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本刊記者 于明娥 徐海洋
本周，在啤酒行業有著響當當金子招牌的燕京啤酒公司發行7億元可轉債網上路演活動，異常火爆，燕京啤酒董事長、總經理偕同公司高管及主承銷商中信證券項目負責人傾巢而出，借機發起了強大的宣傳攻勢，在市場上掀起又一次可轉債旋風，而今年以來這樣的旋風已刮過幾次。
弱市英雄
自1998年發行第一只可轉債南化轉債以來，截至今年初，可轉債上市品種只有5只，剔除已按計劃完成轉股的剩余3只，融資總額僅47億元，但2002年截至目前包括燕啤在內一下增加了5個品種，融資41.5億,從品種數到融資額都幾乎相當于前幾年的總和。另據統計，截至9月末，共60家上市公司提出了擬發行可轉債預案，計劃融資額471.74億元，比今年1-8月股權融資402億元還要多，其中包括民生銀行、邯鄲鋼鐵、青島海爾、國電電力、粵高速等一批大型上市公司。這種火爆的形勢并非中國獨有。據摩根斯坦利的統計，亞太地區目前可轉債的發行額60億美元，占整個股東融資額的45%，預計今年全年發行額有望超過100億美元。可見，弱市中可轉債大有用武之地，成為融資企業“新寵”。
低迷市道中，發行可轉債被認為是公司融資的上佳選擇，其原因主要有三點：一是由于股價處于相對低位，公司管理層一般不希望再以折讓價格配股或增發新股；二是盡管目前銀行利率已處于歷史最低時期，但可轉債利息較之銀行存款利息還要低，比之銀行貸款利率和任何一種企業債券的利息均低，因此可以說是目前成本最低的一種融資方式；第三，新的上市公司配股增發條件相繼抬高了配股、增發門檻，與發行可轉債已處于相同的起跑線。受上述諸種因素影響，多年以來冷冷清清的可轉債發行市場陡然升溫。
然而在發行與二級市場可轉債卻連遭挫敗。
今年以來已發行的4只可轉債，認購率依次下降。4月發行的8.7億元陽光轉債，申購中簽率為7.19%，6月發行的萬科轉債中簽率上升為38%，8月發行的水運轉債中簽率高達79%，而9月發行的絲綢轉2，已將可轉債發行市場潛伏的殺機暴露無遺，其實際申購額僅58183.7萬元，約占發行總量的72.73%，余額21816.3萬元則不得不由東方證券包銷。可轉債已非人盡可食的“香餑餑”。
除此之外，新上市可轉債更遭受了二級市場的雙面夾擊，亦刷新了可轉債上市以來的最低紀錄。今年新上市的4只可轉債走勢如出一轍，均走出了上市后一路陰跌，相繼跌破100元票面金額即發行價的態勢，目前股價處于98-96元之間，上市后的最高價變成了“王小二過年，一年不如一年”，陽光轉債最高106.23元，接下來的萬科轉債最高105元，水運轉債命運更加悲慘，尚未摸及100元即從上市當日最高99.90元一路跌至目前的96元。
發行可轉債對公司股票二級市場持有人來說亦是一大噩耗。公司發布擬發行可轉債消息后，股價均應聲下跌，如四維瓷業復牌后股價大幅跳空低開，跌幅超過7%，新希望9月19日公告當日，股價最大跌幅超過8%，就連燕京啤酒也不例外，本周一開盤最大跌幅超過8%，因為按規定可轉債將在發行6-12個月后于5年的轉股期限內陸續轉為股票上市流通，其擴容壓力顯而易見。
此番情況，令欲發行可轉債公司不寒而栗，發行熱度隨之驟然降溫，放棄可轉債發行公告紛紛出籠，如通程控股、彩虹股份、撫順特鋼、石油大明、威孚高科、廣電電子等相繼放棄再融資計劃，有的索性變更為早已輕車熟路的配股和發債方式，酒鋼宏興和華西村則采用順延方式，將發行有效期延長一年，以避過目前的“寒冬期”。
燕京啤酒選擇于此時發行可轉債，顯示了過人的勇氣和信心，同時，有在債券承銷市場經驗老道的中信證券為其助陣叫賣，背后撐腰，或將另有一番嶄新的景象。
轉股套利
可轉債擁有債券和股票的雙重價值，一是作為債券本身的價值，二是債券轉換為普通股的潛在價值。如果公司股價表現不如人意(股價低于轉股價)，投資者可以持有債券，獲取到期利息及本金，而當股票價高于轉股價時，投資者可以將債券轉換成股票拋出，獲得轉股收益。因此，對于可轉債投資人來說，最大的風險是在存續期內股價持續低于轉股權而喪失轉股收益，但由于股價上揚具有無限性，因此收益也具有無限性，這是可轉債的最大魅力所在。
