易憲容

　　沉寂有兩年之久的國內創業板，最近又風生水起了。

　　無論是高層領導近期到深圳的訪問，還是深圳領導在高交會的講話，都表明政府對國內設立創業市場并沒有隨國際創業板市場的不景氣而退卻。按理說，在美國納斯達克市場受

到重創、日本與德國都在逐步地關閉創業板市場之后，中國建立的創業板市場的愿望也完全應該降溫，甚至于應該熄火了。可是，最近動向好像有逆潮流之勢，你國外不成功的東西，難道在中國就不可能成功嗎？

　　其實，早在兩年前，中國沒有急促地推出創業板市場，應該是中國的運氣，否則，邁出了第一步后是永遠無法退回去的。近幾年各國創業板市場的發展情況表明，不僅美國創業板市場的泡沫被戳穿(納指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4，大量的高科技公司的股價更是大跌眼鏡)，日本、德國的創業板市場也紛紛退出，在香港，創業板市場建立了近3年，指數也由1000多點下跌到100多點，大量的紙上財富早已煙消云散。在國內，近幾年來主板市場也一直是問題如山、低迷不振。如果在這樣的背景下推出創業板市場，其后果不堪設想。市場的運作可不是“人有多大膽，地有多大產”，市場沒有需求，如果強力而為，被市場遺棄的只能是你自己。

　　目前，有人認為，推出創業板的理由就在于如何解決中小企業的融資問題，并且找到了法律上的根據，如將于明年起實施的《中小企業促進法》明確規定，“國家采取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，積極引導中小企業創造條件，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資”。因此，推出創業板是作為扶持中小企業拓展直接融資渠道的一條措施。深圳證交所總經理張育軍也曾指出，“為了解決中小企業直接融資渠道不暢通這一難題，有必要下大力氣完善資本市場結構，建立多層次的市場體系，拓寬直接融資渠道，適時推出針對中小企業直接融資的新市場。”其用意也與如何推進創業板開設作了對接。

　　其實，這些理由并不是那樣的充分。中小企業融資難的問題基本上是世界各國的普遍現象，因為，從中小企業的本身來說，由于其先天的結構不足、后天管理上的不良，無論是股權融資還是債權融資都會比大中型企業存在更多的困難。但是面對著中小企業融資的困難，解決這個問題并不是華山一條路，而是各個國家可以根據自己的條件尋找不同的辦法，更不是僅通過股權融資的方式來實現其目標。比如臺灣與香港，中小企業的比重肯定會比內地高，但是這些地方同樣沒有僅是通過股權融資的方式來解決其問題，而更多是通過債權方式來進行的。即使是在美國，納斯達克市場牛氣沖天時，盡管不少高科技企業也隨之福星高照，但是一方面進入股權融資的中小企業所占的比重會小之又小，另一方面即使進入股權融資的中小企業也有很高的被淘汰機率。因此，要解決中小企業融資難的問題，就應開辟多元化的融資途徑。

　　那么，中國的創業板市場為何不宜推出？首先我們要回答的是，中國創業板市場的推出會如人們想象中的那樣美好、那樣誘人嗎？在早幾年，美國納斯達克市場的大獲成功激發了全球創辦二板市場的熱潮，這也是早幾年國內曾經試圖推出創業市場的理由。但是這里有幾個問題值得我們來思考。從歷史的經驗來看，一種制度的移植或模仿，一定得建立在自己的約束條件上，否則一定會成為無本之木。各地的條件、環境迥然相異，一個地方成功的經驗移植到另一地是否會成功是不確定的，正如古人云，“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”。就目前的全球創業板市場情況而言，除美國早幾年有所起色之外，不是生不逢時，就是半途而廢，能夠順利發展的絕無僅有。因此，國人對創業板市場推出寄予的殷殷厚望，結果如何完全是不確定的，論條件、論環境、論技術水平，中國與市場經濟十分發達的地方比較相去甚遠，他國二板市場都戛然而止，難道創業板市場捏拿到國人手里就會有回天之術？可以說，如果國人不對中國創業板推出后許多目前難以預料的情況有充分的思想準備，那么期望越高，失望的可能性就越大。

