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宏源證券 王曉冬 王英
一、背景分析：擴容與資金面壓力
1.目前我國的擴容仍由證監會直接調控。盡管聯通上市經國務院特批，但證監會仍通過兩個渠道降低了該股對市場資金面的壓力：(1)壓低發行價，使其以遠低于發行人預期的價
格發行，使直接流入聯通的資金大幅減少；(2)壓低網下發行的比例，使網上、網下為5.5：4.5，而年初發行招行時，該比例為6：9。其原因為：大多數網下投資者的資金屬于場外資金，其所獲股票最終以上市價從市場中套現、并將資金抽出市場，對市場的資金壓力增大。由此可以明確看出管理層呵護市場的信號。
2.擴容對于場內現存資金無疑構成壓力。但“場內資金”本身并非靜止的概念，它在一定程度上帶有以下兩方面含義：(1)體現投資者認為合適、足以應付短期流通的現金頭寸，如同隨身攜帶的現金，而其他潛在的可能購買股票的資產則包括銀行存款等。在入市渠道暢通的情形下這種比喻更為恰當。(2)從更廣泛的意義看，擴容使場內資金流出，而更直接決定場內資金規模、活躍程度的，則是投資者對于市場的預期、市場投資機會的豐寡等。
因此，在短期內看，發行所導致的資金流出，以及新股上市后，需要更多的場內資金來維持其活躍程度(可以理解為：如果場內資金保持不變，則保證金與股票總市值之比將降低；在此基礎上，如果保證金的活躍程度、即流動性不變，則市場將更為低迷。另一種更恐怖的解釋為：如果場內資金保持不變，投資者為維持原先的倉位比例，必然導致股價的暴跌。如：假定原先市值與保證金之比為8：2，如果市場擴容10%，則老股價格必須下跌約10%，才能維持原先市場總體80%的倉位比例)。但擴容對資金面的壓力僅是相對的、暫時的，而在影響市場走勢的諸多因素中，擴容所造成的壓力并非決定性的，而且也是可控的。
二、聯通發行概況
中國聯通已定于9月17～20日發行50億股A股，發行價格為2.30元/股，發行后每股凈資產為1.85元，發行前每股收益為0.12元，對應的市盈率為20.2倍(按2001年每股盈利和實際股本計算)。
聯通此次發行股本刷新A股市場最高紀錄。從募集金額看，本次共募集115億元資金，與招商銀行、中國石化大致相當。如果按每股4元的上市定位計，該股上市初期流通市值將達110億元，高于其他3只超級大盤股目前的流通市值，全部上市后將達200億元。
在弱市中，聯通的發行、上市已經給市場帶來巨大的影響。
三、聯通上市價格定位分析
根據聯通主承銷商中金公司的研究報告，認為該股在二級市場的交易區間為3.64～4.14元。我們認為，比照目前的市場氛圍，該股上市定位在3.50元～4.35元，價格重心為4元。
理由包括：
1.與其他超級大盤股比較。按9月11日收盤價、2001年收益計算的市盈率是：中國石化22.3倍，寶鋼股份21.6倍，招商銀行(按發行后股本攤薄)41.2倍。同為超級大盤股，市盈率水平卻有很大差距，這中間行業因素起著至關重要的作用。聯通與中石化在股本、業績方面可比性極強，但聯通行業面明顯占優(在香港股市、聯通控股的市盈率水平遠高于中國石化，對于投資人來說，通信行業的吸引力無疑要大得多)。中石化定位大致在3.5元附近，聯通定位應明顯高于中石化，按15%計，為4元。
2.同行業股票比較。同樣按9月11日收盤價、上年收益計算，A股主要通信類上市公司的市盈率是：中興通訊17.1倍，大唐電信186.7倍，烽火通信49.4倍，東方通信41.7倍，億陽信通40.4倍，南京熊貓45.8倍，聯通國脈162.7倍。除中興通訊因準備增發H股定價過低外，其余都在40倍以上。雖然流通股較大，聯通A股掛牌后仍然有望按照30～35倍市盈率來定價，大致為3.6～4.2元。
3.與港股的對比。聯通股份實際上為單純的投資境外公司的控股公司，通過在聯通BVI中持51%股份，間接控股香港聯通；其利潤與香港聯通同屬同一實際業務。本次發行后，1股A股所擁有的權益相當于0.534～0.58股港股。目前港股價格約5.5港幣，因而從這個角度看，A股定位為3元時，股價水平將與港股持平。而實際上，A股價格水平較港股(如：H股)要高出100%～300%。按保守的30%～50%計，該股定位應在3.9～4.5元之間。綜合以上分析，我們認為該股價格重心在4元附近。
四、發行結果預測
1.已確定戰略投資者4.9億股，鎖定期18個月。
9月20日已公布：戰略投資者最終確定14家、共認購4.9億股。該部分大幅度低于12.5億股的上限。
2.網上配售：略低于27.5億股，參與配售市值近1萬億元，中簽率約2.75%，參與配售的市值平均配售收益為0.4675%。二級市場申購日為9月20日，配售市值計算日為9月17日。配售繳款日為2002年9月25日。以往每次配售均有部分賬戶未繳款而由承銷商包銷，大致為發行數量的0.8%。本次按規定此部分股票并入網下部分，向網下投資者分配。由于此次聲勢浩大，粗心的投資者應較少，預計該部分大致占0.5%，約0.14億股。
