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中國人人民大學FSI研究員 靖蓉
一、股價高估的現(xiàn)實存在
我國股價是否過高早已不是什么新鮮話題。以吳敬鏈教授為代表的一批學者就一直認為中國股市處于高估狀態(tài)，但反對和指責這種觀點的聲音也一直不絕于耳，以致到2001年形
成了兩派觀點的激烈碰撞。盡管反方的觀點有多種類型，但基本上沒有跳出“我國股市作為新興的證券市場應當允許投機性或者股市泡沫存在”的范圍。換句話說，股價過高在我國是得到高度認同的。
其實，股價高估并不奇怪。世界上沒有一個股票市場不出現(xiàn)股價高估的情形。奇怪的是，我國股市能夠持續(xù)處于高估而沒有出現(xiàn)類似NASDAQ那樣的連續(xù)回落過程。我國股市平均市盈率自從1996年在價值發(fā)現(xiàn)的旗幟下全面進入30倍以上的高市盈率區(qū)域以來，就一直沒有回落到30倍以下，至今已快有7個年頭。即使經(jīng)過2001年的崩盤，我國股市平均市盈率水平也在40倍以上。這比成熟規(guī)范市場25倍左右的上限還是高出了許多，不知我國股市高市盈率的狀況何時會終結(jié)。
二、為什么出現(xiàn)持續(xù)高估現(xiàn)象？
股市是一個開放的系統(tǒng)，幾乎無時無刻不在和外界進行著物質(zhì)(信息)和能量(資金)的交換。普利高津教授已經(jīng)證明，當這樣一個系統(tǒng)遠離平衡時，它可以通過“自組織"過程來達成新的平衡。投資者的持久逐利性決定了這種平衡點必然是股市的價值中樞，而股市的持續(xù)創(chuàng)利性使這種達到新的平衡由“可以"變成必然。
換用股市語言來表述，即使新的信息改變了股市的投資價值，股市也將在新的價值中樞處達成均衡。股市不可能長時間偏離其投資價值。
對比理論與現(xiàn)實，一方面是股市不可能長時間偏離其投資價值，一方面是股市現(xiàn)實地長期處于高估狀態(tài)，那么到底是哪里出了問題？理論沒有錯，實踐當然也沒有錯，那么只能是理論應用于實踐的過程中出了問題，也就是我們評估價值的方法出了問題。
理論上講，任何資產(chǎn)的價值是其未來收益的折現(xiàn)。所有的評估價值的方法都直接或間接地來源于此。我們將上市公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)就得到了公司的內(nèi)在價值，反過來說，我們在評估上市公司價值時所考察是該上市公司未來的獲利預期。然而，我們的上市公司除負有為股東創(chuàng)造價值這一世界各國上市公司共同的天職外，還有帶動各地經(jīng)濟發(fā)展、展示各地經(jīng)濟社會形象等責任。這就為上市公司廣開渠道利用各種社會資源，改變未來現(xiàn)金流的格局準備了條件。但是，一般的公司估價模型并不含有評估這種“改變"的價值的期權(quán)項。
更直接些講，我們的上市公司并非通常意義的上市公司，單個地看是各地經(jīng)濟的包裝，或者說是各地的“公關(guān)小姐"，總體上看則是宏觀經(jīng)濟的包裝產(chǎn)物。
三、“包裝”經(jīng)濟的主要形式
“包裝"，對中國的股票投資者而言是再熟悉不過的字眼了。幾乎每一家IPO公司都經(jīng)過不同程度的包裝，其最集中的體現(xiàn)是上市時驚人的凈資產(chǎn)收益率水平。印證IPO公司包裝的最有力的證據(jù)是上市后大部分上市公司就再也沒有出現(xiàn)過這種收益率水平。根據(jù)本人對近幾年IPO公司的凈資產(chǎn)收益率水平的印象，“唐山陶瓷"大概算是最低者之一，也有超過20%的收益率，遠高于處于高速成長期的“東軟股份"，但是上市后不僅再沒有見到過這種收益率水平，反而迅速滑入虧損。
然而，IPO時的包裝還只是包裝過程的開始。如果我們將IPO時的包裝稱為“初始包裝"的話，那么接著的是隨著上市后上市公司業(yè)績的起伏和公關(guān)的需要而進行的連綿不斷的“持續(xù)性包裝"過程。
從包裝的手段看，主要有不良資產(chǎn)或債務剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換、扶持和優(yōu)惠。
