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本刊主筆 汪姜維 苑會祥
北京東方高圣投資顧問公司 武國元
國泰君安 許立軍
安理律師事務所合伙人 劉育琳
與傳統的內資并購重組不同，外資并購后上市公司的業績并不一定能立即得到提升，二級市場走勢也不如內資重組公司表現得那么波瀾壯闊。
隨著外資并購法律框架的不斷完善和入世后過渡期的縮短，上市公司將掀起一場外資并購熱潮，并購的主要行業也將逐漸由目前集中的制造業向金融等服務業擴展。
一旦具有內資并購重組概念，上市公司的基本面往往可以在短時間得到徹底改變，同時二級市場走勢波瀾壯闊，最高漲幅可達十倍以上(我們以往的許多案例都主要是做這方面的研究，譬如德隆系、北大系清華系、金信系等)。
而外資并購卻完全不同。
外資并購后，上市公司的業績并不一定能立即得到提升。并購事件發生的當年，大多數公司的凈資產收益率不升反降，直到并購事件發生后一年，大多數公司的凈資產收益率才有所上升。在外資并購事件發生當年，有數據的11家公司中，9家公司的凈資產收益率下降，只有2家公司上升(其中上升最多的“輪胎橡膠”為外資收購上市公司資產的并購)；而并購事件發生后一年，有數據的9家公司中，7家公司的凈資產收益率上升，另2家公司下降。凈利潤和每股收益也呈現與凈資產收益率一樣的變化趨勢。
近兩年的指標對比也表明外資并購公司的業績變化和內資重組公司的情況不太一樣。2000年發生內資重組的公司在重組后業績立即變好(每股收益和凈資產收益率均上升)，而外資并購公司則相反，其2001年的每股收益和凈資產收益率均低于2000年的指標。很多外資并購公司在并購后甚至出現了多年虧損現象，如“北旅股份”、“江鈴汽車”在外資入主后都曾被ST。
外資并購事件發生前后，上市公司二級市場的走勢也不如內資重組公司表現的那么波瀾壯闊。除個別公司外，大多數外資并購公司在并購前后相對于大盤的二級市場走勢不漲反跌，表現平平，其累計超額回報率不像內資并購公司那樣不斷攀高。累計超額回報率最高的“大冷股份”，外資并購發生前一年的累計超額回報率也不到15%，很多公司這一比例甚至為負值。
但經過長期的整合，目前外資并購公司的業績呈整體轉好的趨勢。最近，“江鈴汽車”重新入選深圳成份指數股，一定程度上表明了外資并購公司在外資的支持下經過較長時間的整合后具有持續發展潛力。
由于政策原因，目前已經發生的外資并購主要集中在制造業。
隨著外資并購法律框架的不斷完善和中國加入WTO后的過渡期的縮短，上市公司將掀起一場外資并購熱潮，外資并購也將逐漸由制造業向金融等服務業擴展。正是在這樣的趨勢背景下，最近，“新橋投資”作為國外戰略投資者獲準進入“深發展”。
此外，外資并購發生的規模和節奏亦將呈現出明顯的地域性特點。這是因為外資在選擇并購對象時，除行業因素外，還要考慮到地方政策的開放程度、地方市場機制的完善程度和地方政府的行為方式、辦事效率等軟環境因素，及其所擁有的上市公司資源存量、行業集中情況、當地企業歷史重組成效和企業股權結構特征等因素。
外資并購的四種主要模式
從已經發生的一系列案例來看，盡管外資并購的方式多種多樣，但是都離不開其戰略目的，也反映了國際分工和產業變遷的基本特征。下面我們通過具體案例對四種已經發生的外資并購模式作詳細的分析。
外資并購第一股“北旅股份”：股權協議轉讓模式
一旦相關法律法規完備，外資通過股權協議轉讓方式進行的并購將最為廣泛。這種模式也最為簡單。但這種方式不能使上市公司從外資方直接獲取資金。
上市當年業績大幅下滑。1994年3月上市的“北旅股份”，當年銷售收入較上年下滑5%，凈利潤則下滑50%，只有826萬元。1995年上半年銷售收入雖然高于1994年上半年，但虧損了134萬元。
