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主持人語
近日，市場翹首以盼的《上市公司收購管理辦法》終于出臺，《上市公司以股份置換資產試點意見》、《上市公司股份回購管理辦法》、《公開征集上市公司股東委托代理投票權試點意見》、《上市公司吸收合并試點意見》等相關配套法規也即將出臺，鼓點聲聲急，月下馬蹄催，一個風起云卷、波瀾壯闊的并購重組時代已經拉開了它的大幕，而更多實力雄
厚、志在高遠的證券公司，也將迎來更為廣闊的舞臺空間。
在華爾街，并購重組業務一直是各大投資銀行的業務重頭戲，與承銷、經紀等業務處于同等量級。而從事并購重組的業務精英，更是證券市場的驕子，在金融界有極高的地位和影響。然而，在我國，由于諸多客觀原因，上市公司的并購重組中，券商介入程度不深，從此類業務中獲取的利潤也比較少。而《收購管理辦法》等一系列法規的出臺，將大大地促使券商釋放在并購重組業務方面的潛力，有望引發券商內部機制構建和投行業務的一次革命。
面對大時代的召喚，券商們有沒有做好足夠的準備？他們打算怎樣迎接新時代的機遇和挑戰？今天我們邀請到華夏證券、廣發證券、南方證券、國泰君安證券、海通證券、中信證券幾位嘉賓就此進行對話，請各位暢所欲言，真誠交流。《辦法》出臺鼓舞人心
問題：上市公司收購管理辦法的頒布和實施，對券商來說，是一個拓展業務空間的好時機。尤其是對券商的投資銀行和財務顧問業務的發展提供了新的空間；此外，本次收購管理辦法突出了收購行為的企業特質，給整個市場的金融創新開辟了新途徑。請各位結合各自公司的并購業務談談看法。
余云輝：中國經濟的兩大特點：一是較大幅度的總量增長，二是穩步進行的結構型調整。任何企業希望得到良好的增長業績都需要融入于總量增長和結構調整的過程之中，其中通過兼并收購和資產重組是實現企業業務結構調整和業績增長的發展捷徑。隨著國內并購重組的法律環境不斷完善，企業之間開展的并購重組有了良好的條件，未來中介機構需要在收購手段、融資工具等到方面做出更多的創新才能滿足客戶的需求。支付方法和支付手段的設計往往決定著現階段兼并收購和資產重組的成敗。這是衡量財務顧問機構業務能力、業務水平和資源動員能力的重要指標，同時也應該是客戶選擇財務顧問的重要標準。
李曉春：上市公司收購管理辦法的頒布和實施對規范上市公司并購重組行為、提高上市公司質量、促進證券市場的健康發展都將有積極促進作用。辦法本身既有很強的可操作性，又給參與并購的各方提供了廣闊的創新空間。如在手段方面，可以用定向增發、換股、回購等方式進行，也為其他的方式提供了可能。新的金融手段的不斷推出，不僅會減少交易成本，增加交易的可行性，也必將擴大市場容量，為資本市場的各個參與方提供更加廣闊的發展空間。
問題：關于此次上市公司收購的一系列法規的出臺，其力度是否超出您的預料？請南方證券魏總結合公司并購業務的實際經驗談一談。
魏浣忠：沒有超出我的預料。本次辦法的出臺延續了以前幾年特別是去年以來一系列有關上市公司并購重組、重大資產出售等法律法規，并購重組的會計環境和法律環境得到了很大的改善，本次辦法的出臺必將使戰略性并購成為今后重組的主流，外資并購成為今后1到2年證券市場的投資熱點之一。
