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海通證券研究所 陳崢嶸?
ETFs作為滿足巨大的市場需求而產生的基金創新產品，它集封閉式基金可以上市交易、開放式基金可以自由申購或贖回、指數基金高度透明的投資管理等優點于一身，克服了封閉式基金折價交易、開放式基金不能上市交易并且贖回壓力較大、主動性投資缺乏市場擇機和擇股能力等缺陷，同時又最大限度地降低了投資者的交易成本。近期，滬、深交易所都分
別表示正在研究開發ETFS指數基金。
所謂ETFs(Exchange Traded Funds)，即交易所交易基金?，是指投資公司發行的、在證券交易所由市場定價交易的基金單位，投資者通過經紀人或代理賬戶買賣ETFs單位。ETFs實質上是以被動方式管理的、可以上市交易的一種開放式基金。該基金的投資目標就是跟蹤擬合某一指數，為基金持有者提供與該指數變動盡可能一致的收益率。ETFs是近年來在美國出現的一種新型的開放式基金。
ETFs的市場參與主體包括信托發起人、信托機構、投資者、受托人、托管行、承銷商、存托行和指數執照頒發機構等。發起人一般由交易所或證券公司擔任，發起人將組成標的指數的股票組合交付信托機構托管，信托機構以此為擔保向投資者發行存托憑證即ETFs單位。
ETFs應運而生
ETFs是隨著組合交易?Portfolio Trading?和程序化交易?Program Trading?技術的發展、完善應運而生的。20世紀70年代末80年代初，在紐約證券交易所?NYSE?和美國證券交易所?AMEX?出現了一種新興的組合交易技術：即投資者可以通過下達一個單一的交易指令，一次性完成一個投資組合?通常包括S＆P500的所有成分股?的交易。這種組合交易技術的出現，在當時可以說具有里程碑式的意義，不僅為大額交易商節省了交易時間，減少了交易成本，而且為ETFs的誕生和運作提供了有力的技術支持。
到2002年2月，ETFs的數目已達102只，從資產規模來看，在美國證券交易所?ETFs的主要交易所?交易的ETFs的凈資產已經達到了約820億美元。在美國眾多的ETFs中，最具代表性的是SPDRs和QQQ。截至2002年4月，SPDRs的資產規模約為283億美元，約占所有ETFs資產總額的30%，交易量約占全部ETFs交易量的15%；QQQ的資產規模達210億美元，約占所有ETFs資產總額的24%，交易量約占全部ETFs交易量的60%。由此測算，這兩只ETFs的資產規模合計近500億美元，超過美國所有ETFs總資產的一半還多，在美國證券交易所的交易量占到該交易所全部ETFs交易總量的75%。
目前在美國交易的ETFs全部是指數基金，這便于投資者在交易時間內根據目標指數的變動情況，對其單位凈資產值作出合理的預期。同時基金管理公司也要求在交易時間內對其基金股份的單位凈資產值估計作出實時計算并對外公布，這有利于保持ETFs交易價格的合理性。為了適應市場的發展需求，ETFs的品種也在不斷地創新。2001年初美國Everest Funds發起設立了一個專門投資于ETFs的ETFs，該ETFs投資于QQQ、SPDRs和Diamonds?跟蹤道.瓊斯平均指數?。而且，美國和歐洲的基金業已開始嘗試推出積極管理的ETFs。加拿大已經推出了第一個債券型ETFs，以投資同一年期的債券為目標。一些基金公司也正籌劃推出投資于美國政府債券和雷曼兄弟債券指數的ETFs。
ETFs擁有自身獨特的優勢
ETFs特殊的運作機制使其在許多方面都擁有自身獨特的優勢。
首先，ETFs的交易成本非常低廉。一般來說，ETFs都是指數型基金，采取完全的被動式管理。而且，機構投資者申購和贖回ETFs時使用的不是現金，而是一攬子股票組合，使其與傳統的指數基金相比更具有優勢?不用買賣股票，節省了交易傭金?，這就大大降低了其管理費率，減少了投資者的交易成本。例如，巴克萊全球投資公司?Barclays Global Investors?推出的iShare Funds的管理費率只有0.07%，SSGA推出的SPDRs的管理費率也僅為0.12%，均大大低于傳統指數基金的管理費率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理費率。
其次，ETFs可以提高基金使用資金的效率。一般開放式基金為了應付日常贖回，往往需要保留一定的現金，特別是在面對巨額贖回的壓力時就更是如此。這在客觀上使得開放式基金管理人無法將全部的資金用于投資，降低了資金的使用效率。而ETFs贖回時，交付的是一攬子股票組合，無需為應付投資者的經常性贖回而保留大量現金，便于基金管理人將全部資金用于投資，可以極大地提高資金的使用效率。
