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評論:《中國證券期貨》清議 張詠平
數據提供: XY縱橫財經數據庫中心
除布什外，當今世界經濟大國首腦紛紛匯聚南非約翰內斯堡，參加在那里召開的世界可持續發展大會。圍繞“可持續發展”這一命題，國家經濟不分強弱，不分大小，誰代表進
步，誰代表腐朽，誰代表公正，誰代表強權，可謂陣線分明。事實上，自人類社會有文明史以來，可持續發展便是貫穿所有傳統文化的主流思潮。人們可以在西方傳統文化中找到每隔7年一次休養土地生產力的“禧年”制度，也可以在東方傳統文化中發現有節制發展生產力的論述。進入工業化時代后，經濟的周期性變化在很大程度上反映了可持續發展的客觀規律。
很有必要以可持續發展的思想檢討中國股市。這不免使人大失所望。盡管近年來上市公司業績水平連續下滑，但人們仍在強調“上漲是硬道理”，似乎只有股價的上漲才是中國股市唯一正確的走向。連篇累牘的所謂“正面”報道，不顧事實的主觀判斷，真讓人懷疑中國股市患上了“上漲是硬道理”的集體臆癥，至少可以給它貼上一個“一元化思維”的標簽。
以下對上市公司2002半年報業績的評價或許有助于投資者對中國股市的可持續發展做出理性的判斷。鑒于金融類上市公司的營業活動及會計報表有明顯的特殊性，本文用來分析的上市公司合計報表不包括金融類上市公司。
主營業務盈利能力升、降之辯
上半年中國股市的大熱點非“6·24”井噴行情莫屬。頗有背景的是，事前曾有媒體為凈利潤同比大幅滑坡27.01%的上市公司業績大唱贊歌，以所謂主營業務收入和主營業務利潤小幅增長為依據，渲染“業績質量提升”的論調。無獨有偶，當2002半年報披露工作行將結束之際，盡管凈利潤同比繼續大幅滑坡已既成事實，但有關“上市公司主營業務盈利有所提升”的論調仍不絕于耳。唱此高調的多半來自于自營業務身陷財務困境而虧損事態嚴重的機構或券商、基金。
如果剔除類似中國石化那樣的超級大盤股(僅中國石化的總股本就占境內上市公司股本總合的16.75%)上市擴容因素，2001年度上市公司合計主營業務收入同比增長4.96%是不可能實現的。即使在2002半年度實現的合計主營業務收入同比增長當中，也包含類似的擴容因素。這豈不是說，只要繼續保持一定的擴容速度，就可以實現上市公司業績提升目標。這未免太小兒科了。
更大的荒謬性在于以主營業務利潤增長作為判斷主營業務盈利能力提升的依據。財務常識告訴我們，利潤表當中的成本和費用，都屬于與收益相對應的費用范疇。其區別在于，主營業務成本一般是指在主營業務活動中發生的直接費用，包括以固定資產折舊為主的固定成本和以原材料消耗、一線員工費用為主的變動成本，而營業費用、管理費用、財務費用是指間接費用(考慮到上述直接費用和間接費用都是在一定會計期間發生的，將營業費用、管理費用和財務費用統稱為“期間費用”的說法是錯誤的)。從資本保全的角度講，主營業務的盈利能力只有在全面扣減直接費用和間接費用之后才能被衡量。
盡管半年報主營業務收入和主營業務利潤分別有8.30%和8.33 %的同比增幅，但全部扣減直接費用和間接費用之后的營業利潤卻同比滑坡9.39%。這表明，上半年國內上市公司的主營業務盈利能力不是提升而是下降。
換一個角度講，考慮到擴容因素的影響，單純依靠利潤表提供的絕對數來衡量上市公司主營業務盈利能力也是片面的。正確的辦法包括計算反映上市公司主營業務盈利能力的財務比率。這樣的財務比率通常應當是營業利潤率。上半年上市公司合計營業利潤率為6.85%，去年同期為8.19%，存在1.34個百分點的明顯降幅。
