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新動力工作室 陳鋼
近年，由于增發的融資條件低于配股，而且對于融資額沒有限制，增發因而超過配股成了上市公司再融資的主要手段。
值得注意的是上市公司增發后業績并沒有提高，反而出現了下降。而且增發都會導致
股票的暴跌，曾經一度使市場聞增發而風聲鶴唳，這種情況直到最近相關的增發政策出臺才有所遏止，但其在投資者心中的陰影卻久久不能消除。
賺錢的項目，增發公司真實的謊言
有關數據顯示，1998、1999兩年各有6、7家公司增發，2001年有18家，今年前5個月有17家公司增發，籌資額達105億元；對比之下，前5個月的配股公司只有7家，融資額14億元。2002年有61家上市公司提出增發預案。2000年增發、配股的平均融資額分別為9.37億元、3.26億元；2001年分別為8.44億元、3.62億元。增發平均價格為10.93元，平均市盈率為27.1倍，大大高于配股和新股的發行價格和市盈率。
上市公司在增發前無一例外宣稱自己擁有贏利良好的項目需要大量的資金，事實果真如此？恐怕未必。有數據證明2001年實施增發的18家上市公司，普遍存在募集資金使用效率不高的問題。在這些公司中有8家公司籌資后未達到當年盈利預測。部分增發公司募集資金大量閑置，使資金使用效率大打折扣。18家公司總計募資150多億元，2001年總計投入的募資只有60%多一點，最典型的是深天馬增發籌資3.5億元，但2001年僅投資3730萬元；新華制藥募資3.7億元，投資僅3755.6萬元，兩家公司資金閑置比例高達90%。另外利用部分閑置資金進行委托理財的現象十分突出，如金健米業將2億元委托兩家券商進行國債投資，表明這些公司根本不必增發。看來上市公司增發醉翁之意不在酒。
眾所周知，我國一股獨大的現象非常普遍，而且大股東所持股票一般不能流通，其價值一般以凈資產多少來衡量。由于增發價一般遠遠高于凈資產，增發新股后將顯著提高上市公司的每股凈資產，處于控股地位的非流通股大股東是最大的受益者。他們除了自己的股權迅速增值外，還能夠多支配數億元的資金。根據對今年前16只增發股的統計，其平均凈資產增加幅度為55.54%，平均募集資金規模為6.59億元。既然自己無須花錢而又能使自己的資產大幅增值，手中又能憑空增加數億白花花的銀子，這種事情誰不愿意干？
增發“南桔北枳”
其實，在國外增發是一種非常普遍的融資手段，而且得到了廣大投資者的好評。我國出臺增發政策的本意也是希望借鑒國際做法，推動上市公司組織結構調整，豐富企業的融資手段，然而得到的效果卻不理想，成為我國資本市場上一例“桔生淮南為桔，淮北為枳”的典型事例。其實在表面上看起來兩者都是增發新股，但其間卻存在本質的區別，由于國外上市公司的董事會和高管多半都有股權，若要決定增發，從董事長、總經理到一般經理，人人都要交錢，還要稀釋股權(可能失去控股權)，影響管理層的切身利益。而且由于增發可能對公司股價的長期影響有利，但短期募集的資金可能難以立竿見影產生很好的收益，就不得不冒股價可能下跌有損大股東自身股價利益的風險。因此，能通過的增發方案，必定對項目有過非常詳細周密的研究，將資金用在能產生實實在在效益的項目上。然而，中國上市公司是“一股獨大”，三分之二非流通的國有股和法人股股東擁有決定權、表決權、資金支配權，卻并無交錢之虞。二級市場的價格波動對非流通股東的利益不產生影響，而對于上市公司的高管來說，由于資金的缺少或者出于對資本的控制導致了其希望以高價大比例增發，至于項目能否產生預期的效益是其次考慮的事情。
參與還是不參與增發，投資者進退維谷