次年，日本兩家公司受讓25%股權。1995年7月，日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社聯合以協議購買方式，一次性購買“北旅股份”4002萬股的法人股，占其總股本的25%(其中五十鈴占15%，伊藤忠占10%)。兩家日本公司公開承諾自1995年8月股權變更登記完結日起八年內不向中國法人或個人轉讓此次購買的股份。
是次并購，“北旅股份”的公告未披露轉讓方，也沒有披露轉讓價格。轉讓前后最大的前五大股東。
引入日本五十鈴自動車株式會社、伊藤忠商事株式會社后，“北旅股份”的業績并沒有大的改觀。“北旅股份”1995年全年的銷售收入雖然比1994年增長8%，但仍然出現虧損。1997年開始連續虧損，面臨退市。
2000年，外資不得不黯然退出。2000年9月，日本伊藤忠商事株式會社和日本五十鈴自動車商事株式會社分別將所持的“北旅股份”股權轉讓給了長峰科技工業(集團)公司和中國航天機電集團第二研究院下屬的三家研究所。同時，兩家日本會社均以200萬元的價格將各自持有“北旅股份”的294萬元、1439萬元債權轉讓給了“長峰集團”。
此次并購“北旅股份”，兩家日本公司不但沒有獲利，還造成了不小的損失。兩家日本會社的債權損失合計1333萬元，買賣“北旅股份”股權的損失難以獲知。
由于協議受讓并不能使上市公司直接獲得資金，外資入主后又沒更多的投入，“北旅股份”外資并購的失利似乎命中注定�！氨甭霉煞荨币胪赓Y的失敗，為后來者提供了前車之鑒。
“福特”攜手“江鈴”：定向增發B股模式
由于B股是為外資投資中國股市而設，因此以B股定向增發引入外資股東沒有太多的法律障礙�！敖徠嚒焙汀叭A新水泥”采用的都是這種模式。
“江鈴汽車”與外資合作合資歷史悠久。早在1984年，“江鈴汽車”(000550)的前身“江西汽車制造廠”，就與日本五十鈴公司簽訂了引進五十鈴汽車散件合同，開始以全散件組裝方式試生產五十鈴N系列輕卡，并步入了迅速發展的時期。
招股資金明確用于與外商合資。1993年10月，“江鈴汽車”發行A股并成功上市。招股說明書稱是次IPO募集資金除用于擴大零部件生產外，將用于與日本五十鈴公司和伊藤忠商社建立合資公司。
“江鈴汽車”與“五十鈴”的合資收益良好�！敖徠嚒笨毓�75%、與五十鈴的合資公司“南昌江鈴五十鈴汽車有限公司”盈利情況良好。該公司1993年投資，至1996年累計收益9732.97萬元，并全部收回投資。
在與日商合資的同時，“江鈴汽車”又向“福特”發行B股獲取新的資金，合作開發新的產品。1995年8月，“福特”以4000萬美元的價格認購“江鈴汽車”發行的約1.39億股B股，其約占“江鈴汽車”此次發行B股總額的80%，占發行后總股本的20%。認購價格略高于“江鈴汽車”的每股凈資產(認購價格約2.39元/股，1995年中期每股凈資產2.08元)。同時，“福特”提名3人進入“江鈴汽車”的9人董事會。
1998年10月，“福特”再次高價認購“江鈴B股”。1998年10月，“江鈴汽車”私募配售增發B股1.7億股，“福特”以每股0.454美元(約3.76元人民幣)認購了1.2億股，其余股份被其他境外投資者以每股2.81港元(約3元人民幣)認購。當時，“江鈴汽車”每股凈資產為2.01元(1998年中期)，招股說明書刊登前一日(1998年11月1日)B股收盤價格為2.85港元。增發B股后，“福特”持有“江鈴汽車”29.96%的股份。
與“北旅股份”一樣，“江鈴汽車”在引入“福特”以后，業績出現波動。如圖7，1998年“江鈴汽車”因為改革銷售體制讓利給經銷商、攤銷全順車技術服務費等原因造成虧損5033萬元，1999年由于會計政策變更等因素虧損1.8億元，帶上了ST的帽子。
但從1998年起，“江鈴汽車”年銷售收入增長率均超過了15%，并于2000年扭虧為盈，重新獲得持續發展的能力。同1997年相比，“江鈴汽車”2001年銷售收入增長了1.1倍以上，凈利潤增長了1.3倍。今年中期比去年同期銷售收入增長了18%，凈利潤增長了85%。與“福特”合作開發的全順汽車1998年銷售2383輛，2001年銷量達7339輛，對“江鈴汽車”業績增長起了重要作用。