根據規定，除證券投資基金持有的股票賬戶外，每一股票賬戶可申購股票數量的上限為275萬股，相對市值為2750萬元，這足以滿足絕大多數機構賬戶的需求。此前，參與配售最大的市值是光明乳業的8755.45億，但該股的單賬戶配售上限僅為150萬元。因此，預計聯通發行時被浪費的市值將大幅度減少。目前滬深流通市價總值為13496億，扣除那些由于各種原因沉淀下來的市值以及賬戶余額不到1萬元的股票市值，預計可以參與配售的市值以及本次實際參與配售的市值將在1萬億左右，二級市場配售的中簽率將在2.75%左右。按4元的上市定位計，參與配售的市值平均配售收益為0.4675%。
3.網下一般投資者申購：略高于17.6億股，參與配售市值約1500億元，中簽率約2.7%。申購收益約為2%。
估計本次網下申購的資金規模大約在1500億元，理由包括：
(1)根據國家統計局公布的數據，8月末企業存款月末余額為5.5萬億元，增長14.2%，企業存款自今年5月以來的較快速增長為法人申購提供了充足的資金保障。新股網上申購停止后在原來一級市場駐足的資金中約有2000億元的資金回流到企業存款部分，雖然經過一段時間后已經有相當部分資金另尋出路無法回頭，但是估計還有1000億元左右的資金可以參與申購，雖然考慮到法人資格要求限制，這個數目可能要打一個折扣。
(2)基金規模已經超過了1000億，原先基金普遍倉位僅60%左右，且8、9月份新發行的基金數量眾多，因而來自基金的申購規模將可能超過500億元。
(3)從歷史情況看，參與中石化網下申購的資金為710億，而招商銀行網下申購資金總量約為538億(以上都是按實際的定金總量而非申購總量)。導致招商銀行的參與網下申購的資金有所減少的主要原因是中石化的虧損效應導致部分資金不敢申購或減少申購規模，因此可以預計這部分資金大約固定在500億元～800億元左右，而且此兩股均是在一級市場存在時網下申購的情況。
(4)聯通發行后，17日回購市場十分活躍。以券融資申購新股是以往機構套利的主要方式之一，聯通2.30元的發行價格遠低于以往市場的預期，進而申購價值凸現，機構紛紛融資申購導致回購市場資金緊俏。由于網下申購期為17～19日，而市值配售日為20日，這樣市場資金將被凍結一周以上。因此17日市場7天回購備受追捧。現券市場的連續低迷也與聯通發行有一定關系，在回購利率不斷走高的情況下，考慮到成本因素不排除部分機構通過拋售現券來申購新股的可能�？傮w上看，考慮到聯通低價的吸引力和市場資金面的有效需求情況，預計本次一般法人的申購資金總量將達到甚至超過1500億元。
加上配售部分棄配的0.14億股，本次一般法人投資者部分約10.14億股，加上戰略投資者騰出的7.6億股，共稍高于17.6億股。中簽率約為2.7%，按4元的上市價計，單次申購收益約為2%。該收益遠高于網上配售，但需要占用一定的資金成本、時間成本。
五、聯通發行、上市對場內資金的壓力
聯通發行、上市的各階段，對市場資金均構成一定的直接需求和連鎖反應。在配售階段，由于配售是以市值計算的，并不對市場基金面造成直接壓力，因而對資金面的影響到上市日配售利益兌現時才能體現出來。
按照前文對聯通上市定價的測算，假定上市日價格重心在4元附近，則在法人申購部分上市之前該股市值約為27.5×4=110億元。由于配售部分投資者原先均為二級市場投資者，買賣該股并不會使資金外流。
該股上市對市場資金面的壓力主要包括兩個方面：(1)整個市場市值增加后，如果要維持原先的保證金與市值的比例，則需要更多的資金流入市場；(2)一些機構可能明確期望在該股上增加一定的倉位，為此需要拋售原先已有的其他股票。雖然與之對應的配售到該股的投資者可能愿意將聯通換為其他股票，但相對而言，前者的賣壓更為集中。
網下投資者所持部分上市所帶來的壓力。
聯通上市，則網下投資者所持的17.6億股將于2003年4月初上市。假定其中有50%由于原先非場內機構所持有，且屆時該股價格仍為4元，則屆時該股市值將增加17.6×4=70.4億元；有35.2億元將流到非場內機構手中并退出股票市場。
同理，18個月后，戰略投資者部分4.9億股上市，假定這些戰略投資者均非場內機構，則屆時將有20億元流出市場。
1.本次聯通發行、上市給市場資金面帶來的是實實在在的影響。但如同上文已經分析過的，擴容所造成的壓力是可控的，管理層在此次發行中也顯示了明確的呵護市場的態度。2002年以來，新股發行所募集的資金數量約600億元(含聯通股份)；而2001年、2002年全年分別為751億元、979億元。因此，聯通本次發行所帶來的資金面沖擊盡管密集，但應在市場可承受的范圍內。
2.聯通發行、上市的各個階段均會對資金面帶來具體的影響，由此也可能影響個股以至大盤的走勢。但這些影響均較為復雜，在弱市中可能作為做空的工具，而在強市中則往往意味著利空出盡，產生新的投資機會。因此不可一概而論。對于投資者而言，在知曉聯通發行上市過程中具體資金流動的基礎上，相應的投資策略仍需要依據個人對其他因素的把握。畢竟在影響市場走勢的諸多因素中，擴容所造成的壓力并非決定性的。
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