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文/何曉晴
一段時間以來，QFII(境外機構投資者投資內地股市)被市場各方議論得風風火火，但只見雷聲響，不見雨點來。那么，QFII究竟何時能美夢成真？
倍受矚目的QFII
QFII是指合格的境外機構投資者，QFII機制是指外國專業投資機構到境內投資的資格認定制度。但目前，QFII并沒有一個明確的概念，有人認為外國養老基金和保險資金是QFII，有人認為專注于某個國家的封閉式投資基金也是中長期性質的QFII。發達國家由于貨幣可以自由兌換，不需引進QFII；而新興市場經濟本身千差萬別，有的國家由于自身證券市場發展水平有限，以及經濟欠發達，無法吸引外國資本進入證券市場。因此，QFII不是國際通行的作法，只是少數發展中國家的成功經驗。QFII作為一種過渡性制度安排，是在資本項目尚未完全開放的國家和地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。包括韓國、臺灣地區、印度和巴西等市場的經驗表明，在貨幣未自由兌換時，QFII不失為一種通過資本市場穩健引進外資的方式。
在當前人民幣資本項目下尚未自由兌換的條件下，在中國的資本市場上引進QFII制度對證券市場的發展意義深遠。QFII不只是簡單的培育機構投資者的問題，而是更深層次的對外開放的問題，目前，QFII已經上升到了“全方位、多層次、寬領域的對外開放”的一種形式。引入QFII作為過去直接引進外資的延續，作為引進外資的一種新形式，為人民幣自由兌換邁出了重要的一步。它有利于促進我國證券市場盡快與國際慣例接軌，提升中國資本市場的整體水準。QFII作為一種全新的外資引進形式，早就引起了國家有關部門的關注。國家外匯管理局資本管理司有關負責人透露，對QFII的研究已有兩年之久。不過，什么時候發布或者出臺，目前還沒有明確的時間表。
但從今年6月10日，中國證監會主席周小川在出席國際證監會組織IOSCO第27屆年會時談到QFII機制之后，有關QFII的研究進展明顯加快。
7月18日，由深圳證券交易所舉辦的“引進合格的境外機構投資者(QFII)座談會”在深圳舉行。與會者一致認為，現階段將QFII引入我國資本市場是必要的，實施思路和操作方案是基本可行的。來自中國人民銀行、國家外匯管理局、深滬證券交易所、中國證監會等有關部門負責人都親自出席這次座談會，這說明座談會并非完全是一次務虛會議。QFII實施后可能涉及的部門都參與了討論，而且對實施后可能出現的問題也提了不少建議，對于賬戶管理、托管銀行、外匯管理等具體細節都有很強的操作性建議。周小川在講話中特別提到，“對于若干政策的核心內容要進行討論，以便近期做出一個能出臺實施的政策框架�！鄙献C所總經理朱從玖更是指出，“引進QFII已是當務之急”。9月3日在京召開的“2002年世界華人論壇”又從中國證監會主席助理李曉雪傳出信息，正在研究制定QFII監管辦法。從這些信號來看，喊了很久的QFII在近期內實施的可能性在增大。
有關QFII的種種“細節”
但QFII制度的設計，是一個相當復雜的系統工程，不可能一蹴而就。實行QFII的核心是防止短期炒作，歡迎中長期投資，實行有條件的貨幣兌換。中國是個大國，要對13億人民負責，所以啟動QFII第一步要邁得慎重一點，要走穩之后才可順利邁出第二步，第三步。一方面，條件搞得太嚴格可能會難以吸引境外投資者；但搞得太寬松則易導致爭議和擔憂，難以達成共識。要尋求兩者間的平衡，考慮周全慎重，通過試點取得經驗，成功了再逐步推進。之所以如此慎重，是由于：
一、相對于成熟市場，我國資本市場規模較小，結構以股票為主，抗風險能力相對較弱。根據2001年的統計，全球資本市場證券資產約26.6萬億美元，其中美國為13.8萬億美元，歐洲為7.66萬億美元，日本為2.26萬億美元，中國僅5258億美元，相當于美國資本市場規模的3.8%、歐洲市場的6.9%、日本市場的1/4。我國上市公司不僅規模較小，且存在大量的非流通股。據巨潮資訊數據，截至2002年8月1日，滬深兩市共有上市公司1187家，總股本5110.14億股。其中，流通股1582.43億股，占總股本的30.97%；而非流通的包括國有股在內的法人股為3527.71億股，占70.03%。另據上交所統計，截至2002年6月底，在上交所上市的675家公司總股本3733.72億股，其中非流通的發起人股份2281.39億股，占總股本的62.62%；國有股1977.37億股，占總股本的51.69%；流通股1236億股，占總股本的29.42%，非流通股的比例也高達70.58%。非流通股數量眾多使我國證券市場總的流通市值較小，過小的證券市場規模下的金融體系抵御證券市場開放風險的能力比較弱，外資的進入可能對我國股市造成較大的沖擊。二、資本利得形成的投資收益杯水車薪。外國投資者進入中國證券市場，目的不外乎兩個:博取差價、獲得短線利潤，或作為投資者分享公司成長帶來的利益。