不僅如此，按照資產使用效率衡量的業績指標統統出現了明顯降幅，諸如資產收益率由去年同期的2.071%降至1.557%，經常性資產收益率由1.96%降至1.51%，凈資產收益率由3.84%降至2.94%，每股收益由0.1038元降至0.0803元，等等。
另一個發生在盈利能力層面的變化是，上半年投資收益出現同比34.35%的大幅滑坡。其原因顯然是受到了新的會計制度禁止上市公司利用與關聯方進行的有失公允的資產交易粉飾業績的影響，也包含委托理財等其他非經常性損益因素減少等原因，但這就可持續性而言是一件好事。
值得一提的是，上半年補貼收入同比增長17.3%，當期稅前利潤的貢獻率由去年上半年的2.14%提升到2.80%，如此說來，非經常性損益對上市公司業績的影響依然存在，并仍有可能成為今后業績繼續滑坡的因素。
再融資必要性下降
以增發為途徑的上市公司再融資在上半年遭遇市場的猛烈抨擊。毫無疑問，再融資必須體現優勝劣汰的優化資源配置原則。從上半年上市公司業績再度出現大幅滑坡的情況來判斷，再融資的必要性的確在下降。與此同時，來自上市公司財務結構方面的信息同樣能夠證明這一觀點。
總體看來，雖然上半年上市公司股東權益比率為49.36%，比年初的50.61%略有下降，但表明負債程度的有息負債對股東權益的比率卻由年初的55.32%下降到53.85%。這說明上市公司尚有足夠的通過貨幣市場增加銀行貸款的空間。理論上講，在盈利前提下，單個上市公司的有息負債對股東權益的比率不超過100%是可以接受的，上市公司合計數不超過75%也是合理的。當然目前該比率較低的水平顯然是股東發行的結果，并不代表上市公司通過盈利改善了財務結構。
著眼于全社會融資環境，股東直接融資應當與商業銀行間接融資保持按比例發展的格局。有跡象顯示，這種格局已經明顯失衡。過分依賴股東再融資，使得商業銀行失去優質客戶。考慮到儲蓄增長速度持續快于貸款增長速度令商業銀行經營壓力越來越大，鼓勵上市公司回到貨幣市場是十分必要的。否則，疲軟的貨幣市場終究要拖累資產市場的健康發展。
發達國家的經驗教訓表明，直接融資與間接融資的按比例發展主要是從維護金融安全角度出發的。目的是將融資風險均衡分布在資本市場和貨幣市場之間，并具體落實到企業、投資者和銀行身上。上市公司過分依賴股票再融資的本質是不想承擔貸款融資的風險，這等同于將上市公司的財務風險過多地轉嫁給了投資者。
上市公司接連不斷的業績滑坡和商業銀行對上市公司存在的貸款難問題似乎在向人們暗示，鼓勵股票直接融資雖然在短期內化解了部分國有企業的財務結構風險，但卻是建立在向投資者和商業銀行轉嫁風險基礎上的。
關于全年業績的預期
上半年7.8%GDP的同比增長幅度和上市公司16.55%凈利潤的同比下降幅度，顯示出宏觀經濟與上市公司業績之間的信息不對稱性十分嚴重。乍看上去，這多少讓人感到困惑。GDP的統計對象是經濟增加值，這至少與企業利潤的本質是一致的。但稍稍推進一步分析，造成二者背道而馳的原因其實并不復雜。大致情形是，上市公司利潤表中的主營業務收入或毛利加上主營業務稅金及附加可以視為GDP所統計的經濟增加值，但這個經濟增加值并不是公司最終實現的利潤，后者必須扣減相應的間接費用。正是由于間接費用的超前增長使得作為經濟增加值的主營業務利潤增長未能最終形成上市公司的業績增長。換言之，上市公司業績與宏觀經濟之間的信息不對稱性，是由于上市公司所創造的經濟增加值過多地消耗在間接費用當中。