2001年全球跨國投資在1萬億元以上，其中以并購方式實現的近80%，而我國在去年引進的外資總額中并購部分占不到10%。本次辦法的出臺使我們有章可循，我們公司在并購業務上一定會有大的發展。本公司從成立之初就成立了并購部，并操作了在市場上具有影響力的一些案例。
宋文雷：首先，存在股權相對集中的不可流通的國有的法人股份；其次，政府和主管部門還是企業并購的行為主體；第三，上市公司并購過程缺乏充分的市場化基礎；第四，以價值導向為基礎的戰略并購占上市公司并購的較少比重，并購市場魚龍混雜；第五，并購市場并未真正形成，很多并購問題無法通過市場化的行為從根本上予以解決，并加劇了上市資格作為一種資源的稀缺程度；第六，并購融資和并購手段單一。但是可喜的是，《管理辦法》的出臺恰恰能使上述問題在很大程度上得到解決。正因為如此，我們有理由對中國并購市場的發展充滿信心。
問題：廣發蔡總，您估計大概什么時候，中國將上演全面要約收購、競爭要約、反收購的熱鬧場面？
蔡文生：由于中國上市公司股權結構的缺陷，即第一大股東所占比例過大，因此全面要約收購要如火如荼的開展尚需時日。而競爭要約以及反收購的出現要比要約收購來得更早、更多。
問題：就在不久前，不少券商的投資銀行業務老總都在感嘆，限于缺乏相應的政策法規，國內投資銀行可以發揮的空間實在太小，尤其是國外如火如荼的企業并購業務，在國內就很難展開，沒想到證監會恰在此時推出了并購辦法，各位老總是否有如沐春風的感覺？今后是否會“不用揚鞭自奮蹄”？
宋文雷：毋庸諱言，迄今為止，現實存在的一些具體問題，已經阻礙了中國并購市場快速、健康地發展�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》在明確并購行為主體、引入市場化機制、公平交易行為、公開交易過程、保護股東利益和維護市場秩序方面提出了比較全面的符合中國國情的操作性強的規范措施。這些措施在很大程度上解決了很多阻礙并購市場發展的重大問題，因此可以認為，《上市公司收購管理辦法》必將帶動中國的并購市場進入一個健康、快速的發展階段，其主要表現在并購活動的頻度增加，并購業務的市場化程度進一步提高，并購業務對創新和服務水平的要求進一步增加等方面。換言之，在數量和質量上都對投資銀行的服務提出了更大的需求�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》的出臺，市場環境的變化，無疑為我們的并購業務展示了更為光明的前景。我們將在加強業務領導、增加人員配備、增加業務支持和強化業務培訓等方面積極努力，提高公司整體應對并購業務挑戰的能力，調動全公司的各方面的資源為中國并購業務和證券市場發展做出一個券商應有的貢獻。
蔡文生：管理辦法中規定，無論在協議收購、管理者收購，還是在要約收購、要約收購義務的豁免中，都必須有財務顧問參與；此外管理辦法擴大了收購主體范圍，對并購支付手段也有突破，使要約收購也成為可能，要約收購豁免也有章可循，這必將推動整個并購業務的發展，從而為券商提供了更多的業務機會。為了迎接這一個歷史性機遇，券商應該提高自身的業務素養、業務能力、業務道德。積極行動應對新形勢
問題：華夏汪總,請問新辦法對并購業務有哪些實質性推動的地方?華夏為此做了哪些準備?
