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張偉平 王紅珊
在八九月間“第三次基金擴容高潮”的背后，隱藏著包銷券商被迫吃少則1億、多則8億包銷余額的痛楚。基金包銷不再是無須埋單的盛宴，包銷風險已是券商不得不正視的難題。
“券商被套一定程度上具有普遍性，在目前的市場情況下包銷風險很難回避。”中國銀河證券基金研究與評價中心副主任杜書明認為，“包銷制度缺陷明顯，該是承銷方式變革的時候了。”
都是包銷惹的禍
9月24日，基金融鑫就擴募結果發布公告。至此，基金天華、景業、安久、融鑫這幾只進行改制擴募上市的老基金全部將其包銷券商套住，并且包銷余額在擴募后總流通盤中占據相當比重。
“老基金改制，擴募價格一般在1.00元到1.01元之間，但擴募前的市價一般要低于這個價格，像安久、景業擴募前的單位基金資產凈值在0.6元到0.7元之間，原有持有人放棄配售是很正常的，”海通證券一位不愿透露姓名的研究員談起海通包銷基金安久、景業，言語中頗多無奈，“沒辦法，作為包銷商只有統統吃進。”
不僅改制基金，新發起設立的封閉市基金同樣發行困難，幾乎到了山窮水盡的地步。現行的包銷制度規定，擴募的基金份額首先由原持有人選擇是否接受配售，機構投資者認購放棄配售的份額，剩余部分歸包銷商們掏錢埋單。并且，機構投資者持有的任何一家基金的份額，不能超過該基金總份額的3%。因為包銷而超過該比例的，應當在規定期限內轉讓減持。
在封閉式基金普遍折價交易的市場情況下，基金首日開盤縮水個百分之六七似乎已經成為一種慣例，此時選擇離場只能認賠。而通過場外協議轉讓，則要花費大量的時間和精力，如在基金天華的擴募中，通吃了8億多份額的湘財證券，用了一個月的時間內找到山東鑫源和湖南中天兩個買家，雖然以擴募時相同的價格(1.01元)分別轉讓了5000萬、6000萬基金份額，但是，相對8億來說僅僅是杯水車薪。
至于券商之所以對某只基金進行包銷，海通證券的研究員介紹說，“一是雙方可能“關系好”；二是事先達成相關協議，內容可能包括將一定的基金份額在券商的席位上進行交易等；再者就是對包銷風險認識不夠。”
華泰證券綜合研究所的張俊研究員認為，目前的“券商”被套現象，還與券商的機構設置有關。在承銷與自營分割管理的情況下，包銷部門穩賺包銷費用，計入自己的業績；而包銷的余額，在包銷結束之后就轉到自營部門，至于如何解套，盈虧多少，就成了自營部門需要費腦筋的事情了。監管上的防火墻客觀上也成了制度設計上的一個漏洞。
包銷基金的券商一家接著一家地被套，仍然有后來者的無畏，相關利益的考慮是重要的驅動力。張俊研究員跟記者粗算了一下，一筆30億的發行(擴募)額度，按照0.5%的費用比例，1500萬的承銷費用基本上是穩賺的。如果再加上發行(擴募)后分倉補倉，以交易費用的方式進行返還，收益還是相當可觀的。而且做成一筆承銷交易對券商名氣、客戶群的提升都大有好處。
盡管包銷帶來的收益可以在一定程度上彌補損失，但風險依舊不得不令券商仔細思量。據悉華泰就曾經試圖接單銀華，可經過系統分析之后，認為風險超出了可承受的程度，于是選擇了退出。
市場要求制度變革
在封閉式基金套牢包銷商的問題上，我們似乎找不到責任者，基金管理公司愿打，包銷商出于多種原因愿挨，自得其所，完全的‘市場’行為。然而市場并不總是對的，有時規則的扭曲，會讓市場參與者的行為缺乏理性。
承銷無非包銷、代銷兩種基本方式，從國外情況來看，基金管理公司直銷、以及中介機構代銷才是主流。當然市場情況的不同，使我們沒有充分的理由認為代銷方式更適合我國，但就目前而言，包銷的弊端十分明顯。
在改制擴募前，有些基金的凈值和市場價格很低，排除其它影響價格的因素不談，投資者對基金經營者業績和方式不認同是主要的原因。采取包銷的方式，無異于剝奪了市場選擇基金管理人的權利，因為無論基金管理者的水平和業績如何，認購不足的部分通通由包銷商補齊。最終績差者仍然在市場中生存無憂，市場最重要的機制之一“優勝劣汰”則無從談起。
包銷制在一定程度上也有違基金設立的初衷。本來，基金設立的目的是替想證券投資又沒有能力或不愿承擔風險的閑置資金理財，而基金的產品設計也是從這一角度出發的。包銷的結果使基金成為為券商理財，券商寶貴的運營資金由此暫時沉淀下來。
“本應該由基金管理人承擔的風險，轉嫁到了承銷的券商身上，”杜書明分析說，“這樣必然會造成資金使用效率的低下，不同來源的資金，有不同收益要求、風險承受能力，其使用范圍也因此而迥異。”
不得不承認，包銷也是一種市場化的結果，但從更高的層次來看基金發行的市場化，應該是基金發行者和投資者之間的市場化，而不該由承銷的中介機構承擔太多的責任。
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