“北旅股份”和“江鈴汽車”都引入了外資股東，但兩者區別很大，其最大的區別在于“江鈴汽車”直接獲得了外資的資金投入和明確的新產品發展計劃。
“韓國三星康寧”收購“賽格三星”大股東股權，間接控制上市公司
通過控制上市公司股東，從而間接控制上市公司，幾乎不需要經過國內證券部門的審批。韓國三星康寧株式會社控股“賽格三星”、阿爾卡特公司“50%+1股”控股“上海貝嶺”第二大股東是這一模式的典型。
1998年6月，深圳市人民政府在香港經貿業務代表機構和窗口企業—深業(集團)有限公司將其全資子公司深業騰美有限公司轉讓給韓國三星康寧株式會社(下稱“三星康寧”)。作為“賽格中康”(“賽格三星”原股票簡稱)上市時的五個發起人之一，“深業騰美”當時持有“賽格中康”21.37%外資法人股。“賽格中康”主要產品是彩色顯像管玻殼，1996年公司產量約占國內產量的22%，銷售額約占國內市場銷售額的15%。
轉讓完成后，“深業騰美”成為“三星康寧”的全資子公司，“三星康寧”間接持有“賽格中康”21.37%的股份。1998年10月，“深業騰美”更名為“三星康寧投資有限公司”，“賽格中康”同時更名為“賽格三星”。
與此同時，“三星康寧”向“賽格三星”轉讓了技術并委派董事參與管理。1998年“賽格三星”出現了收入大幅度滑坡和巨額虧損的不利局面，但很快得以扭轉。
今年8月，“賽格三星”第一大股東賽格集團擬將其部分法人股轉讓給“三星康寧投資”。一旦股權轉讓成功，“三星康寧投資”將以持有“賽格三星”50%的法人股成為“賽格三星”第一大股東。由于“賽格三星”國有法人股、法人股和外資法人股合計占總股本的71.37%，因此“三星康寧投資”受讓后將持有“賽格三星”總股本的35.69%，另據報道，“三星康寧投資”計劃在政策允許的情況下，增持到70%。
阿爾卡特以“50%+1股”絕對控股
“上海貝嶺”第二大股東
2001年10月，“上海貝嶺”(600171)第二大股東“上海貝爾有限公司”的中方股東與外資股東“阿爾卡特公司”簽署備忘錄，將原“上海貝爾有限公司”由中外合資企業改制為外商投資股份有限公司，更名為“上海貝爾阿爾卡特有限公司”(下稱“上海貝爾”)。“阿爾卡特”公司占“50%＋1股”，中方股東占“50%-1股”。
這樣，外資“阿爾卡特”公司通過絕對控股的“上海貝爾”間接持有著“上海貝嶺”25.64%的股份。
“上海貝爾”的前身是1984年1月成立的上海貝爾電話設備制造有限公司，是由中國郵電工業總公司和阿爾卡特貝爾及比利時王國政府合作基金會合資經營的企業。當時中方持股60%。據有關報道，比利時王國政府合作基金會占8.35%的股權。
“上海貝爾”同時還是“上海貝嶺”的重要客戶，對“上海貝嶺”有著重大的影響。如圖11。雖然“上海貝爾”并非“上海貝嶺”的第一大股東，但由于“上海貝爾”擁有核心技術和國際市場銷售渠道，地位不容忽視，也不排除進一步增持股權的可能。
“皮爾金頓”成為“耀皮玻璃”第一大股東:
發起、受讓、收購流通B股“三管齊下”
1993年上市發行A、B股的“耀皮玻璃”(600819)前身是1983年6月成立的上海耀華皮爾金頓玻璃有限公司，當時中方占75%，外方占25%，其中皮爾金頓國際控股公司BV持股12.5%。
1999年12月，“耀皮玻璃”發起人之一的聯合發展(香港)有限公司將其持有的8.35%股份轉讓給皮爾金頓國際控股公司�！捌柦痤D”成為“耀皮玻璃”的并列第一大股東。
從2000年下半年開始，“皮爾金頓”陸續買入流通B股，在2000年年底以17.2%的股權成為第一大股東，后繼續買入B股，2001年中期持有18.98%。此期間，“皮爾金頓”共買入1111萬股，占B股的9%。
與上述的股權收購不同，資產收購繞過了收購上市公司股權所要面臨的繁瑣審批程序。通過這種方式，外資可以控制上市公司的核心資產。法國“米其林”與“輪胎橡膠”合資、“達能集團”購買“上海梅林”的資產是這種模式的代表。
