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作者：肖國元
2002年8月29日，中國證券業協會發布了《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》。9月17日，有關媒體就退市公司重組問題采訪了中國證券業協會負責人，并刊發了“退市公司重組后可全流通”的新聞稿。消息見報后，退市公司重組后全流通問題引起了市場人士的關注。當天一大早，筆者就接到一些投資者的電話，同時有電視臺表示想就此做些采訪。
市場的反應是有目共睹的：當天上海股市大陰破位向下，跌破了1600點的心理大關，深成指跌幅高達1.8%強，市場充斥著恐慌情緒。一些人一定感到十分意外，認為市場過于敏感，小題大做。但事物發展的因果關系十分清楚——退市公司重組后可全流通引發了市場恐慌。盡管第二天中國證券業協會出面澄清，中國證監會有關負責人也指出主板市場沒有全流通考慮，盡管媒體呼吁投資者要正確理解退市公司股份轉讓，盡管有分析人士認為，退市公司重組后全流通對主板的影響只是心理層面的，可謂多管齊下，澆水滅火，隨后幾天的市場表現似乎表明事態漸趨平靜，但問題并沒有得以解決：“退市——重組——全流通——主板復牌”這個過程的進展是順理成章的，也符合當下的政策趨向，但由此而來的對市場的沖擊卻是投資者不能不擔心的。雖然有關部門強調會嚴格把關，按程序與要求辦事，但是，這種空洞的表態并沒有太大的說服力。過往的事實也表明，投資者類似的憂慮并非無中生有。因為更有吸引力的是，退市重組成本低廉，通過全流通或者再上主板，是一本萬利的新捷徑，此其一；其二，投資者擔心，在目前條件下，主板公司的重組相形之下困難更大，代價更高，經營難以為繼的公司自然會選擇走退市重組之路。而在各種力量角力過程中，旁門左道各展其長，闖紅燈、打擦邊球者不計其數，令監管部門心有余而力不逮者可是不能抹煞的事實。
誠如中國證券業協會負責人在答記者問時所說，“退市公司普遍嚴重資不抵債，允許退市公司重組后的非流通股流通，能有效激勵持有非流通股的大股東積極進行重組，使退市公司起死回生，同時也有利于流通股股東。特別是對于有實力的公司，通過對退市公司資產重組或與退市公司流通股股權置換，允許其股份全流通，可增強其介入退市公司重組的積極性。”如果事如人愿，一切都照此邏輯演繹，當然是皆大歡喜，投資者的過敏反應無異于杞人憂天。但是，上述的推論結論并不是唯一的，而且邏輯關系大有問題。是的，允許全流通會鼓勵重組的積極性，會有利于退市公司起死回生。但這僅是幾種可能性之一，而且是可能性不大的事件。我們能保證不被人利用嗎?——裝模做樣重組一番，然后金蟬脫殼，套現走人!我們有什么手段和辦法保障有關政策意圖得以實施?至少，就目前情況而言，我們不要太過理想化，還是小心謹慎為上。在這一點上，市場與監管部門的分歧是十分顯眼的。
因此，對退市公司重組后可全流通的憂慮，實質上是對重組方式及其效果缺乏信心的表現。這也是近幾年來主板市場上市公司玩弄重組游戲，愚弄市場產生的直接結果。
