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本刊記者 于明娥 徐海洋
上周彌漫在聯通上市一事上的疑云與懸念，隨著本周二聯通發行招股說明書的登臺亮相而逐一消散或破解，且其2.30元的發行價，更給了市場一個意外的驚喜，而剩下的最大懸念就是聯通上市后的定位如何？對指數的影響有多大？以及未來走勢將如何？等等問題。在此，我們結合業內流行的一些觀點試作一剖析。
上市定位“三大參照系”
對聯通上市后的股價定位，市場人士作出了不同的預期，大致有三大參照系。
1.對比H股股價。聯通香港于2000年2月8日在香港成立，2000年6月進行了全球首次公開發行，并于香港紐約兩地上市，共發行125.5億股。從今年5月份起聯通香港(0762.HK)從7.7港元開始下跌，8月初在5港元左右稍有反彈，近期市價約在5.15港元左右，市盈率15倍。此次在上海上市的公司是聯通集團為A股上市而成立的新公司，聯通集團以其全資持有的聯通BVI公司51%的股權作為出資，占發起人總出資額的99.98%。而BVI公司又持有聯通香港上市公司77.47%的股權，即A股上市公司發起人約100%的資產是香港上市公司(0762.HK)39.5%的權益。此次A股發行50億股股份，擴大股份后總股本將達到196.96億股(其股權結構如圖示)。我們來進行一個簡單的計算，首先應該明確的是聯通集團投入A股上市公司的資產即是香港上市公司39.5%的股權，其數額為49.57億(125.5×39.5%)股H股股權，轉化后的A股數量為146.96億(196.96-50)股，也就是說在未發行之前一股H股股權相當于2.96股(146.96÷49.57)A股。這樣，未發行股一股A股的價值只有約1.74(5.15÷2.96)港元，合人民幣約1.85元(以9月18日匯率1.0608計算)。從某種意義上講，此次聯通A股發行可以看作是香港上市公司CDR的增發，以2.3元的價格增發。
2.對比通信行業股價。單從通信行業上市公司來看，中國聯通發行價所對應的市盈率無疑是大大低于市場同類個股的，以9月16日收盤價和2002年中期收益計算個股市盈率可以看到，除中興通信近期受增發H股影響，市盈率為36.70倍以外，其余通信類公司的市盈率均高于40倍，中信國安43.3倍，東方通信61.9倍，烽火通信89.9倍，聯通國脈99.3倍，宏圖高科102倍，南京熊貓194.5倍，而大唐電信更是達到了681倍。相比之下，聯通20倍的市盈率極有競爭力。但應注意的是，聯通屬超級大盤股，其股本規模遠遠大于其他通信類公司。另外，大唐電信、南京熊貓、宏圖高科等作為電信設備供應商，與中國聯通在業務上也有很大的差異，這樣，比照市盈率的參考價值就有所下降。
3.對比大盤股股價。業內人士認為，就目前的市場特點而言，聯通與大盤股之間更具可比性。參照附表從近期(9月16日)各大盤股市盈率來看，流通盤小于聯通的寶鋼、粵電力、首鋼股份市盈率均不足20倍；而中石化、招商銀行市盈率都在30倍以上，尤其是寧滬高速達到67.96倍，聯通上市后股價似乎仍然存在上漲空間。但應注意的是，各大盤股市盈率分化嚴重的重要原因在于其各自所處行業不同。聯通上市后的股價走向問題，或許只有市場能夠解答。
對指數影響僅次于中石化
作為又一只航母級的公司，聯通的上市將令我國上市公司的股本結構體系與市值比重序列重新洗牌。我們統計發現，我國原有上市公司中，市值比重占整個滬深股市總市值1%以上的公司共11家。
目前權重最高的股票為中國石化，占總市值的比重為10.57%(以16日收盤價及總市值計，以下同)，這意味著中國石化每±1%，大盤指數將±0.1%，相對于1600點的股指來說，中國石化每漲跌1%，對大盤就有1.6個點的影響，那么，聯通上市之后對指數的影響有多大呢?