與“輪胎橡膠”合資，“米其林”通過合資公司控制上市公司核心資產
“輪胎橡膠”(600623)是由有60多年歷史的原上海大中華橡膠廠、上海正泰橡膠廠于1990年6月合并成的國內最大的輪胎企業，旗下的回力牌輪胎占據的市場份額高達24%。
法國“米其林”已有100多年歷史，在全球輪胎市場占有20%的份額，是最大的輪胎廠商之一。
2001年2月，“輪胎橡膠”(600623)與“米其林財務公司”等5家發起人共同投資成立了“上海米其林回力輪胎股份有限公司”(下稱“米輪公司”)，總股本為8000萬美元。
隨后，“輪胎橡膠”以9.37億元向“米輪公司”出售了部分核心資產，主要包括乘用輪胎廠和上海鋼絲廠吳淞新廠的土地使用權。同時，“米輪公司”還使用“輪胎橡膠”的部分商標，在合資后的連續7年內，“米輪公司”每年支付1000萬元的商標使用費。
另外，“輪胎橡膠”的輪胎研究所也與外方簽署協議，將其部分測試設備分別以324萬元、2992萬元的價格出售給“米輪公司”和上海米其林研發中心。
“達能”收購“上海梅林”的重要資產
2000年12月，達能亞洲有限公司以6000萬元購買了“上海梅林”(600073)持有的上海正廣和飲用水有限公司20%股權。同時，“達能公司”還準備受讓其他兩家公司持有的“上海正廣和”30%股權。這樣，“達能公司”與“上海梅林”各持有“上海正廣和”50%股權，“上海正廣和”也轉制為中外合資企業。
根據2001年年報，“上海正廣和”的收入占“上海梅林”主營業務收入的1/3強，是其重要資產之一。通過收購“上海正廣和”，“達能”進入了中國桶裝水市場。加上此前與娃哈哈集團的合作和對樂百氏的控股，作為歐洲第三大食品集團的“達能”在中國瓶裝水市場上居于絕對的領導地位。
外資并購的五種新模式
隨著《上市公司收購管理辦法》即將正式出臺以及相關政策進一步放寬，一些新的并購模式，包括要約收購、債轉股、國內投資機構的替代性收購、支持內地管理層收購或自然人收購、外資上市公司換股收購或者融資收購等，也將浮出水面。
購買銀行不良資產，實施債轉股，外資并購曲徑通幽。國家經貿委已起草完畢、年內即將出臺的《外資收購國有大中型企業管理暫行辦法》，將有利于利用外資整合國內效益不好的國有大中型企業，并有望借此消化此類企業通常存在的體制問題、經營管理問題和人員、負債問題。通過收購上市的國有大中型企業的負債，并在約定的情況下將對上市公司的債權轉化為對上市公司的股權，收購方實現收購。對四大資產管理公司持有債權或股權的上市公司或上市公司的大股東的收購會較多地采用此種方式(有關四大資產管理公司持有上市公司或上市公司大股東股權和債權的情況詳見《新財富》2001年10月號《壞賬魔術》)。
通過國內投資機構進行替代性收購。國內投資機構可先行收購，政策許可時，再侍機轉讓給外資，實現國內投資機構的替代性收購。
通過支持MBO達到控制目的。目前不少上市公司在進行管理層收購，因此外資可以通過為管理者提供融資的方式幫助上市公司的管理者完成對企業的收購，并通過控制管理者的方式進而控制上市公司。
另外，一旦外企上市得到正式批準之后，外資上市公司的換股收購或者融資收購也會被大量采用。
需要特別重視的是要約收購方式，這是國際資本市場上相當成熟的主流并購方式。與協議收購相比，要約收購更能體現公開、公平競爭的原則和產業并購的本質，也能最大程度的減少協議轉讓所存在的內幕交易、價格操縱等不公平現象的產生。
從目前我國上市公司購并的現狀來看，由于并購主要由政府主導、流通股與非流通股并存、第一大股東(主要是國有大股東)持股比例高，協議收購的現實環境及操作性要遠遠強于要約收購。但從長期來看，要約收購更有可能成為主流方式，特別是產業并購和戰略性并購。
不管采用什么并購模式，外資并購的核心都應該是資本運營為產品經營服務。因此，一些能夠滿足外資在這方面需求的上市公司及其所處的行業極易受到外資的青睞。
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