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本刊記者 徐海洋
9月24日，人民銀行公開市場業務操作室發布[2002]3號公開市場業務公告。公告稱，為增加公開市場業務操作工具，擴大銀行間債券市場交易品種，從9月24日起，將2002年6月25日至9月24日期間公開市場業務正回購操作中所形成的91天、182天、364天未到期國債余額，轉為相同期限的中央銀行票據。轉換完成后，相應在公開市場業務所形成的上述三個品種
的國債正回購合同中止執行，中國人民銀行用于正回購交易的質押債券同時解押。轉換后的19只票據將在銀行間債券市場上交易，具體上市時間待批，同時這些票據還將作為公開市場業務操作的工具，發行量合計為1937.5億元。
特別值得注意的是，中央銀行這一不同尋常的舉動是在今年6月25日以來，央行連續通過積極的正回購交易進行公開市場操作的背景下進行的。結合持續三個多月的正回購交易，我們來分析一下國債正回購轉央行票據的動因及央行此次行為的政策意圖。
一、促進銀行間債券市場的流動性
在目前國債赤字管理的模式下，財政部發行國債以中長期債券為主，除非特殊頭寸需求，財政部一般不會發行短期債券。而另一方面，央行的公開市場操作、金融機構的債券投資組合都需要流動性較高的短期債券。這樣，銀行間債券市場就因債券期限結構的不合理導致市場流動性差，同時，商業銀行也面臨短期資金頭寸調度的壓力。
財政部國庫司內債處有關人士表示，考慮到發債成本，在目前宏觀經濟處于通縮的狀態下，發行長期債券對發債主體比較有利，而發行短期債券卻并非恰當時機。通過調整債券結構解決債券市場流動性問題的皮球被踢到了貨幣政策當局腳下。目前央行只是將未到期的正回購合同轉為短期票據，短期內不會影響資金的供求。由于短期票據可以在銀行間市場流動，發行銀行票據不但增加了銀行間債券市場的債券總量，而且增強了短期品種的流動性，解決了銀行間債券市場流動性差的弊病。
二、引導國債利率上行，延續正回購操作
央行在銀行間債市的正回購操作自6月25日之后幾乎每周一次，截至8月底，央行通過10次正回購從銀行間債券市場回籠貨幣1550億元。廣發行資金部總經理徐宏忠稱，央行正回購的主要意圖是引導銀行間債市利率上行。
今年以來，銀行間債券利率一路下滑，債券中標利率曾逼近準備金存款利率(2002第六期記賬式7年期國債利率2.0%，央行超額準備金利率1.89%)。自2002年5月以來，就有相關人士提示國債收益率持續走低，債市過度投機帶來的潛在風險。華夏證券資深分析師諸建芳指出，由于商業銀行資金充裕，而我國金融市場投資產品單一，國債是商業銀行的主要投資產品。加之進入銀行間債市的保險公司等金融機構的投資需求，債券市場長期供不應求，利率不斷走低，風險也不斷積聚。截至2002年5月末，商業銀行持有國債達8291億元，比上年末增長12.7%，占全部國債市場總量的50.2%，占其資產運用比重的6.3%，比上年末增長0.4個百分點。而據平安保險投管中心副總經理段國圣的說法，央行9月3日買斷的30年期國債之前使四大國有銀行及中國人壽保險公司虧損7%左右。
另一方面，在全球不景氣與中國經濟一枝獨秀的背景下，中國外匯儲備快速增長，僅從2002年看，中國快速增長的外貿帶來了接近200億美元的外貿順差，央行為穩定匯率，在外匯市場購入大量外匯，投放了相應的人民幣資金，刺激了貨幣供應量的增長。同時今年商業銀行加快貸款投放速度，存款加速回流銀行都客觀需要中央銀行采取措施對沖快速增長的貨幣量，正回購活動正好具有這樣的政策效果。
2001年底，央行約有現券3500億元，從6月25日以來央行通過正回購交易累計收回資金2000多億元。北方證券債券部管先生稱，央行9月3日和9月10日買斷現券及此次“不同尋常的舉動”主要就是解決現券不足的問題。如此看來，年內央行正回購會繼續進行下去，但考慮到目前我國的一些宏觀經濟指標(如物價指數持續走低)已顯示出的通貨緊縮壓力，正回購交易的力度已不可能如前期般劇烈，這一點從央行8月20日以后的市場操作中可以得到印證。
三、央行意指兩個市場？
央行持續正回購的主要意圖是抬升銀行間債市過低的利率，但應該看到，央行的操作還在影響著資本市場的資本面。有關人士透露，央行一直在研究貨幣市場與資本市場的聯動問題。
6月24日，國務院宣布停止國有股向國內證券市場減持，股市跳空后一路呈陰跌走勢，與此同時央行自6月25日起在銀行間債券市場連續進行了十余次正回購操作，回籠資金2000多億元，有業內人士將這兩件事聯系在了一起。
其實，仔細觀察后，不難發現：今年1至5月，交易所國債成交額近2500億元，是去年全年的六成左右，日均成交28億元左右，較去年增長55%，這與2001年6月以前股市熱火朝天時的景象大不相同；而6月下旬國債回購利率開始上升，特別是6·24股市大漲，國債全面翻綠；之后，兩者又出現了相反的走勢。這些似乎可以說明資金在股市與債市兩個市場的內流動，有一定的蹺蹺板效應。但二者之間的資金流關系可能并非如此簡單，有關國債市場對股市的影響，仍需繼續密切關注。
雖然央行正回購回籠的2000多億資金對于銀行業3.8萬億的存貸差算不了什么，但其影響銀行、保險公司等金融機構的可支配資金量卻是不爭的事實。9月初央行在正回購的同時買斷現券融出資金，是否意味著央行操作進入過渡階段，如若逆回購不期出現的話，疲弱無力的股市可能會有新的氣象。
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