這與聯通的上市定位直接相關。
若以2.30元發行價計，聯通流通市值為115億元，總市值為453億元，占滬市的權重為1.55%，在滬市排在中石化、招商銀行、華能國際、寶鋼股份、寧滬高速之后，居第6位。
若上市定位在4元，流通市值將達200億元，總市值787.84億，權重2.69%，僅次于中國石化，排第二位。
若上市定位在8元，流通市值將達400億，總市值1575.68億元，權重升至5.39%，仍排第二位。
只有當股價在15.60元以上，總市值在3086億以上時，才能超過中國石化，成為兩市“權重第一”的股票。
因此，聯通上市后對股指的影響短期內不會超過中石化，中石化仍然是最重要的“指數工具”和當之無愧的“兩市第一股”。
股指自然升高1.5%
自9月23日起，新股上市當日計指數，這意味著新股的發行價將作上證綜指當日計算的起準價，而在股次日計入指數的情況下，起準價以上市當天的收盤價計的，其結果導致每只新股上市均會抬高股指情況發生。
招商證券分析師范路分析得出的結論是：如果不考慮其他股票市值變化因素的影響，僅聯通公司的上市，將使上證指數開盤上漲1.5%。
其計算公式為：
本日股價指數=本日股票市價總值/基期股票市價總值＊100。
遇新增上市或上市公司增資擴股時，需進行相應的調整，修正時計算公式為：
新基期市價總值=修正前基期市價總值＊(修正前市價總值＋市價總值變動額)/修正前市價總值。
修正后本日股價指數=本日股票市價總值/新基期股票市價總值＊100。
如果假設上海市場市價總值為30000億元，以聯通2.3元發行價、總股本200億股計：
新基期市價總值=修正前基期市價總值＊(30000＋2.3＊200)/30000=修正前基期市價總值＊101.53%
如果聯通公司上市首日漲幅100%，以4.6元收盤，再假設當天其他股票的總市值沒有變化，則：
股價指數=(30000＋4.6＊200)/(修正前基期市價總值＊101.53%)=30453/修正前基期市價總值。
上市日股價指數/前日收盤股價指數=30000/30453=101.51%。
也就是說，如果不考慮其他股票市值變化因素的影響，僅聯通公司的上市，將使上證指數開盤上漲1.5%，按目前1600點的指數計算，上證指數將跳空24個點左右開盤。
今后走勢將形同“基金”
聯通50億股的流通盤上市后將成為兩市股票與基金之最。此前，股票最大的盤子是28億的中石化，基金最大的盤子不過30億，也就是說，僅聯通一家的盤子就近似于兩市最大的一只股票和最大的一只基金的總和。因此，可以推測，在經歷了上市“定位期”的震蕩與磨合后，聯通股價走勢將漸趨平衡，越來越形同“基金”。常態下，每日在1-2分錢區間拉鋸。實際上中石化的走勢已類似于這種情況。
除中石化外，上市當日大盤股的漲幅均在45%以上，同日大盤走勢漲多跌少(5：3)，這還是在新股上市當日不計入指數的情況下，也在一定程度說明，市場基本能以平衡的心態迎接航母下水，但也有人士認為，上市當日相對平穩是因為之前的“預跌”作用，從寶鋼、上海石化、招商銀行等個股來看，對中期走勢影響相當負面，3次都出現了中級調整行情。
每四至五個月“吞下”一只航母
目前對于我們這樣一個規模有限的市場，每一只航母的上市都需要一個漫長的“消化期”來化解大盤股發行上市帶來的資金壓力，同時為新航母的到來積蓄力量。以上提及的權重1%以上的11只股票上市節奏就具有明顯的規律性。除歷史悠久的深發展、粵電力以外，99年以后發行的9只大盤股基本控制在一年兩只的水平上，如1999年兩只，2000年兩只，2001年3只，2002年兩只(含聯通)。也就是說，以一年兩至三只的速度向市場輸入大盤股，可以看成是管理層認為的最為適宜的大盤股登陸速度。這期間，大盤股最密集的發行區是2000年12月至次年1月，兩月之內有3只大盤股降落，此時用高速擴容壓抑指數的意圖非常明顯，而2001年7月大盤調整以來，大盤股登陸節奏為每四至五個月上市一只航母，如中石化2001年8月8日上市，華能國際2001月12月6日上市，招商銀行2002年4月9日上市，再加上近期的聯通，估計9-10月間上市，間隔時間正好是4至5月。這樣推算，聯通將是今年最后一只登陸航母，之后市場可以休養生息，到來年的2-3月間再去迎接下一只航母的到來。
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