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□見習記者蔣道紅上海報道
被寄予厚望的中國聯通(600050sh)在10月9日上市之后沒有擺脫大盤股的宿命，在沖高以后快速回落，在以3.05元開盤之后，最高沖高到3.15元，隨后下行并很快跌破3元大關，最低為2.86元，收市價為2.87元，當日總成交量為130473.83萬股，換手率接近50%。
在10月11日，終于止跌走強，大盤一度反彈。但在當日下午，與聯通同屬新股板塊的其他公司集體下跌，導致大盤再度出現調整。
聯通的上市推薦人就是投行界聲名顯赫的中國國際金融公司(簡稱中金公司)。
在2002年，從寶鋼股份、中國石化、招商銀行、上海航空到中國聯通等的發行和推薦，出自中金公司之手的就有中國石化(600028sh)、招商銀行(600036sh)、寶鋼股份(600019sh)和中
國聯通(600050sh)。而中國聯通的定價問題，在一定程度上總讓國內證券市場感到癢癢。
“市盈率”之爭
截止到2002年6月30日，聯通紅籌公司凈資產為639.3億元，2001年凈利潤為42.1億元，而聯通A股公司在發行前的總股本為147億。在《中國聯合通信股份有限公司發行A股向二級市場投資者定價配售發行公告》中卻披露本次發行價格為2.30元／股，對應的市盈率為20.2倍(按2001年每股盈利和實際股本計算)。這是發行前的市盈率測算。按照聯通A股公司招股說明書中提供的資料，在本次A股發行完成后其總股本為19，696，596，395股，按此口徑測算其每股收益為0.12元，市盈率為18.73倍，而全面攤薄的每股凈資產也從發行前的1.71元上升到1.85元。
中金公司經過與發行人充分協商，最終將發行價格定為2.30元／股，其在估值方法上主要運用的是折現現金流模型法和可比上市公司法。在發行定價中主要考慮了聯通A股公司的現狀與發展前景、電信運營業的現狀與發展前景、可比公司的定價情況、A股市場的發行和交易情況和聯通紅籌公司近期的股票交易價格。聯通A股此次的發行方式為網下向投資者配售以及網上向二級市場投資者定價配售發行相結合，其中向戰略投資者、證券投資基金和一般法人投資者配售為22.5億股，其余27.5億股向二級市場投資者配售發行。
中金公司一份有關中國聯合通信股份有限公司的研究報告顯示，中金公司在聯通A股的定價中采用的是相對市盈率比較法的計算方法。其在聯通紅籌公司海外股價的基礎之上，分析了二十五只同時在A股和H股市場上市股票的跨市場溢價，考慮到聯通A股公司流通盤大的特點，由此估算出聯通A股公司在二級市場可能的交易市盈率為29.4倍至33.4倍，二級市場交易價格的區間為3.64元至4.14元之間。
所謂的相對市盈率法指的就是在同一市場中個股間相對市盈率水平之間的關系。以A股市場為例，如果個股之間的相對市盈率水平與這些股票在H股市場中的相對市盈率水平間存在著穩定的關系，便利用這一關系，對已經在H股市場上市，而準備在內地發行的聯通A股在二級市場上的交易價格進行預測。 研究報告顯示目前同時在A股和H股市場上交易的股票一共有25只，在扣除上證A股指數和恒生指數對25只股票的影響之后，發現A-25和H-25在兩地的走勢有著很強的相關性，達到了85%。然后把25只股票作為一個組合，計算出該組合在A股和H股市場上的平均市盈率，進行標準化處理之后，得出個股的相對市盈率。以9月13日的數據分析，聯通紅籌公司的市盈率比H-25的平均市盈率高出72%，而A-25的平均市盈率為31.0倍。
通過對個股在A股市場對A-25的溢價／折扣和其在H股市場上對H-25的溢價／折扣回歸，發現兩者相關性達到了90%。最后經過調整，聯通A股市盈率對A-25的溢價為126%，在考慮到“大盤股折扣”和流通盤大小的因素之后，中金公司研究報告的結論是：估算出聯通A股公司在二級市場可能的交易市盈率為29.4倍至33.4倍，二級市場交易價格的區間為3.64元至4.14元之間。
而聯通紅籌公司在國際市場上的可比公司，包括中國移動、韓國SK電信、NTTDocomo、Europolitam、沃達豐、TIMSpa、Sonera、SprintPCS、Nextel和AT＆TWireless等十家公司，它們的平均市盈率為17倍，其中中國移動為12.7倍，聯通紅籌公司的市盈率也僅為16.1倍。另一項指標EV／EBITDA(企業價值／息稅折舊前利潤)，平均值為6.2倍，中國移動為5.0倍，聯通紅籌公司為3.8倍。
對于市場中關于中金對于聯通的定價受到機構投資者影響的說法，中金公司的有關人員斷然予以否認。
另一家由中金公司主承銷的招商銀行(600036sh)發行價格則是通過預路演、路演、網下簿記建檔，根據投資者的申購情況，最后由發行人與主承銷商綜合考慮網下和網上申購情況協商最終確定的，發行定價的估值方法是可比公司法和DCF現金流折現法，在確定發行價格時主要考慮了公司發行當年的盈利情況及預計的今后數年的收益增長情況、發行時的市場情況、同行業上市公司股價情況、預路演時投資者對公司的反應和公司對資金的需求情況。
“定海神針”還是“獨木難支”
對于聯通上市后造成的影響，上海證券研究中心王岸欣研究員認為：“中國聯通已經成為了中國證券市場一個新的領頭羊，成為了一個指標股。由此帶來的可能影響是，如果聯通走強則大盤走強，反之亦然，聯通的舉動將會嚴重影響到市場的未來走勢。”
資料顯示參與網下配售的法人投資者共有1533個，其中一般法人投資者有1518個，配售股票的數量為173200萬股，鎖定期(自上市日起)為6個月；戰略投資者為15個，配售數量為51800萬股，其中每一家戰略投資者配售額的50%鎖定期為12個月，另外50%鎖定期為18個月。隨著鎖定期的結束日的臨近，中國聯通的走勢將會直接影響到大盤。
王岸欣又說道：“隨著證券市場過程化程度的加深，其他證券市場對國內證券市場的影響也會不斷增強。現在H股市場上，聯通紅籌的股價僅在4元左右，如果按照1∶2.7的比率換算，那么A股的價格應僅為1.6元左右。同樣，中石化在H股市場的股價不振也嚴重影響了國內A股中石化的估價。”
“當然，聯通上市對于機構投資者和個人投資者是有利的，因為聯通的收益是相對穩定的，對于中長期的投資者而言無疑提供了一個資金的避風港。”
他又補充道。他笑著說，“等著分紅就可以了。”
對于聯通上市導致了大盤下跌的提法，王岸欣說道：“上交所在聯通上市之前修正了指數的計算方法，且聯通以低市盈率上市本意是想托住大盤，并帶動大盤上升，但是事與愿違。”但業內也有不同的意見。一位張姓的研究人員提到，“大盤的下滑，并非完全是由聯通上市造成的資金面的緊張引起的。就我所知，不少機構還有不少資金。這次大盤下滑，更多的原因可能是一種人為的打壓行為，估計在十一月份可能會有啟動并且帶出一波行情吧。”
對于大盤股接連上市，政府是否存在一些政策性意圖，王岸欣認為：“今年大盤股接連上市似乎沒有表現出政府的系統性的政策意圖，”他解釋道，“聯通從立項到上市，時間很短，幾乎沒有什么征兆。接下來可能會有國有銀行和保險公司等上市，在上市節奏、定價發行等方面都需要好好研究一下。”
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