|
華夏證券研究所 何媛媛
雅戈爾日前召開董事會，最終修改了轉債條款內容，這是轉債市場發展的必然。
中國金融產品創新一向都不是特別一帆風順，轉債市場同樣如此，A股上市公司中第一只轉債品種是1992年底發行的寶安轉債，由于股市的低迷以及轉股價格的固化，3年后的結
果證明該轉債基本等同于普通債券。
隨后多年，國內轉債市場基本悄然無息。1998年，南化、絲綢、茂煉等作為非上市公司的試點代表也開始發行轉債，但由于本身結構問題，市場初期的意愿也并沒有實現。
今年，當各項措施陸續出臺，上市公司準備妥當，我們開始滿懷信心重新迎接轉債市場春天的來臨的時候，市場呈現給我們的卻是嚴酷的現實。二級市場上，陽光轉債、萬科轉債、水運轉債、絲綢轉債紛紛跌破面值，而轉債發行也遇到寒流，先是絲綢轉債8億元規模中的2.18億元被承銷商東方證券包銷，接著燕京啤酒網上網下也只發行了3.27億元，僅占發行總額的47%，其承銷團同樣也承擔了包銷的義務。轉債市場到底怎么了？
毋庸置疑，轉債從追捧到冷落與整個市場的低迷有著直接關系，但是我們應該注意轉債本身條款的僵化以及市場環境因素也直接導致轉債市場受挫。
一是轉股價。根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》，上市公司發行可轉換公司債券的，以發行可轉換公司債券前1個月股票的平均價格為基準，上浮一定幅度作為轉股價格，根據此規定，上市公司在轉股價制定方面基本上沒有調整余地，因此當股價出現劇烈變化的時候，股票實際價格與轉股價的背離直接導致轉債市場價格的波動，而當股票實際價格遠遠低于轉股價，但尚未達到轉股價調整的標準的時候，轉債的股票期權性質也就很難得以體現，轉債只能以普通債券的形式而存在，這也是多家轉債跌破面值的關鍵原因。
雅戈爾轉債以0.1%溢價率重新確定的轉股價基本在最低位，并且將轉股價修正設計為只能向下修正、收窄區間、允許一年內多次修正，從而增加了轉股價修正的可能性，這些寬松的調整條件也都是市場選擇的最終結果。
二是利率方面。與轉股價一樣，上市公司在轉債票面利率制定方面也沒有多少調整的余地，因為法規規定可轉換公司債券的利率不能超過銀行同期存款的利率水平，上限基本限制，因此各家公司所能做到的調整幅度非常小，但調整空間的有限并不代表調整手段的喪失。
其實，國際上轉債零利率是相當普遍的，而回售收益率在調整投資者收益方面則起著非常關鍵的作用，但是從前幾家轉債品種的回售條款來看，回售都是有條件回售，即當股價低于一定幅度時，投資者才可能行使回售權利，而且回售收益率也非常低。這多少有些奇怪，上市公司可以花費巨資來尋求擔保，但在對投資者利益給與方面卻非常吝嗇。條款的僵化不僅將轉債區別于股票和債券的特性模糊起來，而且也使各家公司實際品質模糊起來�？上驳氖�，市場的結局讓人們認清回售收益率的重要，雅戈爾轉債提高回售價格并增添利息補償條款的做法，無疑反映了市場對轉債債性的認同。
我們再分析一下轉債市場環境，雖然轉債市場交易規則基本上與債券一致，如交易費用、漲跌幅限制等，但投資轉債的市場主體仍然是擁有股票賬戶的投資者，這無疑將大量債券投資者隔離在外，而且60億左右的規模也不足以培養穩定的投資者群體，況且我國證券市場也缺乏相應的金融新品種推廣渠道，投資者也缺乏相應的認知程度，這些都無疑導致轉債品種市場交易的清淡。
實際上，由于轉債品種特殊的性質，往往在股市低迷的時候越發顯現出其抗跌的本性，轉債品種短期受挫并不能代表其長期的逆運。
| 
