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綜合政策面、基本面與資金面三個方面的分析,我們認為,2002年四季度的大市運行以向下調整為主。就大的波段而言,市場將進入價值回歸的新階段。在11月前,市場可能類似于今年上半年,維持在上綜指1500--1650點之間窄幅震蕩整理。10月底11月初,可能會在指標股和成分股拉動下出現局部的小型反彈,1700點將成為強阻力位。之后,為了釋放年報風險并為明年的行情主動騰出空間,市場很可能繼續調整。
今冬明春,前期低點1350點附近的支撐需要再次考驗。當然,屆時也將跌出一個上佳的中線買點。相應的投資策略是把握市場每一次反彈機會進行減倉操作,把持倉比例逐步降低到30%以下,同時跟蹤關注外資并購、中小盤次新股以及180成分股等潛力板塊,等待中期買點的出現。
四季度大勢研判
首先,綜合政策面、基本面與資金面三方面來分析,我們認為,2002年第四季度的大市運行將以向下調整為主。
1、政策面分析
近期可以預見的重大利好政策不外乎三個方面,但是結合目前貨幣政策與財政政策的取向,以及市場多方面的因素分析,預計年內出臺這類重大利好政策的可能性微乎其微。
其一,改變市場的供求關系。可以從兩個方面著手:一是減少供給,如對新股發行與增發實施暫停的政策,這種政策出臺的可能性幾乎為零；二是增加資金供給,目前最為直接的方式是引導銀行儲蓄資金進場。但是,在目前銀行不良資產比例較大、風險控制較為嚴格的背景下,預計此政策不可能在短期內推行。
其二,改進市場基本面,改善上市公司經營業績。主要有兩條途徑,一是大力倡導上市公司的重組并購,包括外資并購、內資企業的強強聯合。近期,外經貿部有關官員透露,外經貿部正在著手制訂外資并購實施細則,該政策的實施將有助于境內上市公司的并購熱潮,但是從政策出臺到產生實效仍有相當一段路要走。二是減輕上市公司的稅賦,實施減稅政策。目前對于我國稅收制度的改革較為一致的觀點是,我國的稅制改革要以結構性改革為主,在不降低中央財政收入的前提下實施。具體而言,包括三個方面:①增值稅由原先的投資型向消費型轉移,鼓勵企業增加投資；②統一內外資企業所得稅,在保持西部企業稅收優惠政策的基礎上降低稅率；③營業稅、印花稅、個人所得稅等其他涉及面相對較小的稅制改革。由于我國上市公司中享受高新技術產業開發區、經濟特區、外商投資企業、少數民族自治區企業所得稅優惠政策的公司近220家,稅制改革對這類上市公司的業績影響主要表現在所得稅優惠的取消或部分取消,會對其經營業績造成不同程度的負面影響。實際上,從稅制改革中得益的將為私營企業或非國有企業。該類企業目前在上市公司中只是少數。所以,稅制改革對于基本面的短期利好效應不大。
其三,改進目前的市場交易機制,包括增加新的交易品種如股指期貨、推行T＋0交易制度、降低證券交易印花稅等。在目前的市況下,年內推出股指期貨的可能性較小。T＋0交易制度有利于激活股市,但會增加市場的系統性風險和價格操縱行為,該制度的推出需要一定的論證,預計近期出臺的可能較小。證券交易印花稅的下調空間有限,而且除了減少財政收入外,對市場的影響不會太大。
另一方面,監管氣氛仍然十分濃厚。中科創業案件的懸而未決、今年5月--11月的上市公司大檢查,以及對銀行資金和股票抵押貸款的嚴格管制都在實際操作層面上影響了牛市行情所必需的主力活動和杠桿融資。
2、基本面分析
伴隨著我國證券市場規模的不斷擴大和市場開放度的逐步提高,市場的基本面因素對市場的運行趨勢將產生越來越重要的影響。而市場的基本面分析則進一步顯示出我國的股票市場將經歷一個跨年度的價值回歸過程,主要原因有三點:
其一,市盈率泡沫持續膨脹。2001年6月以來,雖然大盤持續下跌,但是市盈率卻持續上漲,泡沫在持續增加。以上海A股為例,股指從2245點下跌到目前的1600點左右,而平均市盈率由當時的60倍上升到了現在的70倍。今年上半年我國GDP增長7.8%,但與此極不相稱的是,上市公司中期虧損面再創新高,平均每股收益再創歷史新低。這一微觀經濟與宏觀經濟的嚴重背離表明我國上市公司的增長潛力受到了廣泛的懷疑。繼會計標準提升和績優上市公司所得稅"先征后返"優惠取消之后,公司治理結構的嚴格化進一步制約了上市公司與母集團之間通過關聯交易操縱年報業績。因此,預計上市公司2002年度的整體業績水平基本在中報0.085元的兩倍左右,雖然比2001年底大擠會計泡沫的0.13元有所回升,但是上市公司的核心競爭力難有提高,整體業績仍處于歷史水平的谷底。
