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(編者按：破解中國股市的投資困局，化解其中蘊含的系統風險和非系統風險，而使中國資本證券市場得以健康發展，相信會被每個有責任感有良知的投資者視作當務之急，而愿意為之殫精竭智。)
特約撰稿 縹緲
機構與機構能聊什么？
近期以來，我國上市公司投融資國際化的問題一直是業內關注的焦點。據相關報道，在上海的“首屆中國機構投資者論壇”相當“爆棚”。原定80人的小規模會議迎來了300余位參會者。
所謂參會者有國內政府機構的代表，有國泰、銀河、大成、寶盈、華夏等多家證券、基金公司，平安保險、美國友邦保險等12家保險公司的代表，還有中電財務、兵器財務等多家財務公司的代表，部分合資與合作的境外機構、分析人員以及財經記者。據參會統計，除上述機構之外，帶“投資”、“資產”的公司或大型企業的“投資部”、“資產管理部”，也占到約六成。
近期，其實還有幾次非常重要、且在海外專門舉辦的專業會議。機構與機構之間能聊什么？主題當然也不例外，也是中國資本市場國際化及新興市場面臨的問題，與會主體主要是境外投資人與國際性的投資基金，不乏部分知名機構。會上，交流了關于近期亞洲金融形勢、墨西哥區域金融危機和最近發生的拉美金融危機的相關研究，但是真正的話題還在交易市場。
與會者一般認為，在當前，發展中國家實行資本市場國際化已經是一個不可避免的發展趨勢，但在中國，“目前實施國際化的條件、時間和方法都還有一定的隱憂，但是中國的進步是巨大的，當前的問題，解決起來應該不是很難。”
按會議比較集中的論點是，相對于今年韓國一樣的投資原則，中國證券市場國際化也有前置性原則，這些原則大致有四：一是人民幣可自由兌換；二是外資流入流出總量與結構可以平衡；三是贏虧于本土市場結算；四是市場化要先于國際化。會議討論了中國政府、中國證監會的大量工作進展，事實上，也相當肯定了“中國市場距離可交易目標已經非常接近”。
相當多的與會者事實上認為：“中國證券市場的國際化，必須以證券市場的規范化和市場化為前提條件”，這就需要解決以下問題：一是要考慮國有基礎金融業脆弱性問題；二是要考慮財政政策今后繼續向金融改革傾斜；三是要充分運用價格機制稀釋金融成長和金融深化過程中的金融風險。
境外主要機構如何看待我們的市場
事實上，在會上會下，境外機構并不完全了解當前我們國內的一些深層次的政策與改革。他們在臺前與私下仍然表示，政策多變還是外資進入中國股市主要隱憂。這已經成為目前他們進入中國證券市場的一個主要的擔憂。
比如，有一家機構就表示：其對中國的看法，與合作方、現在中國國內的某大機構的預期還有較大的差踞，這讓他們非常為難。因為，對于中國股市，他們“真正關心的并非個別公司，或者大額投資于某只股票，而是宏觀經濟的改革前景，以及中國經濟增長如何保持高速度可持續的發展。此外，究竟應該怎樣改造中國的國有企業？資本市場的未來將如何支持外資企業和私營企業？以及公司治理結構的改善方式，等等。”
可見，外國機構投資者所關心的焦點問題，與我們是有一定分歧的，比如，他們認為中國加入WTO后對經濟增長有了長期承諾，投資風險大幅下降，但是，這與具體的可投資項目仍然是兩個不同的概念。
中國投資機構形象太單薄了
目前為止，中國市場機構投資者還是比較單薄的。
目前，國內市場的“投資盤子”與可以公開的基本數據如下。
已募集完畢并宣告成立的證券投資基金59只，凈資產規模1000億元；同時，我國登記注冊的證券公司有118家，注冊資金700億元左右；其他機構，我國財務公司數量有78家，總資產約為3460億元，財務公司背靠企業集團資產凈額1.6萬億元；另外，我國還有信托投資公司57家；代表資本權益約6000 億元。一個粗略的估計是，可以代表的資本金總計大約兩萬億元，不過，真正可以直接入市的規模，目前卻僅有不到300億元。
