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黃湘源
對于機構時代的來臨，證券商和投資機構不喜反憂，這是十分反常的。正是由于這樣的事情非同尋常，才格外值得人們深思。
一、成長的煩惱還是生存的考驗我國的證券商和證券投資基金面臨的不僅是成長的煩
惱，而是生存的考驗。
券商風光不再早已不是新鮮的話題。據有關統計，2001年度證券公司總體經營業績已經下降，106家證券公司的利潤總額和納稅總額僅為64.99億元和54.26億元，分別比上年減少了70.86％和47.74％。而今年的傭金改革和股市持續低迷，令券商的日子更加捉襟見肘，利潤大幅下滑。來自深圳證券業協會的一份調查報告顯示，券商有可能出現全行業虧損。
說起來，這兩年券商也可算是頗受管理層恩寵的了。自1998年以來多家券商紛紛進行增資擴股，2000年以來更是形成了一股增資擴股熱潮。據統計，2001年通過增資擴股、重組獲證監會批準成立及正在籌建的新證券公司已達29家，增資擴股總規模約為290億元，平均超過10億元。盡管同近來異軍突起的基金相比，券商的擴容速度未免有小巫見大巫之感，但伴隨所謂機構時代的來臨，券商竟然報以全行業虧損，這無論從什么角度去設想，都是不可思議的。
我國證券市場大力發展機構投資者的故事看來主要是由這兩個部分拼合而成，一部分的主角是數量約為50多家的國內具有承銷資格的證券公司，另一部分的主角則會由目前的基金管理公司擔綱。在人們印象中，中國證券投資基金就是吃偏飯長大的。
但是，基金在規模上雖然有躍然券商之上之勢，其贏利能力卻同樣令人不敢恭維。今年前三季度由于市場操作出現諸多失誤，基金的投資效果普遍難如人意。近期有消息稱，監管部門有意錦上添花，允許基金管理公司從事委托資產管理業務。現在已達到1200億資金規模的證券投資基金，如果獲準進入資產管理領域，估計將增加可支配資金近1000億。不過，對于基金來說，資金是否多多益善，并不取決于其意愿，而需要看它的運營能力。根據10月25日公布的58只基金第三季度投資組合，基金目前可動用的資金規模約有700億元。700億資金放著不用，沒有別的理由，只是因為對能否贏利沒有把握。這說明其運作資金的能力并不值得信賴。那么，拿了更多的“委托理財”的資金難道就可以避免投資失誤，甚至增加獲利了嗎？此事大可置疑。
目前政策允許開辦委托理財業務的機構是證券公司、信托投資公司，事實上一些投資管理公司、證券咨詢公司甚至商業銀行也在私下里開辦此業務。在管理無序的情況下，如果再讓基金管理公司參與進來，是否會使得這一業務領域出現過度競爭的局面，影響這一業務的健康發展？人們對此也不無擔心。
二、非效率導向的惰性目前看來，券商和證券投資基金之間的翹翹板并非不是市場的選擇，而只是政策砝碼的孰輕孰重所致。特權正是目前絕大多數仍以國有股權為主的券商、證券投資基金等機構投資者在經營意識上容易產生非效率導向的惰性。
根據委托——代理理論，代理人與委托人的目標函數是不相同的，股東追求的是公司利潤最大化，而管理人員追求的則是建立在控制權收益上的個人福利的最大化。由于國有股所有者虛化所造成的實際控制權的大權旁落，券商或基金公司的代理人完全可能采取各種手段將公司的資源用來為自己謀福利。這種制度上的缺陷是造成我國券商基金業諸多弊端的根本原因。
