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當(dāng)前開放式基金管理人既要坦然而積極地面對贖回風(fēng)險，更要從如何創(chuàng)新盈利模式、改善投資業(yè)績的根本思路上來有效加強(qiáng)贖回風(fēng)險管理
●謝曙光
目前開放式基金的平均股票持倉比例在55%左右，為管理贖回風(fēng)險而保有較為充分的流
動性，加上開放式基金的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較封閉式基金更為顯著的機(jī)構(gòu)化特征，機(jī)構(gòu)投資者秉持長期投資理念而不會在短期內(nèi)進(jìn)行大量贖回操作，由此也證明目前開放式基金整體贖回壓力并不大
自所謂“6.24”井噴行情以后，中國股市運行大致呈現(xiàn)下降型格局，而今市場交投日益低迷，直接導(dǎo)致了幾乎所有公開揭示凈值的開放式基金單位凈值持續(xù)運行于面值之下，由此引發(fā)了輿論界和投資者對于開放式基金的贖回壓力的極大關(guān)注。那么，在當(dāng)前股市行情低迷、基金投資業(yè)績不佳的情況下，如何看待開放式基金的贖回壓力呢？
解讀贖回壓力
開放式基金的主要特點是規(guī)模不固定，而所謂贖回壓力，是指在某一時點(段)上開放式基金面臨贖回量大于申購量的凈贖回狀態(tài)，凈贖回量越大(小)則贖回壓力越大(小)。考察目前公布季度投資組合的5只開放式基金單位凈值變化與贖回份額變化的相互關(guān)系，以成立日和今年一、二、三季度末為時間序列。華安創(chuàng)新大致顯示出，隨著單位凈值增長凈贖回量呈現(xiàn)逐漸增加趨勢，在二季度末單位凈值達(dá)到季度性極大值時，基金份額卻下降到季度性極小值(表明凈贖回量達(dá)到季度性極大值)，出現(xiàn)凈贖回轉(zhuǎn)向凈申購的拐點，而三季度末單位凈值下降到面值以下，卻出現(xiàn)超過10%比例的凈申購量。
南方穩(wěn)健與華夏成長則顯示出，隨著單位凈值增長到一定程度，凈贖回逐漸減小并出現(xiàn)轉(zhuǎn)為凈申購的拐點，其拐點均在一季度末出現(xiàn)，二、三季度末都出現(xiàn)凈申購現(xiàn)象。兩者與華安創(chuàng)新略有差異，可能與基金初始規(guī)模大小和業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)劣等因素有關(guān)。
雖然上述開放式基金樣本數(shù)量很小、考察時間較短，但結(jié)合同期股指趨勢我們?nèi)匀豢梢源笾碌贸鲆韵陆Y(jié)論：
其一，日常的申購與贖回都是正常交易活動，季節(jié)性凈贖回與凈申購均屬正常現(xiàn)象。
其二，隨著單位凈值從低位逐漸升高，一開始可能出現(xiàn)凈申購現(xiàn)象(贖回壓力較小)，但當(dāng)單位凈值上升到一定高位后，則可能出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象(贖回壓力增大)，典型如華安創(chuàng)新；相反，當(dāng)單位凈值從高位向下回落時，一開始可能出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象(贖回壓力較大)，但當(dāng)單位凈值回落到某一低位時，則可能出現(xiàn)凈申購現(xiàn)象(贖回壓力較小)，除鵬華行業(yè)外的4只基金莫不如此。
其三，由于基金單位凈值與股指運行趨勢呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性，因此結(jié)論二適于股票指數(shù)，但在股指長期處于盤跌的運行趨勢下，結(jié)論二可能需要修正：一旦基金單位凈值下跌到投資者難以忍受的程度，導(dǎo)致投資者市場失去信心或者對基金管理人失去信任時，開放式基金將持續(xù)面臨較大甚至巨大的贖回壓力，基金行業(yè)規(guī)模勢將出現(xiàn)萎縮趨勢。
其四，贖回壓力的大小主要取決于基金業(yè)績的優(yōu)劣，華夏成長贖回壓力很小并出現(xiàn)巨額凈申購量，主要源于其低迷市況下投資業(yè)績較好(并有分紅記錄)，至今仍有2%以上的累計凈值增長率，鵬華行業(yè)則因其很差的業(yè)績表現(xiàn)(至今
累計凈值跌幅高達(dá)8%以上)而面臨較大的贖回壓力。
理性看待贖回壓力
基于上述分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)前投資者應(yīng)當(dāng)理性看待開放式基金的贖回壓力，既不能盲從于一些輿論所謂“贖回風(fēng)暴”而跟風(fēng)認(rèn)賠出局，也不能無視某些基金理財水平較差而“戀戀不舍”。