如此看來，我國的機構投資者的規模確實還不夠。全部加起來，還不夠與會的美國私人養老基金市值的十分之一！
那么，將要與我方合作的所謂“境外的機構”大體上都是一個什么規模呢？
我們可以給出一個大體的輪廓，就拿美聯儲最新季度的股市資金流動報告來說：截至2001-2002財年第三季度，養老基金、共同基金及保險公司等機構投資者持有美國股市總股本的46.7%。
其中，養老基金持股規模為26916億美元(持有股票資產的最高比例，不得超過該基金總資產的三分之一)，為美國股票市場最大的機構投資者。其中，私人養老基金持股15913億美元，政府養老基金持股11003億美元，從1990年至2000年十年間，美國養老基金持股規模增長了21倍。
我們還知道，美國共同基金本期發布的持股為24420億美元，其為美國第二大股市機構投資者，過去的十年中規模增長了12.9倍。按美國個人投資者持股比例雖然明顯呈逐年下降趨勢來說，盡管美國個人和非營利組織持股比重由1950年的90.2%下降為2001年第三季度末的40.2%，但是由于市值的擴大，美國人均持股市值(不包括通過基金持有)也是上升的，已經達到人均5000美元左右。
另外，還有一個重要的數據，既外國投資者持有美國股票約為15244億美元，占美國總股本的11.2%；而美國投資者所持有外國股票達到13684億美元；正是由于美國金融市場規模太大，其它市場與之相比幾乎不成比例。想一想，如果這些機構投資于中國證券市場，其影響不言而喻。以中國股市目前的流通股規模和價值，大致只與微軟一家企業的市值相當。 我們認為，“想其所想，憂其所憂”，是不夠的。最好能夠“先其所想，先其所憂”，他們在有關政策方面的最大的隱憂，目前主要是集中在以下兩個方面，也應當引起我們進一步的關注。
財經大案久拖不決
一位境外機構投資者表示，腐敗是其擔心的主要“制度成本”之一。
這家境外機構還注意到，中國央行在去年成立了金融監察局，加強對金融犯罪的打擊。同時，中國證監會也報準成立了監察二局，以防止及查處重大的涉賺證券領域的經濟犯罪。這兩條消息對境外投資人同樣產生了巨大壓力與震動，并且，其影響和觀察也可能將要持續一段時間。
一個典型的觀點是，中國央行和證監會本身是國家機構，之所以引進司法權限、嚴厲整頓入市違規資金和違規違法的金融運作，說明股市的真實情況與經濟發展的背離可能達到很嚴重的程度。實實在在的，境外機構非常擔心因為這兩個國家機構自身的系統腐敗，已經令國家最高管理層不能容忍，迫切需要治理。
按境外的理解，“查違規”通常是客氣的說法，本質是整治腐敗。據另外與會一位專家介紹說，在最近召開的一次全球反貪會議上，有國際組織報告說，“政府的腐敗”每年都要使全世界損失大約6000億美元。這相當于每天當太陽落山的時候，全世界的“腐敗分子”就又卷走了16.43億美元。
按業界公認的說法，一個國家，比如韓國暴露的問題就曾經證明，如果是金融腐敗，其低廉的“成本”足以讓強盜也妒嫉，利用職權進行貪污與腐敗行為，耗費的成本事實上為零。如果韓國海關出問題，“貨物”還有目標港；司法腐敗了，還有社會輿論制約；但是如果是金融腐敗，資本市場發生了問題，那么體制就如同患上敗血癥，一般會引發政治危機，進而危及投資安全。在解決方案上，韓國的方式可以借鑒。
據一位境外投行的高級研究人員對我國一些大案與要案的研究發現，在每一個被揭發的關鍵人物背后，似乎都有著一個五個人到七個人的核心參與者，以及龐大的外圍關系網絡，其中，金融與證券領域絕對是案犯產生的重災區，象近期王雪冰案、朱小華案、段曉興案，其實都是如此。
而據境外累計，中國在最近10年，至少調查了大約數萬起財經案件，其中大案，絕大多數與金融、證券有關。