此外,根據公布的市場數據,今年1-7月,A股市場累計成交金額為19980.75億元,累計上繳印花稅87.86億元,如果按照0.2%的傭金費率計算,累計支付交易傭金79.92億元。按照這一比例,我們可以大致推算出2002年全年A股市場支付的總交易成本為287.62億元。而按照預測的2002年報每股收益0.17元及1500億股的流通A股數(7月底才1419.73億股,比去年年底增加了101.6億股),全部上市公司的帳面凈利潤總額才255億元,從投資價值角度看,流通股東得到的回報(實際上帳面凈利潤不可能全部轉為現金分紅)還趕不上支付的交易成本,資金凈流出進一步增加了股市泡沫。
我們再考察一下我國股市1996--1997年與1999--2001年兩次大牛市的起點,可以發現無論是當時的平均股價還是平均市盈率都遠遠低于現在的水平詳見左表。隨著市場價值觀和管理層風格的改變,在上市公司整體效益沒有出現明顯增長的情況下,以目前70倍市盈率水平對應的1600點為起點發動新一輪牛市是不可能的。
其二,對外開放。2001年中國正式加入WTO,我國證券市場與證券業的對外開放已經從字面走向現實。中國股市要跟歐美等競爭金融中心的地位,市盈率不向其他市場看齊,股權分裂導致的價格雙軌制不解決,怎么吸引外資的興趣?而沒有外資的參與就不能成為國際化的金融中心。所以可以預見,管理層今后無論出臺什么政策,首要考慮的因素之一應該是中國股市對外開放的大方向,使中國股市運行更符合國際慣例將成為管理層重要的指導思想。雖然去年的連續暴跌使管理層感受到了股市"硬著陸"的痛苦與危險,但是可以在三五年的過渡期內實施逐波下行的"軟著陸"完成"價值回歸"。
可以預見,在股市對外開放進入實質性操作階段,前期關于創業板、股指期貨、QDII、CDR等金融創新的討論將在一段時間后重新浮出水面,并在未來的一兩年內落到實處,這將對股市運行趨勢產生重大影響。更為重要的國有股減持問題,雖然在國內市場停止了,但是向民營和外資轉讓的步伐反而加快了。在向國際接軌的過程中,這些非公有制主體手中的非流通股最終還是有個流通問題。最近,證券業協會提出,退市公司重組成功可以實現股份全流通,這不僅意味著績差股的整體價格中樞有大幅下降的預期,而且全流通重組公司恢復上市后的價格定位很可能下拉主板現有公司的股價。
其三,誠信危機。去年至今部分上市公司發生了誠信危機,從銀廣夏、東方電子到海王生物、縱橫國際,市場投資者非常深刻地認識到不少公司上市圈到錢后,不思進取,大肆揮霍,業績逐年下滑,回報無從談起。這樣,股市失去了投資的基礎和寶貴的長線投資者。
3、資金供求分析
今年三季度,尤其是8月份是我國證券市場基金發行籌資最多最密集的一個月,新推出富國動態平衡基金等四只開放式基金；封閉式的還有30億元規模的銀豐證券投資基金也已開始發行。另外,湘財合豐封閉式基金準備就緒；大成、長盛、博時三家公司的開放式基金準備工作已經就緒；新的基金管理公司包括天同、長信、金鷹等都已獲準設立,其后續的基金設立也已指日可待。截至8月底,國內證券投資基金凈資產規模已達到1086億元,比2001年底凈增加了258億元左右。從管理層角度來看,這一舉措可以引導增量資金合法進場,將一部分民間儲蓄、企業存款和原一級市場資金公開地分流到二級市場,增加二級市場的資金供給,有利于市場的穩定。但是,今年1-8月份,A股市場籌資金額達到了510.5億元,再加上9月中國聯通、上海航空等大盤股將發行融資125.66億元,基金擴容顯然趕不上新股擴容,市場資金需求壓力有加大的趨勢。而且,以8月底的數據來算,基金凈資產規模僅占同期A股流通市值1.53萬億元的7.1%,在盈利模式上又普遍采取了組合投資,因此對整個市場走勢的影響力還十分有限。
從今年三季度兩市成交大幅萎縮來看,場外大資金無意在1600點以上建倉,9月以來市場日趨明顯的破位下行就更難靠賺錢效應吸引增量資金了。再加上四季度歷來存在機構資金年底套現結帳問題,因此四季度的資金面顯然比今年前三個季度要緊張一些。此外,就股市的中長期趨勢發展而言,圍繞著《投資基金法》的制定出臺,政策面還必須明確對違規資金的界定和對私募基金等大規模民間資金的制度規范,這將深刻地影響到股票市場中長期的資金----籌碼動態平衡問題,進而直接影響價格中樞和比價結構的運動趨勢。
綜合上述三個方面的分析,我們認為,2002年四季度的大市運行以向下調整為主,就大的波段而言,很可能意味著針對去年暴跌行情的大型反彈接近尾聲,市場將再下臺階,進入價值回歸的新階段。具體而言,在11月前,市場可能類似于今年上半年,維持在上綜指1500----1650點之間窄幅震蕩整理,10月底11月初,可能會在指標股和成分股拉動下出現局部的小型反彈,1700點將成為強阻力位。之后,市場很可能出現較大調整,無論是擠壓市盈率泡沫,釋放年報風險,還是為明年的行情主動騰出空間,調整的幅度都不會小。今冬明春,前期低點1350點附近的支撐需要再次考驗。當然,屆時也將跌出一個上佳的中線買點。
相關市場數據一覽表
時間 上綜指 平均股價 年度平均每股收益 市場平均市盈率