有資料反映，管理層在一段時間里曾經將一些在證監會工作過的人員派往某些主要券商擔任要職，但近親繁殖非但未能有助于提高券商的質量要素，反而在一定程度上造成了投鼠忌器的尷尬局面。歷史上，管理層對出了問題的券商大多是采取合并方式取代破產退市，如以申銀與萬國合并的申銀萬國取代了萬國，以國泰和君安合并的國泰君安取代了君安，此次對南方證券更是在不涉及公司存續的情況下采取外部干預的“宮廷政變”方式進行調整，這清楚地表明了管理層對其的保護態度。即使如此，券商不爭氣的地方實在太多，不僅存在嚴重的違規行為，且不良資產高達460億之巨。由于資產上的弱點，經營上抗風險能力差就成為必然，一旦風吹草動則立刻釀成大禍。證監會在不得已之下殺雞儆猴，中經開、賽格、鞍山證券先后被清盤、撤銷、托管。
證券投資基金在產權關系上也是一種誰也說不清的怪胎。理論上，基金是一種面向社會發行的集合投資。實踐上，盡管到目前證券投資基金在形式上已由封閉式基金發展到開放式基金，可是，人們不難發現，這種證券投資基金不僅是不包括私募基金在內的，而且實際上大多是券商為主要發起人的基金管理公司控制下的公募基金。而這里的所謂公募基金，不只是指發行形式上的公開化、合法化，主要是體現在作為發起人和管理人的所有制性質上的公有化。而這種公有化，追根溯源，也可以說是間接地以國有股權為主。由于契約的不完備和制度規范的缺失，在缺乏有效的激勵與約束機制，特別是基金管理費旱澇保收的情況下，即使不存在“道德風險”，也不能排除代理人行為的機會主義傾向。這是到目前為止的公募式基金除了依賴政策優惠之外，無能跑贏大市，也不能給投資人帶來理想的投資回報的一個重要原因。
三、贏利模式與轉軌陣痛在某種意義上，或許可以說，資源的支配權決定一切。但這句話對于中國證券商和證券投資基金來說，即將成為過去時。
在機構投資者的發展上，立法過于遲緩，造成了中國證監會的審批權過大，且過于集中，其中弊端不言自明。更為突出的問題是，中國證監會的砝碼一頭傾向于“國”字號，對民間投資的極度冷漠，造成了中國股市特有的“半明半暗”現象。處于明處的是有著壟斷經營特權卻無左右市場能力的“國”字號嫡系部隊，處在暗處的是以既沒有合法地位行為上也常常不受法制規范的私募基金為主的自發性投資組合。
在特權保護下的資源壟斷權培養出來的是掠奪市場資源的強豪，培育不出市場經濟的英雄。這正是證券行業協會今年的一紙降傭令難住了大大小小的眾多券商的真實原因。他們在競爭的態勢下，竟然不得不承認目前還沒有找到新的贏利模式。這或許是一句實話。曾經靠資源壟斷風云一時的券商，終于因為市場手段的不濟，開始承受市場經濟的煎熬。
同樣的難題似乎也擺在證券投資基金的面前。基金的異乎尋常的高速發展，頗有點搶在外資入城之前瓜分市場資源的味道。但一旦市場的大門真的洞開，它的這種資源優勢還能保持多久呢？
合資基金的發展雖然受阻于“1+1”，但這種“城里的人走不出，城外的人進不來”的圍城現象終究總是要打破的。根據中國證監會的規定，一家機構參股的基金管理公司不超過兩家，其中，控股(包括絕對控股和相對控股)的基金管理公司不超過一家。這一設立規則上的限制就象透明的玻璃小鞋，既束縛了內資機構，也束縛了外資機構，從而令合資基金象小腳女人一樣邁不開步。但根據即將引進的QFII制度，境外的合格投資者(相信主要將是券商和基金)終將被引狼入室。國內券商和證券投資基金與狼共舞的日子指日可待。
在新的市場條件下找不到北的證券投資基金也和券商一樣，坦承自己找不到新的贏利模式。其實，贏利模式的問題，說到底，正是轉軌帶來的。在新興市場逐漸同國際接軌的轉軌時代，無論是證券商還是投資機構，他們都將不能不從計劃經濟模式下的資源壟斷走向市場經濟的競爭機制。對于走慣了舊軌道的我國的證券商和證券投資基金來說，他們面臨的是轉軌的陣痛。
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