境外機構多數都認為，腐敗是一個國際承認的“成本”，包括美國在內，沒有任何一個國家與社會體制能對此完全免疫，“自有市場經濟，自有財富積累，腐敗機制就出現了”。但是有罪的推定應該不難，不能理解的是，其中自中國政府兩年前的金融工作會議之后，金融與證券行業的“反腐敗”成效甚微，缺乏判例，問題越來越多，案件久拖不決。
關于股權結構問題的后遺癥
境外機構的另外一個較大的擔憂，是自“624”國務院對國有股減持“暫行辦法”作出其在二級市場停止減持的決定以來，國際市場注意到了中國股市出現了井噴行情。而此前有關部門的“股市下跌與減持無關”觀點已經得到了很好的糾正，但是，作為持續時間相對較長，而在中國正規財經理論界和財經媒體上難得一見的一次正面論述減持的“說理”論爭，后續結果如何，海內外的市場人士還是心存疑慮的。 今年有關部門宣布減持國有股緊急剎車，使國有股減持陷于停頓，成為中國證券市場的另一個“懸案”。不過，最近一個周日，中國證監會首席顧問梁定邦曾 在香港向境外機構透露說，中國證監會曾研究過一個可用競價形式買賣法人股的交易平臺(這實際上是另一個比“協議轉讓”稍好的減持國有股的途徑)，但是，該方案在上報國務院以后，未獲國務院同意。
應該說，對結束此前“國有股減持辦法”，境外評價較高。但他們不解的是，若非股市下跌與減持“有關”，又何須勞煩當局與政府出面呢？而特別令人遺憾的則是，仔細讀來，減持的文章基本上“文不對題”！
關于股權理論的一點說明
按境外的理解，實際上，“股權是一種權利，而權利與義務的對應則是基本的法理原則”。因此股權的出讓價作為一種權益，具有一個與其相應義務(成本)決定的基本價值，而不是市場層面上的“價格發現”。
而就責任義務言，“政府作為照顧全社會利益的公共管理服務機構，其作為一家具體企業的股東一般是缺位(或錯位)的，對該企業的貢獻和風險承擔通常是平均的；而且，政府由社會取得的稅費，實際上充分包含了所有企業對政府這一超級股東所作平均貢獻和平均風險承擔的回報，這與一般股東的完全的責任義務是根本不能相提并論的。”
再看資格義務，代表政府的大股東是面值折價(姑且不論資產方與評估方為同一法人所帶來的虛增)，而一般市場投資者(不論一二級市場)是付出了相當高的市盈率和市凈率所形成的風險價格的。
所以，在轉讓價(無論賣出或者買入價)這種權益上，由于所履行資格義務與責任義務的顯著差異，政府股東與非政府股東也應該奉行“同股同權”(在這里“股”的首要含義是“資產”，權的首要含義是其“處置權”)。
以政府為主導的投資
另外，中國國有股與非國有股基本價值的顯著差異以及“一股獨大”的權益倒置現象本身，雖然就是市場尚未成熟到可以克制特權的程度的基本標志，但是在討論諸如產權的市場價格等股權問題時，投資人不得不首先面對差異巨大又數量級巨大的股本結構，而首先應該解決的問題，根本不是賣出價的“股權”，而應該是理解什么是“以政府為主導的投資”，這種投資，本質上相當于另外一種國債，是由政府的信譽來支撐的。 在基本投資理念上的把握，最重要的投資理念是政府對于投資理念的理解和把握。有許多值得討論的地方，比如，對投資行為的表述需要確切和完整，“特別是希望維護市場信息公開、交易原則的公平，是投資方最關切、最敏感的問題。而這同時，也不能夠用市場化(即由社會廣義資源買單)的方式來解決任何本應由制度改革而解決的問題”。很明顯，以政府為主導的投資何去何從，對于市場的影響是相當巨大 的。
由于中國加入WTO之后，已經解決了今后中國發展中的最大的一個沒有解釋的戰略懸疑，所以，解決市場化并不很難，但是需要時間。這一點，也將隨著一些海外機構的進入而顯露端倪。
在相當長的人類社會中，政府應該是最具競爭效力的社會組織；然而在現實的社會中，惟其有權利，若不受制約，就極易走向極端的處置。