1996.1.19 512點 5.15元 0.29元 17.76倍
1999.5.17 1047點 9.14元 0.19元 48.11倍
2002.9.16 1604點 11.82元 0.17元* 69.53倍
注:2002年年度平均每股收益為半年報數的2倍,其他數據來源于利多證券分析系統。
滬深兩市具有外資購并題材的主要潛力公司
股票代碼 股票名稱 基本面購并合作題材
600171 上海貝嶺 法國阿爾卡特
000562 宏源證券 潛力股
000001 深發展A 潛力股
000563 陜國投A 潛力股
600000 浦發銀行 潛力股
600036 招商銀行 潛力股
600221 海南航空 美國量子基金
600115 東方航空 潛力股
600037 歌華有線 潛力股
000917 電廣傳媒 潛力股
600073 上海梅林 美國沃爾瑪(世界最大零售企業)
600650 新錦江 法國雅高合資
600631 第一百貨 日本八佰伴
600723 西單商場 臺灣太平洋百貨
000056 深國商 馬來西亞和昌公司
600628 新世界 潛力股
600824 益民百貨 潛力股
600609 金杯汽車 德國寶馬
000550 江鈴汽車 美國福特
600104 上海汽車 德國大眾
000625 長安汽車 美國福特
600262 北方股份 英國特雷克斯設備公司
600008 首創股份 法國威望迪(世界水務巨頭)
000088 鹽田港A 香港和記黃埔
600578 京能熱電 法國電力公司
600315 上海家化 上實集團
600618 氯堿化工 德國拜耳(世界化工巨子)
600555 茉織華 日本松岡
600627 電器股份 阿爾斯通公司合資
600637 廣電信息 美國IBM
600819 耀皮玻璃 皮爾金頓國際控股
潛力板塊及操作策略
一、潛力板塊分析
1、外資并購板塊
加入WTO之后,我國經濟的國際化進程將從國際貿易階段迅速上升到國際資本參與國內產業整合的高級階段,資本市場的對外開放也是大勢所趨。由此可以預見,外資企業上市或并購國內上市公司會越來越多地出現在國內資本市場上。根據對證券市場熱點形成的規律研究和政策環境分析,我們認為外資題材有可能成為繼績優股、科技股之后的新一代持續性熱點。①與外資相伴而來的往往是先進的管理技術和優良的業績回報,外資企業上市或并購國內上市公司具有良好的成長預期；②外資題材符合我國加入WTO后進一步改革開放的時代趨勢,對整個國民經濟的影響持續而深遠,有別于為熱而熱、局限于股票市場內部的題材；③外資題材覆蓋了我國絕大多數的行業,在證券市場上也幾乎涵蓋了各類上市公司,通過以點帶面,完全可以迅速地將熱點擴散開,從而激發整個市場的活力。
當然,熱點的醞釀、發掘需要時間和"導火索",從市場實際反應來看,以外資企業上市或并購國內上市公司為核心的"外資題材"已初現端倪,外資題材已具備了良好的市場認同度和政策環境。如果進一步細化到外資題材重點板塊的分析與預測,即哪些板塊能成為外資并購的多發區；哪些板塊能因為外資介入而在基本面上獲得實質性的提升,并反映到公司股價的中期趨勢演變上?我們則可以從中外企業雙方各自的角度出發,根據行業發展、區域經濟發展和國際資本來華投資的演變趨勢,選擇上海、深圳、北京本地股三個區域板塊和汽車、金融、公用事業三個行業板塊作為近年外資題材的重點潛力板塊。
2、中小盤次新股板塊
7月24日,中國證監會發出了《關于上市公司增發新股有關條件的通知》,通知規定,上市公司申請增發新股,在財務指標方面還要做到:最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%,且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%；增發新股募集資金量不超過公司上年度末經審計的凈資產值；發行前最近一年及一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平。而且,如果增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的,其增發提案還須獲得出席股東大會的流通股社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。此外,在上市公司法人治理結構和財務穩健方面也做出了比較嚴格的規定。