因為不管采用哪種增發方案，由于增發價都將低于二級市場價格(若非如此，直接在二級市場購買將比參與配售更有利)，且增發后流通市值將大幅度提高，但短期內業績卻難以改觀，因此，理論上新股東的成本始終都比老股東低。目前的增發方案說白了，其實就是上市公司及承銷商為了更好地賣出股票，從老股東身上割出一塊肉來給新股東做回扣。深交所一份以2000年至2001年度實施增發的公司為研究對象的報告顯示，在增發方式下老股東無論是否參與，均會受到一定損失，參與增發的流通股股東有1.4%的損失，不參與的老股東有5.97%的損失，同時參與增發的新股東卻獲得了13.3%的收益(不過這種收益僅指上市后立即拋出的部分，對于大多數機構來說這樣做并不容易，而且其后股價的走勢往往并不令人滿意)。
增發公司交出的業績答卷并不漂亮
跟蹤分析已經增發股票的后續表現，發現上市公司重籌資、輕經營、募集資金使用效率低下的現象比較明顯。上市公司增發后業績變臉已經不是個別現象，統計數據顯示，在2000年實施增發的14只股票總體業績大幅度下滑。其中，有12只業績出現不同程度的下滑，1只業績持平，1只業績提高6.67%，這14只股票平均每股收益從2000年的0.41元下降到增發后2001年的0.34元，下降幅度高達16.96%。巧合的是，其中募集資金最大的兩只個股電廣傳媒和東方通信(其募集資金量分別達到15.9億元和14.6億元)，業績下降的幅度也最大，分別達到48.21%和45%。2001年度實施增發的18只股票，有10只股票業績下滑，8只增長。其2000年的平均每股收益0.39元，2001年平均每股收益為0.35元，平均下降11.22%，比2000年增發的股票表現稍好(這與去年增發的上市公司質量較好有關)，但依然有4家公司的業績下降幅度超過40%。其中，金健米業和新亞股份下滑程度分別達到83.33%和57.14%。
業績下滑的一個主要原因是增發的資金使用并未產生預期的收益，如金健米業增發前預期利潤是7569萬元，但實際僅完成22.5%。更有不少公司將募集資金投資重復建設項目、過剩行業項目，以致出現虧損。如海王生物2001年初增發14.49億元，2002年首季就虧。深康佳增發14億元，2001年虧損了7億元，縱橫國際增發了10多億元，也發生巨虧。
融資手段回歸理性
在各方眾口誅伐的情況下，管理層終于2002年7月26日發布《關于上市公司增發新股有關條件的通知》。《通知》指出，公司申請增發時，除應符合《上市公司新股發行管理辦法》的規定外，還應符合諸多附加條件，很明顯，這些附加條件是為阻止濫用增發而設置。
《通知》的出臺不僅僅大幅提高了增發的門檻，更重要的是管理層已經意識到增發對證券市場的危害，對增發表明了反對的態度，對增發的審批將更加嚴格謹慎。第一個條件使增發的要求明顯高于配股，將阻止大多數通過增發議案但尚未通過審批的公司。鑒于目前流通股股東通常因為增發而遭受二級市場損失，而今后流通股股東對融資額在20%以上的增發擁有發言權，所以絕大多數增發可能會被否決，將導致多數公司不得不降低融資額。配股將代替增發成為更好的選擇。但應當看到增發依然有自身獨特的“魅力”。當前配股要求大股東必須繳納配售款，而增發在20%時仍由大股東“說了算”，大股東還可以不認購增發的股份，這對一些需要資金而大股東又現金流不足的上市公司依然有吸引力。
有關統計數據顯示上市公司融資手段正在發生變化：自6月1日以來，先后有52家上市公司調整了以前的增發預案，這一數字已經超過了提出增發預案公司總數的三分之一。其中，放棄增發預案的公司達13家，延長增發有效期的公司為8家，還有31家公司將增發改配股。而隨著相當數量的公司把增發改配股，再融資額也大幅減少。如東北一家上市公司在增發改配股后，數量由6000萬股調低到1800多萬股，加上價格也下調，其融資規模將只及原來預案的四分之一。很顯然，門檻的提高將相當部分公司排除在增發大門之外。即使有的公司財務指標達標，但由于公司治理結構還不規范、投資項目并未經過嚴格論證等，依然難以通過增發實現再融資。因此，只有經得起市場考驗的公司才能夠進行增發。
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