破解中國股市的投資困局，化解其中蘊含的系統風險和非系統風險，而使中國資本證?市場得以健康發展，相信會被每個有責任感有良知的投資者視作當務之急，而愿意為之殫精竭智。機構投資者的責任在于，在這個進程之中幫助政府機構，“好自為之，慎之又慎”。
對待中國股市的四點“向前看”
但是，目前中國已經加入WTO，中國資本市場的改革與開放的成效顯著，已經延續了20年的漸進改革，使從舊經濟體制改革中分得較多利益的階層，既有權力，又有“原罪”，要清算或者追溯幾乎是不現實的。 共識在于，中國證券市場是一個新興轉軌市場，管理層在嚴格執法的同時，會在擬訂政策時營造有利于市場穩定的環境。
要破解中國股市的投資困局，歸納境外機構當前的主要意見是，目前有四個重要的基本面因素，需要向前看。即，首先，是投資者對國家呵護市場的舉措能夠充分理解，需要“向前看”，政府也要理解和關注市場的期盼，把穩定和繁榮市場作為工作重點；其二，是需要市場在近期內有一定幅度的修復性行情(如回升至一個相當活躍的狀況)，既有利于市場向其可投資價值回歸，也有利于整個投資者的投資安全；其三，是證券市場在深化國有企業改革、促進多種所有制形式共同發展的實踐中，要繼續發揮其主動與積極的股權融資作用，限制債權融資，真正“增資減債”；其四，即使是需要加強誠信建設，也不能以犧牲市場、靠市場低迷和停滯來實現，而首先要把市場發展放在第一位，維護好投資人的“短期利益”，才談得上“長遠利益”。
中國的改革績效明顯
投資界有句名言：“投資理念是那只搖尾巴的狗，而投資行為則是狗的尾巴。是狗搖尾巴，而不是尾巴搖狗。”所以，靠投資行為的改變來改變投資理念的試驗，多半都是行不通的。
那么，海外是如何評價我國的可持續發展的現狀呢？
由德意志銀行研究院于今年8月6日正式發布的研究報告《中國2020年：面臨挑戰》以大量數據有力地證明了中國的改革績效明顯，未來是“極具投資價值”的。
《中國2020年：面臨挑戰》的前言中指出，從中國經濟健康有力的發展來看，人們完全有理由相信，中國在接下來的20年里“將成為世界第二大經濟體”。但是要實現這一點，中國需要解決的幾個最關鍵問題分別是：
阻礙經濟進一步發展的、滯后的政治體制改革；
作為潛在的經濟超級大國，中國對周邊地區日益擴大的影響；
推動中國最終完成向市場經濟的轉型、徹底融入世界經濟的改革新動力；
貨幣政策和金融市場的改革；
為經濟持續增長提供動力的國有企業改革和公司治理規則的建立。
當然，其中的結論還難以得到大多數投資機構的響應，《中國2020年：面臨挑戰》是一個實戰性不很強的研究報告，但是它把最重要的數據分成了兩大部分，這有助于我們理解外部的研究動態。其中，該報告回顧了中國過去20年來所取得的卓越成就(以下皆為德意志銀行研究院提供的統計數字)：截至2001年，中國共吸收外國直接投資3920億美元，成為位列美英之后的世界第三大外資投向國。從1979至2001年，中國經濟年增長速度為9.5％，與此同時，中國有3.5億人脫貧，人均GDP從不到168美元上升到了近1000美元，而中國的GDP總量也從全球排名第11位升至第7位。
除了高速增長外，中國的經濟政策也卓有建樹：80年代初、80年代中和90年代初曾幾度上揚的通貨膨脹率，現在也得到了很好的控制。1994年，中國徹底取消匯率雙軌制，實行了有管理的浮動匯率制。報告中還注意到中國自90年代中期開始的銀行體系改革和國有企業改革。
在另一方面，《中國2020年》的第二個部分，是中國目前正面臨的最主要的幾個選擇，也被著重提示出來。
第一，是銀行體系的脆弱。中國銀行體系的問題主要來自于銀行應政策要求而對國企發放的直接貸款。報告指出，政府用于恢復銀行體系的健康的時間越長，所花費的成本就越高，對投資和經濟增長的阻礙就會越大。