汪民生：新辦法對并購業務的實質性推動主要表現在以下幾個方面：
一、全面要約收購成為可能
我國股票市場不同于發達國家的最大特點在于我國上市公司的股份分為流通股和非流通股，新辦法在確定要約收購價格時區分了流通股和非流通股，使要約收購成為可能。
二、管理層和員工收購成為可能
以前對管理層和員工收購國有股沒有明確的規定，我們過去在做這樣的案例時由于無章可循而半途而廢，現在只要代表國有股權的有關政府部門批準，管理層和員工收購就有可能實現。
三、一致人收購成為可能
《上市公司股東持股信息披露管理辦法》對一致行動人給出了明確定義，這一方面使得通過一致行動人而規避要約收購變得不可行，但另一方面，某一收購方在要約收購時財力不足，可考慮聯合若干人一致行動進行收購。
四、換股收購成為可能
新辦法規定上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其它支付方式進行。這使得通過股權交換收購上市公司成為可能。
華夏證券正在積極研究若干上市公司的股權結構和財務結構，為我們的收購客戶提供收購建議。
問題：日前，證監會副主席史美倫在“上市公司并購重組高級研討會”上發言說，有一個非常重要的問題，就是券商等中介機構還需要提高自身的業務水平，因為他們的執業狀況將直接影響到并購重組的成本和質量，甚至成敗，對此，各位老總怎樣看？
余云輝：在上市公司的收購和重組過程中，中介機構將發揮重要作用。這些中介機構的業務能力和業務水平對目標公司的選擇、目標公司的收購價值的評估、收購時機的選擇、收購方案的策劃以及收購之后對目標公司的整合都是十分重要的。因此國內并購市場的發展有賴于各類中介機構業務能力的提高。由于國內并購市場的法律環境和融資環境日益成熟，并購重組市場將會出現較大幅度的發展，這也將有利于促進中介機構業務能力的提高。
李曉春：并購業務是券商各項業務中對券商自身素質要求較高的的高端業務。在國內證券市場發展初期，券商將投資銀行業務的主要精力放在股票承銷業務方面，忽略了并購業務的培育，因此，在一定程度上限制了并購業務的開拓。上市公司管理辦法的出臺，對券商并購業務的執業素質提高會有極大促進。券商必須加大力度，提高并購業務的專業素質才能適應資本市場不斷變化發展的要求，抓住市場變化給券商提供的發展機遇，為提高上市公司的整體素質、社會資源的優化利用及產業整合提供服務。
魏浣忠：本次上市公司收購管理辦法的出臺是在延續前幾年以來有關并購的會計環境、法律環境發生重大的變化的情況下推出的，辦法特別強調收購方和被收購方的企業特質，這就要求券商等中介機構對并購雙方的法律狀況和財務狀況有深入的了解，從而選擇最合理、最經濟的方式，通過適當的金融創新完成并購，因此可以這么說券商的執業水平將直接影響到并購重組的成本和質量。
問題：目前，投行業務的資源往往掌握在投行人員個人手中，而購并業務中，可能也會出現這種情況。如何將個人的資源和信息、經驗、知識的積累，變成為公司的長期利潤來源呢？各位老總有何高招？
魏浣忠：這是一個公司的管理問題，單干或者作坊式的作業永遠成不了氣候�？梢詮馁Y源共享、項目管理、日常交流、分解操作程序等方面進行改進。個人的服務決不可能是全方位的，也培養不出我們的終身客戶。
李曉春：現在的并購重組業務是一項涉及多種專業、系統性很強的綜合性業務，需要券商組織一個業務團隊為客戶提供服務。具體項目負責人需要其他人員給予技術支持及協作，單靠一個人是很難提供一個高素質的方案及服務。問題：請問對華爾街和我國證券市場目前的收購兼并區別怎么看？
魏浣忠：我想最大的問題在于國內的并購重組業務中，融資手段相對有限，金融工具創新相對不活躍。不管是在國內還是在國外，需要引起我們關注的是如何通過并購重組真正達到業務、管理和文化的全面整合，而不是神散形不散，引起證券市場異常波動。
問題：請問，影響中國并購市場發展的主要障礙有哪些？
李曉春：我認為影響中國并購市場發展的重要障礙有如下幾方面：
1、由于我國所處的特殊歷史時期，市場化程度相對較低，企業過分依賴于政府及行政主管部門。許多經濟行為受到行政干預過多造成大量的并購設想無法實施。
2、我國與并購行為相關的配套法律法規還不完善，制約了大量的創新。
3、中介機構的業務素質還不能完全適應并購市場的發展。
4、客戶對中介機構的服務認可程度不夠，使得券商沒有投入大量的人力和精力用于拓展并購市場。
5、國有企業產權制度的缺陷也是阻礙并購市場發展的一個障礙。