再次，ETFs的投資者可以獲取其價格波動帶來的價差收益。一般開放式基金的交易價格取決于基金單位凈資產值的大小，其申購價格是基金單位凈資產值加上一定的申購費，贖回價格則是基金單位凈資產值減去一定的贖回費，不直接受市場供求關系的影響。也就是說，一般開放式基金的交易價格不存在波動的可能性。雖然ETFs的申購和贖回也是以其單位凈資產值為基準，但它可以在二級市場上市交易，其價格是隨著市場供求關系的變化而變化的。因此投資者可以獲取ETFs交易價格波動帶來的價差收益，即資本利得。
其四，ETFs可以給投資者帶來稅收上的好處?Tax Efficiency?。第一，由于投資者贖回ETFs時交付的只是一攬子股票組合，使得基金管理人不必為應付贖回而出售所持有的股票，所以不必交納資本利得稅。第二，投資者投資于一般開放式基金時，其投資收益主要表現為每年的分紅，個人投資者需要按照個人收入所得進行納稅，僅聯邦稅率就高達50%-60%。而投資者投資于ETFs時，其投資收益則主要表現為ETFs二級市場價格波動帶來的收益，按照資本利得納稅，最高稅率僅為20%，遠遠低于聯邦稅率，因此對投資者來說，ETFs無疑具有很大的吸引力。
其五，ETFs可以在很大程度上保護長期投資者的正當利益。一般開放式基金需要面對投資者的經常性贖回，所以其投資組合需要隨之進行不斷的調整，由此產生的資本利得稅和一些投資機會的喪失都由那些沒有提出贖回要求的長期投資者來承擔。而ETFs即使面對部分投資者的贖回，由于交付的不是現金，而是一攬子股票，對其投資組合不必進行相應的調整，不會給長期投資者帶來多大的影響。從這個意義上來講，ETFs可以在很大程度上維護長期投資者的正當利益。
深交所著手做好前期準備
2002年9月24日，深圳證券交易所指數總監趙文奇在ETFs?交易所交易基金?研討會上表示，深交所正準備編制巨潮系列指數，并進行了巨潮指數ETFs的方案設計工作，為即將推出的ETFs著手做好前期準備。
據悉，巨潮系列指數具有指數體系完備、較好地反映市場價格水平、客觀性強、可投資性與可復制性強、調整頻率和幅度低、目標指數連續性強及品牌優勢等特點。巨潮系列指數包括基準指數和類別指數兩大類。基準指數定位于業績衡量基準指標，包括大盤基準指數?巨潮1000指數?和行業基準指數；而類別指數則包括巨潮100、巨潮300、價值指數和成長指數等系列指數。其中，巨潮100指數正是順應目前我國ETFs的發展需求而推出的目標指數，該指數由最符合巨潮指數選股標準的前100家公司組成，最符合可投資性和可交易性原則。完備的指數體系有利于發展系列化和風格化的ETFs產品，有效發揮規模效應。
深交所在ETFs的研究和方案設計中，結合ETFs的上市交易需求特征，在交易規則等諸多方面進行了充分細致的考慮。巨潮指數ETFs在上市交易等方面享有交易所的巨大支持優勢，并遵循交易所的交易規則。為了滿足ETFs的登記結算需求，促進基金業的正常有序發展，中國證券登記結算公司已經開發出了開放式基金登記結算系統。中國證券登記結算公司深圳分公司可以為ETFs的申購、贖回及套利交易的進行，提供登記結算上的技術保障。
推出ETFs應當注意的問題
最近，上海證券交易所也表示正在開發設計ETFs，這意味著我國基金家族將進一步擴容，表明了監管層支持鼓勵金融創新的政策意圖，標志著我國基金業的創新步伐正在不斷向前邁進。這一金融創新之舉對于促進我國基金市場、證券市場的持續、快速、健康發展，具有重要的現實意義和積極的深遠影響。ETFs的成功推出，不僅有利于豐富基金品種，增加投資者的投資機會，拓寬其投資格局，而且有利于引導部分儲蓄存款分流到證券市場，為證券市場提供增量資金，以擴大股市的資金面供給，同時有利于壯大機構投資者隊伍，進一步改善和優化投資者的主體結構。
當然，我國要順利推出ETFs，應當注意以下幾個問題。首先，應補充、修訂現行的有關法規條例，健全相關的法律體系，完善配套的實施細則和操作辦法，使得ETFs的設立和運作有法可依。現行《證券投資基金管理暫行辦法》對基金投資的比例作出了明確限制，使得ETFs難以進行投資運作?其次，應當加緊開發、編制具有全面性、權威性、準確性和代表性的統一指數，為ETFs的指數化投資提供一個合適的目標指數，以便為基金投資者帶來與該目標指數盡可能相近的投資收益率；再次，應加強投資者教育，使投資者對ETFs有所了解和認識。只有投資者對ETFs這個基金創新產品有所了解和認識，才能使ETFs逐步推廣，被市場真正接受，這確實需要一個過程；其四，在不同的發展階段，推出ETFs的品種應有所側重。ETFs在品種上可以劃分為整體市場的ETFs和行業的ETFs兩類。我國在發展初期推出的ETFs應當是整體市場的ETFs，以后隨著ETFs市場的不斷發展和ETFs規模的不斷擴大，再逐步推出行業的ETFs。這涉及到不同發展時期ETFs推出品種的調整。
可以預計，隨著我國發展ETFs所需的法律環境、市場環境、技術條件和監管條件等一系列軟硬件要素的逐步完備，加之其自身所具有的獨特優勢，不久的將來，ETFs必將在中國證券市場誕生。
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