第二，是失業率的上升和城鄉收入的不平衡。根據該報告的數據，目前農村地區已有2億人處于失業或就業不足狀態。據估計，農村地區已有1.2億人流入城市以尋找工作。而如果經濟增長率不足以創造足夠多的就業崗位的話，社會就容易出現動蕩。
第三，是國債的增加。報告指出，如果算上政府偶爾發生的其他債務，中國的國債額度即有可能與GDP持平。要減少財政壓力，中國需要優化中央政府的稅收政策和剝離部分國有資產，以迅速清除呆壞賬。
第四，是腐敗、法制不健全和政治體制改革滯后帶來的社會安定問題。
該報告認為，“盡管面臨的挑戰還很多，但是中國仍將成為今后20年引領亞洲經濟發展的主導力量。”
財政政策的刺激是有限度的
目前，海外比較普遍的認識是，傳統的宏觀經濟調控手段已經失去了效用：第一，如果利率已經很低的時候，利率的杠桿作用就將失去效用；第二，財政政策的刺激是有限度的，試圖通過財政政策刺激經濟發展，效果會逐漸減弱，而且財政政策還帶來的債務增加的必然后果。
那么，要解決中國在目前所面臨的投資風險，最重要的，就是中國一定要避開在日本和拉美出現的財政失效，以及尖銳的地緣利益上的各種磨擦。
應該承認，這是另外一個非常尖銳且準確的問題。
我國的資本市場，要想加快發展速度，沒有國際資本市場的支持是不行的，所以就必須加快開放；但開放速度越快，摩擦也就會越多，譬如說短期調整的次數增加，也會導致更多的企業利潤下降。間接就是國家的稅收下降。
同時，我國社會對經濟增長的要求也會面臨一定的挑戰，一方面需要滿足投資的需求，另外一方面也需要保護舊有的投資，所以，我們必須面對如何在這二者之間尋找平衡。
目前，在中國的股市上，公司退市還比較少，也就是說，你在讓一部分人快速前進的同時，也沒有拋下那些跟不上步伐的人，你只能反復來回于這兩個集團的利益之間。如果那些能夠快速前進的人想要贏得游戲，那他們就得將一部分資源付出與處于弱勢地位的人分享。政府一直在試圖通過其它的利益分配和補償，既保證市場的發展，又保證市場的穩定。
但是，由于資本市場的復雜，要在渴望發展和無法跟進的兩大類公司之間反復尋找微妙的平衡，這是一個非常大的難題。在這一點上，不管是美國還是歐洲，都無法為中國股市提供更好的投資指向。中國沒有實力強大的巨無霸企業，不可能完成清掃式的企業兼并與收購，所以，一直以來，中國只能給出解決問題的標準和原則，卻不具備清潔市場的辦法。
因此，這種微妙的市場機制與平衡，可能需要在中國股市之中反復摸索。當然，中國已經有了一些經驗，同時，也可以參考別人的經驗，中國股市正在尋找、也特別需要一種新的、外部的驅動力。
國際經濟環境很不好
目前，世界經濟一體化的大趨勢，已經形成。而外部世界發生的事情對任何一個國家都非常重要。如果國際經濟環境很不好，那么，個別國家也不可能超前太多，這個世界性的發展和穩定的問題，中國也要有所認識。
中國的物價水平正在下降，這就意味著私人購買行為將會一再推遲，這對資本市場來說，當然不可能是什么好事。因為，就眼下而言，中國經濟仍然主要是從兩個方面獲得動力：一是政府刺激，二是進出口。雖然能夠有效地刺激經濟的因素有很多，但只有這兩個才能夠解決中國的通貨緊縮的問題。
還有一點也不能忽視，如果世界經濟、特別是美國的經濟繼續下滑，那么早晚會出現波及性問題。銀行的不良債務是永久的風險，而解決這種特別風險的路徑之一就是股權融資。
多年以來，盡管中國的債務不斷增加，這個過程也似乎可以永遠持續下去。所以，如果我們仔細觀察中國做得很成功的地方，如稅收，中國是亞洲新興市場中稅收體制比較有效的一個國家，這一點最終將會變得非常重要，但是它也大大降低了政府今后繼續依靠大幅增稅來解決政府債務的可能。
利用居民儲蓄的決心有多大？
也有人提出：中國接下來要面對的一個非常重要的問題就是，怎樣將巨額的居民儲蓄更為有效地利用起來。