　　還有，中國創業板市場能否培育出像美國納斯達克市場微軟、思科、英特爾那樣的高成長公司。如果能夠達到其目標，哪怕有一家這樣的上市公司，那么中國的創業板市場可以說是成功了一半；如果不是這樣，上市公司僅是為了圈錢，然后逃之夭夭，那么不僅不可能造就出有國際影響的高成長公司，而且肯定會毀掉創業板市場。可以說，目前投資者憑什么來相信中國的創業板市場會一定成功呢？因為憑以往的經驗不行，中國主板市場發展了十幾年，盡管有一些成績，也出現了一些像青島海爾、東大阿派之類的較好上市公司，但中國主板市場的上市公司質量低劣一直是為人詬病的地方，更是中小投資者的心痛之處。近年來中國股市為什么一跌再跌，就在于中國股市民眾對它早已失去了信心。可以說，目前主板市場大多數上市公司只是把股市作為圈錢場所，虛假包裝、惡意欺詐公司更是不在少數。這與美國的“主板”市場(紐約證券交易所)上產生了像通用這樣的行業巨擘和可口可樂、麥當勞這樣的百年老店相比是相形見絀的。其實，能否孕育出國際性、高成長的上市公司，并非在于主板上市還是在二板上市，關鍵問題在于有沒有孕育這樣的上市公司的運作機制，在于中國存在不存在這種高成長的上市公司。

　　與以往的主板市場相比，創業板上市公司進入市場，無論是公司過去的業績、未來的盈利條件、股本的市值、公眾持股量等等標準都比進入主板市場要低，在這種條件放寬的情況下，魚目混珠的情況不可避免(按照即將實行的創業板上市規則，盡管市場化程度很高，并逐漸在與國際慣例接軌，但從已有的章程看其運作模式仍然不脫計劃性的方式)，會給市場帶來的大量的風險。因為，衡量創業板公司的標準不在于現在，而在于未來，但是未來都是不確定的。這種不確定性用什么來衡量？如果按照創業板的上市規則，創業板上市公司不僅要用凈資產和市盈率來判斷其價值，更主要的還要考慮其知識產權、商譽、無形資產、技術折股的價值因素，考慮其未來的潛在價值。本來以往的上市公司用凈資產和市場盈率來衡量其真正的價值都是謎團重重，現在則要以無形的、潛在的、未來的東西來確定上市公司的價值，那更是難上加難了。在這種情況下，公司一旦上市即為自身種下破產的種子，也為風高浪急的市場提供了隨意炒作的題材。試想，如果創業板推出比主板市場更是不如，更是問題重重，那么這樣的市場推出不推出已不重要了。

　　再次，從目前所獲得的信息來看，創業板市場的運作規則與滬深兩市主板市場的運作規則在本質上沒有什么區別，除了上市條件有所放寬外，最主要的交易方式與主板市場幾乎完全一樣，因此，現在股市的一些陋習自然會延伸到創業板市場來。“逐利者”為了獲得自己的利益無不會用其極，再加上創業板市場的上市公司規模小、發展不成熟、破產比例高，這必然會造成市場的巨大震蕩。此外，由于創業板上市公司的股本較小，其漲跌幅度彈性會更大，如果放開創業板漲跌的幅度限制，甚至取消漲跌停板，將會使創業板市場存在更大的獲利空間，炒作題材更加豐富，股價的活躍性與波動性都會增大，從而決定了創業板蘊藏著更大的風險。從美國所走過的路來推測，國內創業板初期出現瘋狂炒作的情況肯定不可避免。尤其是早期上市公司數量少，供應量有限，在大量資金追逐下將會把股價大幅度推高。試想，如果這樣，創業市場還是不推出為上策。

　　還有從美國納斯達克所走過的道路來看，無論如何要求投資者注意創業板的投資風險，無論如何要求創業板上市公司完善信息披露制，無論證券監管部門對創業板市場如何進行有力的監管，都難以避免中小投資者可能遭受的重大損失。特別是安然事件所披露出來的問題表明，在創業板市場，上市公司面對的是未來，面對的是潛在收益，但是經濟環境的快速變化他們是不可能完全預見的，特別是在世界經濟一體化的今天，國際經濟的波動與震蕩，是誰也無法完全知曉的。這就是說，連上市公司本身都無法準確預測自身的發展前景，中小投資者又如之奈何。在這種情況下，上市公司只能走一步，算一步，搞好了會獲得巨額利潤，搞不好則血本無歸。就美國的經驗而言，風險投資領域獲得成功的概率不到十分之一，也就是說創業板的上市公司極有可能很大一部分都會因經營失敗而破產倒閉，如納斯達克市場近幾年來上市公司被摘牌停止交易的不在少數。發達的美國市場尚且如此，那么中國創業板推出又會如何呢？

　　總之，就中國目前的環境來說，中國創業板市場不推出為上，我們現在更應該做的是如何來完善好現有的市場，形成更好的市場競爭機制。