問題：在中國，經常一家上市公司的IPO是一家券商作的，配股又是另一家券商做的，發行可轉債時又換了承銷商。并購重組業務，需要對客戶長期的跟蹤，而且需要雙方負責的長期合作，在中國能做到嗎？比如，一家券商做完伊利股份，會不會轉頭就把伊利的機密泄露給光明乳業？券商能成為上市公司的終身顧問嗎？
余云輝：你所提到的情況是有可能在一些誠信程度比較低、管理制度混亂的中介機構當中出現。因此選擇那些經過時間考驗的具有良好誠信聲譽的中介機構就顯得特別重要了。因此一項成功的收購選擇一個優秀的中介機構應該先于選擇目標公司。
魏浣忠：您所提的問題確實是我們一直以來竭力在改進的一個方面，并購業務和融資業務都是對上市公司的主要服務方式，南方證券一直在強調核心客戶的理念，爭取為客戶做長期服務，我們也曾經為一些上市公司做了IPO以后又進行了兩次以上的再融資業務，我們的合作是長遠的，能夠成為上市公司的終身顧問是我們最高的追求。在法律環境不斷改善的情況下通過不斷提高我們的業務水平，南方證券在并購業務等方面一定是有優勢的。
李曉春：要想做到這一點，券商在提供服務時必須結合客戶的企業發展戰略，為客戶提供一個可持續發展的方案，而不是服從于客戶一時的融資沖動。為能給客戶制訂一套有利于企業長期發展的方案，在提供服務時必須做大量的企業分析、行業研究，站在產業整合提高規模經濟的高度制訂方案，才會得到客戶的長期認可，將自身的發展與客戶發展聯系在一起。
汪民生：要想成為一家公司的終身顧問，我認為只有通過優質的服務取得客戶的絕對信任。目前在很多行業、很多領域都存在著急功近利的行為，投行業務在一定程度上也未能免俗。投行業務要想長久的發展一定要有回頭客，關鍵是要把眼光放遠一些，要有與客戶共同成長的理念，不要太急功近利。
問題：一般認為，并購法規的出臺，不僅給境內券商的投行業務帶來機遇，也給外資券商介入提供了通道，請各位老總就外資介入境內上市公司并購重組利弊，談談看法，也談談各自的應對舉措？
宋文雷：根據我們的現在的理解，境外券商進入中國的并購市場尚需一段時間，但是總體而言，與境外投資銀行相比，中國券商在創新能力、和并購業務know-how方面，特別是在境外的客戶網絡方面，還是有一定差距的。但是一個成功的并購，特別是一個基于協同效應的戰略性收購的成功，所依靠的不僅是并購技術本身，更多的是對于一國國情、經濟結構和企業發展的特殊規律和資本市場特征的深刻理解，只有這樣才能夠真正認識企業的價值特征和價值缺陷，從而為企業提供長遠的戰略性的專家服務，在這一點上，我們認為，中國券商是有一定的優勢的。如果我們能夠正視中國券商與境外券商在并購技術上的差距，虛心學習他們的成功經驗，并把這種經驗和中國的國情緊密結合，我們有信心比境外券商做的更好。
魏浣忠：外資并購是引進外資的一種重要方式，外資券商的介入主要將體現在境內上市公司的外資并購上。外資并購可以通過外資協議收購上市公司非流通股，上市公司定向增發外資股，外資對上市公司間接控股等方式實現。外資券商在這些方面有著明顯的優勢，也將為我們提供更多的借鑒經驗。不僅是在并購方面，今后投行業務的各個方面都將面臨外資券商的直接挑戰，我們只能直接面對。當然，我們對境內的情況相對熟悉，人脈關系相對融通，這些方面既有競爭，也有合作。
問題：在換股操作中，假如市盈率很高的股票和市盈率很低的股票換股，您覺得，在證券市場的虛值和公司凈資產的實值之間，雙方如何達成妥協呢？
宋文雷：關于此問題，我們認為這是一個非常到位的問題，這個問題的解決，實質上在某種程度上影響并購效率，用流通市值來確定換股比例，在境外市場是司空見慣的，但是如果一個證券市場的市場效率不是很高，股票價格的差異程度并不能夠完全反應企業價值的差異程度，可能會對換股比例的客觀性產生一定影響。因此，解決這一問題的最根本途徑是市場化效率的提高，但是在目前階段，對于流通A股的要約收購在《管理辦法》和交易所的交易規則當中，已經有了明確的要求；對非流通的部分，我們認為換股價格的確定應充分反映公司目前的存量資產、公司的發展前景、公司可能存在的經營風險、公司的現金流特征、公司的股權結構，以及公司不同市場價格表現。綜合考慮，并不是一個單一的因素能夠決定價格的確定。但是長期而言，我們應該學習境外的經驗，利用一些先進的企業整體價值分析工具，來確定交換比例。創優勢參與競爭
問題：蔡總，與一些中介機構如財務顧問公司、財經公關公司相比,券商做這些業務的主要優勢在哪兒?這塊業務的收入前景如何?能談談貴公司在并購重組業務方面的主要優勢和特色嗎?都有哪些精彩案例值得一提?