在這之前,2001年3月,中國證監會發出的《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中,對擬增發上市公司業績方面的定量指標一般要求保證最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；有些上市公司經注冊會計師核驗,如果最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均低于6%,但公司及主承銷商能夠充分說明公司具有良好的經營能力和發展前景,而且公可發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于發行前一年的水平的話,也可以申請增發。兩相對照,新規定在"硬杠杠"方面顯然嚴格了許多,這一變化無疑將迫使不少上市公司轉向配股等傳統的再融資渠道。
更進一步,我們可以預見到在這個大的政策取向背后,高含金量小盤股的稀缺性重新受到市場重視。由于中國股市到目前為止規模都非常小,因此在目前的市場條件下,股本擴張是最可取、最有效的公司成長途徑。只要有豐厚的資本公積金、有強勁的持續盈利能力,上市公司就可以通過送轉股進行股本擴張,再根據擴大了的總股本按比例配股,以提高再融資的規模。由此,我們認為,質地相對優良的中小盤次新股值得投資者進一步關注,擇機介入可以依靠上市公司正常的股本擴張分享我國股市高速發展階段的低風險收益。
3、180成分股板塊
入選上證180的個股是一些規模較大、流動性好、行業代表性強的股票,這些股票的市場覆蓋率達到50%,接近國際慣例。上證180指數的推出,對處于開放發展加速階段的我國證券市場有著極為積極的意義,并有可能引導出新的盈利模式與投資機會。最近,上證所舉辦了"上證180指數相關產品研討會",旨在以此為基礎推出指數基金和交易所基金。目前還有多家基金管理公司正在積極進行上證180指數基金的申報,180指數成份股中權重大、業績優的股票將越來越多地受到主流機構投資者的關注。
2002年上半年,上證180樣本公司加權平均每股收益為0.0929元,比滬深兩市的平均每股收益0.0823元高出12.88%；上證180公司的凈資產收益率為3.71%,比3.23%的平均水
平高出14.86%；上證180公司目前的整體市盈率約30倍,遠遠低于整個市場的市盈率水平。因此,在大勢運行到中期底部區域時,系統性風險得到了比較充分的釋放,我們可以適當參與上證180成分股中具有區域經濟優勢地位、行業成長性好的中盤次新股,有望以較低的投資風險獲得比較滿意的組合投資收益。
二、操作策略
歷時一年多的股市低迷導致了套牢盤層層疊疊、籌碼相對分散,新的大型熱點尚在醞釀中,多頭需要休養生息,大部分機構與個人投資者在今年的操作上處于彌補去年虧損的"療傷"階段,持股信心不高,盈利預期也不高。今年上半年機構投資者補倉入場的點位偏低,在管理層政策的強力推動下,在上、下半年之交,上證指數創出年內新高,部分機構投資者已經完成了今年的盈利計劃。同時,監管力度和開放程度的加大促使對市場走勢較有影響力的機構采取新的盈利模式,目前以組合投資、短線持股、及時獲利為主。由此,我們認為今年四季度行情的主基調為大反彈行情結束之后,繼續新一輪"價值回歸"式的調整,相應的投資策略是把握市場每一次反彈機會進行減倉操作,落袋為安,把持倉比例逐步降低到30%以下,跟蹤關注潛力板塊,等待中期買點的出現。
180成分股板塊中的部分潛力股
股票代碼 股票簡稱 總股本 A股 每股收益 凈資產收
(萬股)(萬股) (元) 益率(%)
600008 首創股份 110000 30000 0.21 5.41
600011 華能國際 600000 25000 0.30 6.29
600018 上港集箱 90220 21000 0.41 7.52
600037 歌華有線 27000 8000 0.28 4.38
600085 同仁堂 33180 9962 0.43 10.26
600138 青旅控股 26700 11700 0.19 4.55
600158 中體產業 25365 7605 0.02 0.78
600161 天壇生物 19200 4800 0.11 6.94
600270 外運發展 36585 9240 0.38 8.13
600315 上海家化 27000 8000 0.20 4.82
600519 貴州茅臺 25000 7150 0.95 8.60
600528 中鐵二局 41000 11000 0.13 3.01
600588 用友軟件 10000 2500 0.40 3.85
600849 上海醫藥 31621 19071 0.21 4.29
本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。
本版文章純屬個人觀點,僅供參考,文責自負。讀者據此入市,風險自擔。
(華泰證券綜合研究所投資策略部 任飛 校堅)
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