現在，中國的金融體系的產權仍由政府完全控制，2001年，四大國有銀行的存貸款業務約占62%的市場份額，結算額卻占了80%。
大量的個人儲蓄中的一部分被銀行貸給了缺乏市場活力、生產效率低下的企業。現在很明顯的是，國有企業的破產和改制的進程已經達到了一個階段性的臨界點。而這意味著在這一階段轉型期之后，就業問題將重新被提上政府的議事日程。由于失業率將影響到中國的可持續性發展，因此，中國的銀行體系是不可能獨立于改革的大形勢的，而是必須與國企改革同時進行，盡管后者的速度不可能太快，因為它有可能帶來不穩定，如果能夠盡量準確地判斷出未來的中國準備消化、能夠消化多少失業人口，也具有非常重要的意義。
在運用寶貴的銀行及金融資源的時候，這也是中國今后不得不慎重對待的大問題。
中國應該有獨立的信用體系
對于長期發展，目前還有一個重要的問題是，中國貨幣的流通。
由于中國的物價相對較低，目前有多少比例的人，愿意接受改變呢？中國希望獲得更大的發展動力，這將成為繼續推動發展的創造性力量。
但是，中國長期以來一直推行的財政政策將困擾中國。不管中國怎么做，短期內也不可能改變當前的體制。所以，一般機構認為。到2020年左右，中國將遇到今天出現在日本的各種難題。不過這些都是對未來的猜測。 ［“籃子和雞蛋”理論］
中國目前的銀行呆滯儲備額增長很快，而中國境內的金融投資品種十分單一，除股市之外，外資更注重自主及長期投資的安全性，其后才是收益。當然，這不是什么新鮮的東西，也不是什么高明的理論，我們認為，真理恰恰是最簡單而清晰的，“陽光下面少有新鮮事兒”，就是這個道理。
投資結構這個問題，有股市與外部關系之別，也有股市內部調整的必要。這是由各國具體情況決定的。但如果說得簡單一點，這就是“籃子和籃子”的相同，以及“籃子和雞蛋”的相異。
如果展望今后數年之內的市場，由投資者自己做判斷，誰也不會將所有雞蛋放在一個籃子里。
對此，國際清算銀行(BIS) 作為“央行中的央行”，多年以來，一直是我國的投資顧問，會議期間，其協調并轉達了多家大機構的意見：“資金及其流動性，是資本市場的根本命題”。
截至今年6月末，我國國家外匯儲備余額已達2427.6億美元，比去年同期增長34.2%，而今年上半年外匯儲備累計增加就達306億美元，月均達到51億美元。
據有關資料，今年5月底，國際清算銀行發表的季度報告首次以特別的章節，解釋中國資本市場的狀況。報告指出，中國投資品種原始、單一，以國家中央銀行為例，1999-2001年度，中國剩余的外匯竟然是主要投資于美國債券，金額高達800億美元左右。這也導致了國家的外匯儲備及個人外匯存款中，竟然有80%左右是美元。
據國際間市場的估算，到2003年，美國經常項目赤字將占到GDP的6%，這一數字在去年為4%，而通常在經濟衰退年份應該為0(無赤字)。這實際也就意味著到2003年，美國的經濟前景并非樂觀，因此美元在近期的不穩定，在所難免。
所以，外資到中國投資，究竟應該把“雞蛋放在幾個籃子中”的問題，就不僅只是中國市場、中國股市的問題，而是一個總的投資價值調整的問題，其中也有幣值、匯種之間的轉換成本，包括匯率的連帶風險。特別是由于當前中國的發展，對于資金的需要增長特別迫切，境外的金融機構對此并無異議，只不過是更加關注中國的投資品種及金融工具的。
由于國際金融市場的風云變化，近期實際上是一個波動周期，因此，中國是否應該接受一些國際上最重要品種的嘗試，也直接擺在中國決策層面前。
與境外的金融合作久已有之
近期，很多人撰文分析引入境外投資者的問題，包括一些非常知名的專家。機構中也有上證聯的報告。
但是，有一點應該予以澄清，那就是，“地球人都知道”，我國金融市場、證券市場與境外的金融合作，久已有之。