蔡文生：并購業務的收入目前處于較低水平，但隨著并購業務的發展特別是中介機構在并購業務中的作用的增強，義務和責任的加大，并購業務的財務顧問收入會有大幅增長。發達國家投資銀行業務收入中并購顧問收入占有很大比例，這就是中國投資銀行并購業務的明天。
廣發證券在組織機構上已經做好了準備，早在1998年就在投資銀行總部內設立并購重組部，專門從事上市公司股權并購及資產重組財務顧問業務�，F在從事該業務的人員達到數十名，包括法律、財務、管理等方面專業人員。原來大多是從事投資銀行承銷業務，有豐富的投資銀行經驗，也有從華爾街回國人員。
問題：據我們了解，廣發證券在并購業務方面一直沒有間斷，公司日前還專門到國外去了解國際并購案例，在此歷史機遇之前，貴公司是不是更有準備呢？
蔡文生：廣發證券在今年四月份派送二十名投資銀行業務骨干到華爾街進行為期一個月的考察學習，八月份又派送近十名投資銀行高級管理人員去美國專門了解跨國并購案例，受益匪淺，這為廣發證券并購業務的發展奠定了人才基礎。新管理辦法對中國上市公司并購業務的發展將具有里程碑式的意義，將極大推動并購業務的發展。廣發證券將調整業務發展思路、增加人員以更加適應業務發展的需要。
問題：據了解，國泰君安一直走在業務創新的前列，并購業務也不例外，請問國泰君安李總，并購重組的興起，將對于券商內部機構設置和運行機制造成怎么樣的影響？
李曉春：國泰君安一直非常重視收購兼并業務。在公司成立之初就設立了獨立于投資銀行部的收購兼并部，公司領導對收購兼并業務的開展給予了極大的支持，經過這幾年的培育，國泰君安的收購兼并業務已經積累了大量寶貴經驗，專業素質得到不斷提高，業務領域不斷拓展，業務基礎理論研究得到加強，培育了一批優質客戶。我們的業務領域主要涉及產業整合、管理層收購、上市公司重組、項目融資等方面，并在探索研究一套適合中國國情的并購估值模型。我們希望通過不斷的研究和實踐盡快提高我們在并購業務方面的競爭力，以適應WTO對中國證券行業的沖擊。
問題：請問中信證券的宋總，您說中信證券的企業購并部已經渡過生存關，是真的嗎？
宋文雷：中信證券自創立以來，就成立了與發行業務并行的專門從事收購兼并活動的企業并購部，6年來，先后在近40個上市公司收購兼并重組項目中為企業提供專家意見和顧問服務，并在并購業務的業務流程、管理架構和業務創新方面進行了富有成效的探索。
由于我們在并購活動中不僅關注一般的法律財務問題，更堅持以管理咨詢的思想全盤考慮公司的發展戰略、融資戰略和并購行為的匹配和融合，在去年中國華潤集團對四川錦華和日前公布的攀鋼對渝鈦白的收購中，分別將華潤的境外紡織品市場和四川錦華的設備連在一起，將攀鋼的礦渣和渝鈦白的優質鈦白粉連在一起，充分發揮合作雙方的協同效應，既實現了兩個企業低成本的戰略擴張，保證了國有資產的保值增值，推動了當地經濟的發展，又為資產管理公司變現資產進行了有益的探索。
問題：國泰君安購并業務如何繼續保持國內的領先地位？