而目前我國上市公司的業績普遍較差，加上主體股權結構不合理的因素，市場中的股票普遍存在高市盈率、低資本回報率的問題，資本利得形成的投資收益杯水車薪。2001年，被認為是上市公司分紅派現最好的一年。即便如此，證券投資基金僅靠分紅派現——獲取資本利得仍難以生存。據對1049家上市公司2001年報推出的分配方案的統計，在分配預案中包含現金分紅的有668家，占所統計上市公司的63.68%；其中實施純現金分紅的公司有566家，占54%。上市公司分紅派現的面看起來不小，但其中每股低于0.05元的蜻蜓點水式現金分紅的上市公司達184家之多，占到分紅派現上市公司總數的三分之一。在分配預案中實施現金分紅的668家公司中，現金股利支付率在25%以下的公司有120家，其中每股收益超過0.80元的5家公司現金股利支付率甚至低于15%。另外，有274家公司有現金分紅能力卻不分紅。其中，每股收益超過0.20元的公司有56家，有每股派0.10元以上分配能力的公司有38家。這樣一來，導致上市公司全年平均現金股利支付率僅為35.3%，遠低于國外成熟證券市場平均現金股利支付率50%的水平。我國上市公司的這種低現金股利支付率，以目前證券市場平均市盈率40倍來計算，股票投資者的回報率只有0.95%，還不到同期國債利率水平的一半。再拿2002年上半年的情況來看，基金投資證券市場的資本利得更為不妙。因為上市公司經營效益普遍下滑，現金分配能力明顯降低，大多數公司都沒有推出分配方案。據統計，1204家公司中，只有43家公司提出分配預案，所占比例只有3.57%，同比減少38.57%。其中，693家滬市上市公司中只有17家提出了分紅或轉增股本的預案。512家已披露公司中，24家作出分紅派息與公積金轉股安排。在擬分配的公司中，真正拿出真金白銀的更少，兩市轉增股本的比例高達66.67%。滬市只有9家公司擬進行中期現金分紅，僅占693家上市公司的1.30%；深市稍多，有16家公司推出現金分配方案，平均每10股派現1.1087元。深市中期利潤分配及公積金轉股公司比例、推出現金分配方案公司比例分別比去年同期下降22%、42%。還有，從結構上來說，我國的國債、企業債券和基金市場規模很有限，證券市場結構以股票為主，不利于境外機構投資者的優化組合，“水池”太淺以及缺乏其他避險工具，可能會使一些大資金望而卻步。即使有境外機構投資者入場，在引進QFII的初期，也會出現外資短線炒作多于長線投資的狀況。
三、面臨大量棘手的政策問題需要解決。QFII的難點很多，如可能會造成資本的波動，影響貨幣政策的穩定，還可能增加市場風險。要推行的話，必須盡量趨利避害，包括托管銀行在外資進來后怎么管理，機構投資者行為如何規范，以及證券市場的配合協調等，盡量把風險降到最低。
要實現推出QFII制度促進我國資本市場發展的初衷，當務之急就是要妥善處理好與之相關的政策問題。如：要確定誰屬于合格的外國投資者，如何判定其具有中長期投資性質。國家對于愿意到中國投資的機構可提供怎樣的政策環境?允許投資于何種投資工具?是單一還是混合的品種?是否在投資A股的同時也可以投資預備上市的公司?要給予何種經營許可及承諾什么樣的匯兌便利條件?對于風險防范應拿出哪些措施？如對資金快速抽出應該作出怎樣的限制，防止特殊情況下外國資本的突擊性撤出，對經濟造成沖擊，等等。
四、QFII不僅受本國宏觀經濟政策的影響，還受鄰國和區域經濟政策的牽制。QFII帶入的是股權資本，而股權資本的流動受到諸多宏觀經濟變量的影響，如經濟增長率、利率、通貨膨脹率、匯率等等，這些因素的變化都會引起股權資本流動性的較大變化。隨著QFII的不斷進入，當一國股票市場吸納了足夠的國外股權資本時，國家必須特別注意制定的政策對股權資本流向的影響，一旦由于制定了不當的經濟政策，引發了國外股權資本的恐慌出逃，后果將不堪設想。同時，由于國外機構投資者所投資的股票可能不僅僅限于某一個國家，而是與東道國相似或者迥異的其他許多國家，這樣通過投資者的證券組合就將一國股票市場同其他國家聯系起來了，有時我們可能并沒有采取什么不當的宏觀經濟政策，但是由于周邊國家股市崩潰，造成國外投資者為規避風險，而不分好壞地統一地從與這些國家類似或有著種種聯系的國家撤資，從而傳染到我國股市。為了避免這種情況，我們只有一種方法，主動散發信息，把自己同周邊國家區分開來。這就要求政府提高自身政策的透明度，同時也要讓外國投資者相信，這些政策的執行情況以及執行這些政策的決定是可信的。在金融恐慌時，投資者對政府管理當局的信心是至關重要的，要培養這種信心需要我們具有長期一致而且穩定透明的宏觀政策。
雖然推出QFII的難度較大，但國家有關方面迎難而上的決心也很大，相信年內推出該項政策的有關法律文件或者征求意見稿之類是有可能的，不過具體的試點工作不一定能夠很快開展起來。
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