歷史上看，我國已發行的可轉債中，已有兩只即南化轉債和絲綢轉債(1)完成轉股，并都獲得了可觀的收益。
南化轉債于1998年8月3日發行，2000年5月25日實行強制性轉股，轉股價為新股發行價4.65元乘以98%的折扣率為4.56元，這樣，轉債持有人收益為一年期息率1%加上新股上市收益178.5%(按上市首日開盤價12.7元計)，持有人年平均收益率為89.75%。
絲綢轉債時間上與南化轉債幾乎同步。于1998年8月28日發行，2000年5月29日完成轉股，轉股價為新股發行價4.18元乘98%折扣為4.10元，持有人收益為1%的年息率加上轉股收益219.5%(按首日開盤價13.1元計)，持有人兩年內年平均收益為110.25%。兩只轉債如此高的收益應該說與新股順利發行及2000年的大牛市不無關系。
目前進入轉股期的3只股票中，茂煉轉債尚未有新股發行，另兩只機場轉債和鞍鋼轉債轉股情況，記者向公司進行了查詢得知：鞍鋼轉債目前15億轉債中已轉股14.89億，約占99.27%，初始轉股價為3.30元，由于現金分紅因素兩次調整轉股價為3.21元和3.13元。鞍鋼轉債轉股較為順利是由于鞍鋼新軋股票價格在2000年9月14日進入轉股期后，股價基本維持在轉股價之上，最高達4.8元，持有人有充分的轉股機會，并最高可獲45%轉股收益。機場轉債，截至目前，發行的1.3億可轉債中有6261萬元完成轉股，約占48.16%，其轉股數大大少于鞍鋼轉債與股價走勢有直接的關系。上海機場股票在2000年8月25日進入轉股期至今，約8個月左右的時間股價在10元以上，但最高只有10.60元，其余時間均在10元下方運行，目前價位在9.50元左右，因此對機場轉債持有人來說，轉股機會和收益均不多，但由于尚存兩年半轉股期仍有較多機會。
而今年發行的4只可轉債前景卻不容樂觀，目前均已跌破了各自的轉股價，幅度約10%左右，燕京啤酒確立的轉股價為10.59元，現價為8.7元以下、股價大大低于轉股價，近期轉股機會渺茫，這也是可轉債二級市場備受冷落的主要原因。
但是理論上，可轉債二級市場股價有一“下限”，一則是當價格下跌到利息收益水平達到或超過同期銀行利息時，會有人選擇進場買入，從而將價格抬高；二則是存在回售條款，如茂煉轉債回售價是115.60元，破位的可能性也很小。因此，可轉債的波動幅度遠小于股票。同時，由于可轉債與相應的股票之間存在直接連系的渠道，會存在同漲同跌的正相關關系，因此在市場上進行低價購入轉債而高價拋售股票的套利機會減少，時間較短。另一方面，發行可轉債的公司對其基礎股票上行會產生抑制作用，當股價升至轉股價之上后，轉股壓力增大，因此，轉股價也屢屢成為難以逾越的“天花板”。當然，當股價持續低于轉股價一定幅度(如80%)時，發行公司將向下調整轉股價(一般不超過20%)，以有利于轉股的進行。
投資權衡
目前上市的可轉換債券共有七只，他們分別是茂煉轉債、鞍鋼轉債、機場轉債、陽光轉債、萬科轉債、水運轉債和絲綢轉債2，已于16日發行的燕京啤酒可轉債也將于不久上市流通，其相關情況如表中所示。進行可轉債投資，我們提請投資者關注以下幾個方面：
1.可轉債的年利率。從現有可轉券來看，收益率最高的當屬1999年發行的茂煉轉債，至今其年利率已達2.2%，高于現在一年期銀行定期存款1.98%的利率水平，而其余轉債均低于這一利率水平。值得一提的是，在轉債市場疲弱的境況下，今年9月發行的絲綢轉債2，即使年利率達1.8%，仍出現了承銷商包銷2億多份額的局面。可見利率并不是吸引投資者的唯一砝碼。
2.發行規模占流通盤的比例。可轉債一旦轉為股票，有攤薄股東權益的作用，所以，發行規模也是影響可轉債投資價值的重要因素。從現有的上市轉債來看，發行規模占流通股比重最大的當屬陽光轉債，達到了60.8%，萬科轉債最低，為23.82%，燕啤和水運轉債均在35%左右。而不久前新發的絲綢轉債2這一比例達到了59.3%，這或許是其發行即遭冷場的重要原因之一。今年新發的5只轉債都未進入轉換期，由發行規模帶來的股價壓力尚未完全釋放，但這應該是投資者密切關注的因素之一。