并且可以這樣說，到目前為止，這種合作是非常緊密的，也已經有一套相應的管理機制。此前，有人利用廣大中小投資者對此不很清楚的地方，有意誤導投資者。所以，我們認為，有必要向廣大投資人解釋清楚。
我們可以舉政府的融資與投資為例。其實，大家想一想就會知道，我國央行是如何出售境外的美元資產的？我國企業如何到境外上市及發債的？另外，我國所投資的美國國債，并非全是美國國家債，絕大多數還是機構債券、甚至企業債券。而與之相配套的措施與條件，具體也都有相當嚴格的制度建設。
據BIS報告統計，過去3年，中國凈購入的800億美元美國債券中，購買的美國國債金額為233億美元，購買機構債券531億美元，這兩項占流入美國市場的中國外匯的90%，還有80億美元投資于美國公司債券。
同期，中國還分別凈購入了44億美元和15億美元的德國和日本債券。當然，由于我國特殊的央行儲備機制及其法定程序，對此鮮有獨立的相關陳述。
以上數據說明，我國的資本市場、金融市場、證券市場根本不是什么需要打破的“堅冰”、更不是“鐵板一塊”， 如美林、高盛等大型投行，早就是我們的“交易伙伴與交易對手”，其中有大量實戰操作，只不過這種合作與操作，從短期看，很難看出到底是誰的資金在背后操作而已。
不僅美林等大型投行，其它國際大型投資基金，或多或少參與了此類交易，所以有關機構沒必要誤導投資者，形成新的信息不對稱！大家只要知道事實上“有所合作”，也就可以了。
當前我們的問題在于，我們長期以來，沒有相應的管理機制和政策，積極支持國內的券商及投行“走出去”。我們經常的希望是“請進來”。
“請進來”與“走出去”，其實是同一個問題。我們的人才和機構走不出去，外面的人才就請不進來。
偶而請進來的，水平也不會很高。
金融泡沫，不能承受之重？
會議認為：有關金融業的泡沫問題，也是中國市場的一個隱憂。因為，以我們現在的M2與GDP之比，高據世界之首，比美國高出一倍不止。這一方面說明我國的經濟潛流，問題嚴重，且宏觀經濟很可能也有極大的誤區。
從1978到1998年，中國經濟增長率年均達到9.6％，廣義貨幣(M2)的年均增長率超過20％，已經大大高于同期GDP的年均增長率和零售物價的上漲率。這種超速增長的貨幣供應量，使M2/GDP指標逐年上升。衡量貨幣化的指標M2/GDP，1985年僅為60.8％，而13年后的1998年M2/GDP，高達131％，上升了一倍還多。
其實，作為中國股市的投資者，大家都有一個概念，那就是我國的“M2(增長)水平不能低于14%”，這個數據幾乎可以說是不成文的指標。但這個數據是怎么來的呢？目前如何看待我國M2/GDP的水平呢？如何看待我們國家總體的投資價值呢？
我們可以與日本、美國、韓國、英國等國家進行一次比較，現知，中國的M2/GDP指標值是最高的，其次是日本，再次是英國，韓國和美國的指標值不及中國的一半。據國際貨幣基金組織(IMF)1996年年報提供的數據，亞洲一些新興工業化國家如新加坡、泰國的M2/GDP指標，分別為89％和79％，也都遠低于中國。
按照一般的理解，經濟的高度貨幣化就意味著經濟的高度市場化，貨幣化是市場化的一個重要標志。70年代，美國學者羅納得?麥金農曾經提出《金融抑制論》，他把M2的增長和非負的利率看作是金融深化的標志，把M2相對于GDP的比例作為測定金融深化的指標，并以此來解釋上一世紀中國改革的經濟現象。金融對股市的抑制作用猶為明顯。同時，麥金農也提出了M2與股市融資“1比2”的規模假定，這同時也是我國當前M2不能低于14%的問題指標的來歷。
實踐證明，當我國的M2大大高于14%時，通常都是牛市。而且，我們自創建股市以來，中國金融的高速增長與中國股市一直以來就是息息相關的，甚至有人認為，可以簡單地將“金融泡沫”視為或者等同于“股市泡沫”了。