總體來看，與同期大盤表現(xiàn)相比，開放式基金的相對業(yè)績水平還是較好的，第三季度滬深A(yù)股指數(shù)與上證180指數(shù)下跌幅度大致在9%～11%，而開放式基金單位凈值下跌幅度大致在5%～6%，并且去年最早成立的3只開放式基金均有較好的分紅記錄，上面提及的5只基金中除了鵬華行業(yè)外三季度內(nèi)基金份額都出現(xiàn)明顯的凈申購現(xiàn)象，表明目前開放式基金的整體理財水平還是能夠贏得大多數(shù)投資者認(rèn)同的，行業(yè)整體贖回壓力比較小。而且，目前開放式基金的平均股票持倉比例在55%左右，為管理贖回風(fēng)險而保有較為充分的流動性，加上開放式基金的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較封
閉式基金更為顯著的機(jī)構(gòu)化特征，機(jī)構(gòu)投資者秉持長期投資理念而不會在短期內(nèi)進(jìn)行大量贖回操作，由此也證明目前開放式基金整體贖回壓力并不大。
從短期來看，中國股市在經(jīng)歷了去年6月以來的大幅下跌和今年上半年的劇烈振蕩之后，再由“6.24”井噴短暫行情轉(zhuǎn)為持續(xù)盤跌格局，目前市場面已經(jīng)處于政策敏感地帶(上證綜指1500點)，市場交投業(yè)已極為低迷，市場內(nèi)部出現(xiàn)醞釀做多力量跡象，而持續(xù)一年多的證券監(jiān)管風(fēng)暴將隨著11月上市公司治理檢查的匯總總結(jié)和公司整改的結(jié)束而暫趨平靜，當(dāng)前政策助推下的基金擴(kuò)容將會繼續(xù)進(jìn)行下去，市場資金的“相對干凈”和上市公司的規(guī)范運作大大釋放了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險，良好的基本面必將促進(jìn)中國股市健康穩(wěn)定發(fā)展。如此，投資者至少可以預(yù)期股市將會出現(xiàn)階段性多頭行情，以股市為主要投資場所的開放式基金擺脫暫時頹勢亦將有時。
從中長期來看，國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展需要資本市場的大力支持，在WTO框架下對外開放資本市場為中國股票市場帶來結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)和發(fā)展機(jī)遇，而股權(quán)分裂制度的破解卻是革命性的，如果不能有效保護(hù)投資者的市場利益，即使股市長期內(nèi)可能處于增長軌道之中，非流通股的急劇耗散引發(fā)流通股的爆炸性增長也將會在中期內(nèi)導(dǎo)致股市價格體系崩潰、市場價值中樞下降，此時任何投資力量都不能承受其重，開放式基金必將面臨巨大的凈贖回壓力。由此可見，在短期內(nèi)投資者或許大可不必理會開放式基金的贖回壓力，但至少從中期來看卻是不得不大加關(guān)注的問題，特別是一旦市場上出現(xiàn)有關(guān)股權(quán)分裂制度破解的跡象時。
加強(qiáng)贖回風(fēng)險管理
盡管目前開放式基金大都出現(xiàn)凈申購現(xiàn)象，行業(yè)整體贖回壓力較小，但是在當(dāng)前不確定性因素仍然較多的市場環(huán)境下，基金管理人仍然需要加強(qiáng)贖回風(fēng)險管理。可喜的是，在僅僅一年有余的探索發(fā)展中，開放式基金主動應(yīng)對贖回壓力，不斷推出創(chuàng)新舉措，加強(qiáng)贖回風(fēng)險管理。
開放式基金管理贖回風(fēng)險的直接手段是分散投資于流動性良好的證券資產(chǎn)并保有相對充足的現(xiàn)金資產(chǎn)，也可利用同業(yè)拆借市場來實現(xiàn)短期贖回風(fēng)險管理。不過，從根本上講，開放式基金有效管理贖回風(fēng)險關(guān)鍵的也是最重要的手段還是良好的投資業(yè)績，在目前眾多基金中業(yè)績表現(xiàn)最佳的華夏成長幾乎沒有贖回風(fēng)險而基金規(guī)模逆市大幅擴(kuò)大就是明證，但這種關(guān)鍵手段卻是目前中國開放式基金最為缺乏的。因此，當(dāng)前開放式基金管理人既要坦然而積極地面對贖回風(fēng)險，更要從如何創(chuàng)新盈利模式、改善投資業(yè)績的根本思路上來有效加強(qiáng)贖回風(fēng)險管理。
(作者單位：華鑫證券研究發(fā)展部)
《國際金融報》(2002年10月31日第四版)
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