李曉春：國泰君安一直非常重視收購兼并業務。在公司成立之初就設立了獨立于投資銀行部的收購兼并部，公司領導對收購兼并業務的開展給予了極大的支持，經過這幾年的培育，國泰君安的收購兼并業務已經積累了大量寶貴經驗、專業素質得到不斷提高，業務領域不斷拓展，業務基礎理論研究得到加強，培育了一批優質客戶。我們的業務領域主要涉及產業整合、管理層收購、上市公司重組、項目融資等方面，并在探索研究一套適合中國國情的并購估值模型。我們希望通過不斷的研究和實踐盡快提高我們在并購業務方面的競爭力，以保持在國內的領先地位。
問題：并購管理辦法出臺對券商業務帶來的直接影響表現在哪方面？
魏浣忠：《辦法》的出臺為券商提供了新的業務增長點，投資銀行業務能成名成家，其特色正是體現在并購業務上，某些國際大券商這個方面是有他的特色的，并成為了其業務的主要支撐點。
問題：各位老總如何看待新辦法出臺后管理層收購熱潮的涌動?這一塊政策上的主要難點在哪?現在有沒有法律方面的障礙了?管理層收購的資金來源要不要限定?
汪民生：上市公司的購并重組多年來一直在轟轟烈烈地進行，只不過新辦法的出臺使得這種購并的業務有章可循，上市公司收購管理辦法的出臺在一定程度上會促進上市公司購并重組的開展。這種促進更多的表現在技術層面上，由于目前上市公司的控股股東大多數是政府或政府的代表者，國有股權的交易會牽涉到各方利益的調整，如何有效的協調各方利益決定著購并重組的方向和進度。從目前公布的管理辦法來看，在股權的交易、支付方式、收購者資格等方面法律方面規范的比較寬泛，因此法律上的障礙應該說不大。
在不損害被收購者利益的前提下對管理者收購的合法資金來源應該不做限定，民營經濟的發展已經有了憲法的保障。
問題：目前，投行業務的資源，集中地掌握在業務骨干個人手里，個人帶著項目跑是普遍現象，在并購重組業務中，個人介入會很深，公司怎么樣想辦法把資源收到公司手上來呢？
李曉春：現在的并購重組業務是一項涉及多種專業、系統性很強的綜合性業務，需要券商組織一個業務團隊為客戶提供服務。具體項目負責人需要其他人員給予技術支持及協作，單靠一個人是很難提供一個高素質的方案及其服務。
問題：請汪總回答：券商在未來的并購業務中將扮演什么角色？
汪民生：券商做為并購業務的財務顧問，在目標客戶的選擇、購并價格的制定、支付方式的確定、信息披露等方面都可為購并雙方提供全方位的服務。
問題：還有人擔心，在證券市場股本未實現全流通的情況下，券商在不大的運作空間內，如果將購并方面業務成立獨立的部門，這個部門的生存能力令人擔心。請中信證券宋總談一談。
宋文雷：證券公司并購部門的生存能力,依靠的是它的服務水平和創新能力,而不是其他的一些客觀因素.境外投資銀行的發展歷程已經說明了這一點。同時我們更應該相信隨著《管理辦法》和其他配套政策的出臺，中國上市公司的并購市場必將迎得一個更加廣闊的未來。從中信證券企業購并部幾年的發展情況來看，由于我們在并購過程中注重規范化、制度化和國際化水平的提高，在項目的運行過程中緊密結合買賣雙方的現實狀況，注重發揮買賣雙方的協同效應和互補優勢，同時把企業的長期發展戰略、融資戰略和并購戰略有機的結合起來，為客戶提供增值服務，因此贏得了客戶和市場的認同。對于中信證券的并購業務而言，我們尋求的已經遠遠不是生存的問題，而是如何運用《管理辦法》出臺帶來的新的機遇尋求更大的發展�！ �(文字整理：范衛鋒)
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