事實上這是不對的，這就與不能將單純金融規模的擴大看作實物商品規模的擴大，道理是一樣的。因為其中貨幣的泡沫化作用沒有計入在內。
正如金融規模不等于我國國家實力的提高一樣，金融業只是一個標志。我國的改革開放，雖然以計劃經濟制度的終結和市場經濟制度的確立為其使命，但最容易發生變化的不是國有化的經濟制度本身，而是通過“承包”、“放權讓利”等物質刺激的形式，引起收入分配的變化。
在股市，事實上也是如此。但比金融業更為明顯。
直接融資為何遠遠低于M2增長
按我國目前實行的《商業銀行法》，我國的國有商業銀行是“必需支持國有企業的生存與發展的”，這是義務，也是現行法規。事實上，我國商業銀行業改革的目標，是“將國內主要商業銀行改造成真正獨立自主的商業實體”。問題在于，這個1995年才頒布的《商業銀行法》同時有這樣的規定，“國有商業銀行仍然負有支持國家政策的責任，它們因提供此類貸款而造成的損失由國家彌補”。
這就可以理解，為什么我國的銀行業近年以來形成了那么多的政策性的“兩呆一壞”，當然，其中也牽扯到需要落實國家政策性規章制度、牽扯到一些相當大的利益布局。而我們知道，如果國有銀行天然的存在理由，離不開“支持國家政策”，那么，支持股市與不直接入市，就是我們市場中的一個明顯的政策體系。
但是，也正是由于國有銀行業的預算軟約束，一方面是企業投資的高增長，另一方面是城鎮居民、農民收入的高增長、高儲蓄。其中沉淀了大量資源。這一點，我們就不在此展開了。
同時，社會投資比例及公共財富的消耗比例，也在這種軟預算約束下，雙雙膨脹。由于非國有部門的擴張也產生對資金的需求，資金就成為改革和發展中“最稀缺的資源”，只有金融規模的擴大之后，才有股市規模的擴大，也成為這一過程的必然的結果。在現階段，我們不能與美國比：美國的證券市場是巨人市場，而我們只是侏儒。
因此，一方面是在制度變遷尚未完成的情況下，由“放權讓利”的改良方式引起投資膨脹和個人收入的高增長，產生對貨幣供給快速增長的要求；一方面貨幣發行量增加和居民的高儲蓄提供了相對豐裕的貨幣供應，由此推動了中國經濟高速的貨幣化進程。
當然，由于多年以來中國金融規模遠遠超過經濟增長率的高速增長，在個別年份曾引起過兩位數的通貨膨脹，但在大多數年份中通脹率并不算太高。
原因可能有兩條：一是貨幣流通速度趨緩，貨幣使用效率低下；二是主要由信貸市場和資本市場所組成的金融市場存在著許多梗阻的地方，社會存在大量閑散資金；
據樊綱的研究，我國銀行部門存在大量不良資產可以視同“準國債”(銀行呆壞帳的規模至少在18000——20000億元左右，即相當于銀行純私人儲蓄存款的35％-40％左右)，不能計算在內。樊綱甚至認為，“雖然那些貸款可能已經耗散或流失了，但在銀行的帳面上仍然不能視為完全無效的資產。”
［超過貨幣需求的貨幣到哪兒去了？］
這是一個我們自己所提出來的問題。
我們不妨再深入探討一下貨幣需求過高的原因。對于中國20余年貨幣供應量的增長一直超過經濟增長速度和物價上升速度的情況，一個很自然產生的問題是：這么多貨幣到哪兒去了？他們在那兒形成了存量？
現在分析人士說得最多的、看得最清楚的一個去處，被 認為是中國的股票市場，看看我們股市多年都是超過60倍的市盈率，也就可以知道資金積聚的狀況。但從所周知，股市中積聚的短線資金充其量也就有幾千億元，距20多年過量發行的上十萬億資金量差得太多(！)，不足以解釋問題的全部。
所以，此項疑問在目前還沒有形成最后結果；但我們認為，這也許并不能排除在今后的不久，我們就有很大的可能面臨財政方面的難題，是在一個通貨膨脹(！)的金融環境中、還是在一個國際化的金融環境中，進行股市投資，我們與那些國際投資家一樣，其實現在就須要選擇！
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