如此說來，盡管下半年GDP的增長勢頭不會發生較大變化，但以此作為看好上市公司下半年以致全年業績的依據是不充分的，況且權威測評中的下半年GDP增長率多傾向于略低于上半年水平。
除GDP增長難以支持上市公司下半年業績成長性這一宏觀經濟因素之外，最讓人擔心的是間接費用當中包括各種資產減值因素在內的管理費用。依據現行會計制度，年終是企業對資產重新做出會計計價的時間。如果因會計計價變更而發生更多的資產減值，以至于下半年管理費用激增，全年業績必然比半年度業績更差。回顧2001年，上市公司全年管理費用合計較上半年大幅增長156%，這是造成下半年營業利潤較上半年比下降43.25%的主要原因，也是造成下半年凈利潤較上半年比下降63.05%以及全年凈利潤較2000年度比下降27%的主要原因。
初步匡算，考慮到上半年所得稅實際負擔率比去年同期提升了2.6個百分點，即使下半年管理費用較上半年比增幅達到136%，低于去年下半年比增幅20個百分點，2002年度上市公司凈利潤也將出現同比滑坡的格局，盡管上半年實現的利潤總額已相當于去年全年數的60.54%。當然，假如下半年管理費用比增幅小于120%，全年業績就有可能實現同比增長。
看來，上市公司全年業績預期的關鍵取決于是否會因為資產減值而出現類似于2001年下半年的管理費用激增。僅從半年末應收賬款和其他應收款合計數較年初減少4.42%的情況看，似乎下半年管理費用不會出現大幅度環比增長。但這是一個很大意的推測。筆者注意到，雖然去年年末應收賬款和其他應收款合計數與同年半年末合計數相比還減少了3.24%。但并沒有因此阻止計提壞賬準備成為管理費用激增的主要原因。分析表明，壞賬準備綜合計提比率的上升是管理費用激增的罪魁禍首。
于是，全年業績預期的關鍵進一步歸結于壞賬準備的綜合計提比率上。有兩個因素可能影響到這一綜合計提比率，一是將原來不分賬齡的壞賬準備計提方法改為區分賬齡的計提方法，二是盡管區分賬齡的壞賬準備計提比率沒有改變，但高賬齡的應收款項合計較上年末明顯增加。
事實上，因壞賬準備綜合計提比率提升而減少利潤的情況在上半年已經現出，例如唐鋼股份因此形成的減利因素高達四千多萬元。筆者也注意到許多上市公司現有區分賬齡的壞賬準備計提比率不盡合理，例如四川長虹1年以內賬齡的應收款項壞賬準備計提比率為零，一旦按照2%的較合理比率對其計提壞賬準備，將形成近6000萬元的減少因素。況且，至今仍有不少上市公司延用不分賬齡的固定比率來計提壞賬準備。考慮到上半年虧損公司比例與去年同期及去年全年相比都出現一定上升，也不能排除持續虧損公司為減輕重組壓力而在年末再度大肆計提資產減值的可能性。
綜合以上因素，對國內上市公司2002年度業績的總體預期似乎可以定格為繼續滑坡，但同比滑坡幅度有望縮小。
那么，可以因為全年業績預期同比滑坡幅度縮小而看好未來幾個月的股市行情嗎？答案仍舊是否定的。人們不能忽視國內上市公司業績有著過度剝離調整的歷史和大股東存續公司普遍虧損的背景，不能忽視資產完整性風險，不能忽視繼續推進中的會計標準國際化影響，更不能忽視深化公司治理對業績可能造成的內在影響。中國有句俗話：“爬得越高，跌得越慘。”這句話在華爾街應驗了，但愿中國股市不會重蹈覆轍。
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