3.注意發行可轉債給上市公司帶來的財務風險。發行可轉債是上市公司進行低成本融資較好的方式，在債券轉換前其財務成本低，在轉換為股權后，公司無須支付利息以及本金，所以上市公司有盡量擴大籌資額度，用足發債后80%資產負債率上限的沖動。但應當看到，可轉債轉換為股票之前，仍屬公司負債，對公司財務安全狀況仍有一定的壓力。將發行規模與發行前公司凈資產簡單作比，我們發現陽光轉債和絲綢轉債2這一比例分別達到了61.25%和60.14%，燕啤轉債這一比例最小，僅18.91%，其余各只介于25%至45%不等。
4.注意贖回、回收條款。在查閱各轉債募集說明書后，我們注意到了各轉債基本都制訂了贖回條款和回售條款，即在特定條件下，公司和持有人都有收回或賣出可轉債的權力，一般而言，在公司股價持續高于轉股價時，若持有人不轉股，則公司有收回債券的權利；在股價持續低于轉股價的情況下，持有人有按一定價格賣出債券的權利。這兩個條款實際上限制了轉債的最高回報率，同時也約定了其最低收益值即最大風險額度，因此值得格外關注。其中，轉股期是重要一項，可以發現，在轉債市場走弱的情況下，新發轉債最大限度地擴大了可轉換期。另一項則是回售條款中的回售期，繼水運轉債、絲綢轉債2之后，可以看到燕啤轉債將回售期擴至整個轉股期，同時提高回售價格(最高104元)，使投資者在股價大大低于轉股價時，能更有效地行使回購權。當然，最實惠的回售條款仍是茂煉轉債和機場轉債的無條件回售條款。
如何權衡可轉債中的風險與收益，選擇適合于己的可轉債券，還需投資者結合股價的走勢去具體分析。
茂煉謎團
對可轉債投資者而言，最大的投資風險可以說是轉債中所含的期權不能夠實現。導致這種情況的原因有兩個，一是股票價格在轉換期內一直低于轉換價格。可轉債發行期較長，這種情況出現的概率較小。另一種情況是公司發債時尚未上市，直到轉債到期公司仍未上市，從而使投資者的轉股期權無從實現，這部分風險是投資者進行投資時不可忽視的風險。一直為市場人士密切關注的茂煉轉債風波能夠給我們一些啟示。
茂煉轉債于1999年7月28日發行，轉換期截止至2004年7月27日，但茂煉公司今年4月份的年報披露，上半年公司虧損4709萬元，存在因不能連續3年盈利而影響上市的可能。另外報告中提及：“公司判斷，存在控股股東屆時不同意本公司股票在境內交易所上市的可能性。”茂煉轉債不再轉股一下成了市場的熱點。與此同時，茂煉轉債價格應聲下跌，由此前的114.69元跳空至113.90元，直至走出111.82元的低價。
茂煉的部分機構投資者判定，該段話是茂煉公司及大股東對市場的試探，如果市場反應不太激烈，茂煉轉債不予轉股將成為事實。對于那些平均成本在120元以上的投資者而言，不能實現轉股期權就意味虧損。于是，一批機構逐步聯合起來以謀求自己權益的實現。在要求茂煉召開債權人大會不成后，7月，約四成的持有人自行在上海召開了債權人大會，并發表公開信提請監管部門注意茂煉方面的“信息披露”。其后，更有部分機構表示將不惜訴諸法律。
事態的升級起到了意想不到的效果，監管部門表示了對事態的關心，此后，有關方面的態度出現了戲劇性的變化。這個變化出現在8月末中石化的業績推薦會上，會上中石化董事長李毅中對茂煉轉債的轉股問題作了和公告內容大相徑庭的表態：“茂名煉油能否上市及轉債能否轉換成上市股票首先取決于茂名煉油上市是否符合條件。”李同時表示，中石化作為大股東已在積極幫助和督促茂名煉油提高效益，并表態若茂煉達到上市條件將會充分考慮債權人的利益。李毅中的表態實際上傳達了這樣一個信息：茂煉轉股的主要障礙已不在大股東方面，而在于茂煉公司能否達到相關的上市要求，即今年能否盈利并彌補歷史上未分配利潤的虧損。
而公司在國際原油價格一路走高，國內成品油的價格存在調升壓力的環境下，上市的外部環境越來越好。一位調研人士稱：“自今年二季度起，茂煉業績就一直處于上升階段。茂煉第一季度虧損9000多萬元，而到公布中報時，虧損已經縮減到4709萬。”也就是說，第二季度茂煉已經盈利近5000萬。據了解，7、8月份茂煉業績又有一定提升。茂煉完全有可能達到上市條件。
盡管公司方面一直未有針對中報信息的正式公告，但是，可以感覺到茂煉轉股的前景已經大不同前了。
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