1、剝離。幾乎每一家準備IPO的公司都要對不良資產(chǎn)或債務進行剝離。為了讓財務報表顯得比較漂亮，上市公司也經(jīng)常性地進行各種剝離活動。應收賬款也好，存貨也好，債務也好，都對公司當期收入和利潤的創(chuàng)造作出過貢獻，是公司生產(chǎn)經(jīng)營活動以及由此形成的公司財務結(jié)構(gòu)的一部分。對這些部分進行“剝離"就相當于10個人干活但只發(fā)5個人的工資。但是其他5個人不是神仙，不可能光干活不吃飯，必定有人為他們支付工資。低效資產(chǎn)甚至是負效率資產(chǎn)剝離出去以后由整個社會或某個區(qū)域負擔著，而上市公司的定價則依據(jù)全部資產(chǎn)創(chuàng)造的業(yè)績而進行。
2、注資。與其它方式相比，資產(chǎn)注入顯得公平了許多。注入的資產(chǎn)大多是成熟的優(yōu)良資產(chǎn)，注資的目的大多是為了支持上市公司的發(fā)展。但在此目的下，所謂的“公平"就有了疑問：一方面，存在定價的合理性問題；另一方面，即使定價是合理的，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入至少也為上市公司規(guī)避了資產(chǎn)培育過程中的風險，同時為上市公司節(jié)省了交易費用。可以說，在支持上市公司發(fā)展的條件下，注資本質(zhì)上是上市公司經(jīng)營風險外部化的過程。
3、置換。資產(chǎn)置換最基本的機制是大股東或者地方政府通過大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司劣質(zhì)資產(chǎn)相互置換。當然，它們并沒有本質(zhì)的區(qū)別。通過這一“置換"，上市公司不管原來經(jīng)營得如何糟糕，都可以實現(xiàn)“烏雞變鳳凰"。可見，資產(chǎn)置換的過程其實就是上市公司劣質(zhì)資產(chǎn)外部化和社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)內(nèi)部化的過程。
4、扶持和優(yōu)惠。這其中有些是顯性的，如稅收優(yōu)惠、名目不同的補貼等。目前，“避免虧損補貼"已經(jīng)出現(xiàn)，相信以后“避免退市補貼"、“避免破產(chǎn)補貼"等也會相繼出臺。有些則是隱性的，如在政府采購、項目招標等時候暗中卻是“正當?shù)?將“繡球"拋給意下的上市公司，當然還有明擺著不正當?shù)母鞣N行政干預和保護等。通過“扶持和優(yōu)惠"，公共財力或行政權(quán)力資源就內(nèi)部化到上市公司中。
以上的前3項包裝手法在我國股市中被通稱為“資產(chǎn)重組"。早年，上海率先對本地股進行了大規(guī)模的資產(chǎn)重組。目前，深圳、陜西、四川、貴州等地也將步上海的后塵對本地域所屬上市公司進行大規(guī)模的資產(chǎn)重組。證券監(jiān)管層在法規(guī)制訂、制度安排等方面也明顯傾向于支持資產(chǎn)重組。這說明這種趨勢還將延續(xù)相當長時間。
四、主要結(jié)論
根據(jù)以上的分析，我們可以得出以下結(jié)論：
1、我國股價高估的現(xiàn)象在短期內(nèi)不會根本改變，很難出現(xiàn)真正意義的退市股和破產(chǎn)股，也不存在真正的績差股、虧損股、垃圾股等。幾乎全部的上市公司都是內(nèi)在業(yè)績優(yōu)良的公司。根據(jù)當前業(yè)績狀況得出的股價高估的結(jié)論都是不可靠的。
2、只要我國的宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，或者股市外部資源充足，那么整個股市和幾乎每一家上市公司的業(yè)績都將持續(xù)增長，因此個股股價和大盤指數(shù)都將持續(xù)上漲。其中最為關(guān)鍵的是“股市外部資源充足"，而“宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好"通常會使“股市外部資源充足"這一條件更充分。因此，在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的背景下，有理由相信所謂股價高估是有支持的，短期內(nèi)也不會失去這種支持。
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