20世紀90年代中后期以來，上市公司重組日趨盛隆，這也是市場期盼與歡迎的。因為重組有利于上市公司改善經營機制與技術、產品及市場結構，給上市公司注入新鮮血液，注入新的生機與活力。因重組而令股性活躍，股價成倍上升，二級市場因而被激活，這種良性互動并不是“零和游戲”，而是一種多贏的善舉。因為，從技術層面看，隨著技術的發展與市場的變化，上市公司存在著技術升級、產業轉型、產品換代、市場結構變化等問題，這就需要上市公司打破原有結構，進行資產重組以適應變化了的環境與市場形勢。從制度層面上講，我們的上市公司絕大部分由國企轉制而來，上市后改名不轉制、新瓶裝舊酒的現象十分普遍。上市公司中普遍存在的一股獨大等對生產經營產生了嚴重的阻礙作用，以致大多數上市公司難以穩健持續經營，而引進新股東，實現股份多元化，從股權結構上尋找治病藥方是一種可行選擇，因此，重組也是不可避免的。基于這樣的理性分析與預期，市場一直以來對重組傾注了無限熱情與期待，希望重組能使上市公司脫胎換骨，成為有前景、有潛力、能持續發展的新公司，成為能值得信賴、可長期投資的好公司。市場熱情伴隨股價的高漲成為近幾年中國股市的一道風景線。但是，這僅僅是烏托邦式的遐想，僅僅是投資者的一廂情愿。
令人大惑不解的是，激情過后，投資者面對的仍是殘酷的現實。有資料表明，經過重組而真正脫胎換骨的公司屈指可數，難過兩掌之數。大多數公司是通過股權轉讓、關聯交易在財務上玩弄數字游戲避免了退市的尷尬。這是重組當年的大體情形。接下來就是，重組公司風頭難勁，風光不再，甚至重新陷入了虧損的泥潭，需要再重組。尤其丑陋的是，一些人以重組為幌子，一旦當年重組“成功”，企業效益“好轉”，便迫不急待地配股，增發，而一旦錢圈到手就故態復萌。另有一些人利用重組操縱二級市場，牟取暴利，一旦橫財入庫，即刻金盆洗手，企業的發展被置之度外，公司業務回復到虧損境地，股價也因此一落千丈。可以說，重組變成了某些人的魔杖與點金術，變成了導演一系列丑劇、鬧劇的道具，真是百用不厭，各顯神通。需要強調的是，這不是個別現象，也不是少數現象，已經成了一種固定模式與通行做法，成了中國股市的一大毒瘤，需要引起主管部門的高度重視!
重組本來是個好東西，可是，在我們這里，卻成了一個徹頭徹尾的壞東西。如果草率地把這種壞東西歸咎于少數從事重組操作的人，那是不符合實際的，也不會給解決問題提供有價值的啟示。因為人是復雜的高級動物，其行為只是外界條件的反映，而且從實證科學的角度來看，要尋找事物之間的內在聯系，必須具有可檢驗的假說。而從人性、人的道德觀、價值觀角度來分析解決重組中存在的問題是不會有結果的。眾所周知的是，壞的制度可以使好人變壞，而好的制度可以使壞人變好。因此，重組被當成工具利用，只能解釋為重組制度本身存在問題。
就我國的上市公司而言，上市公司重組不僅是經濟事件，而且具有重大的政治意義，事關有關人員的政治前途。因此，他們對重組似乎格外關心，要充分動用一切資源助上市公司渡過難關。低價劃撥資產、協議轉讓股權、讓接手企業注入一些短期能產生效益的資產，或關聯交易、減免稅費、優惠貸款等是地方政府、主管部門常用的手段。所有這些，并沒有從本質上改變上市公司的運行環境與機制。相反，如此之優惠扶持，使上市公司管理層清楚了這樣一個道理：上市公司搞不好，有些人更著急。這種滑稽恰似于一句婦孺皆知的民諺所描述的情形：皇帝不急，太監急。說白了，這種狀態之所以長久存在，根源還是政企不分。2002年上半年以來，各地政府又紛紛插手企業重組，成立重組領導機構，安排對口企業，協調各方利益，甚至用行政命令的方式下達工作指標……各地風生水起的重組浪潮一浪高過一浪，市場似乎看到了垃圾變黃金的美好前景。媒體也跟著瞎起哄，對此備加贊揚。我以為這種傾向是非常危險的。重組是必須的，政府的引導也是必要的，但我們的做法是亂點鴛鴦拉郎配，政府越俎代庖，親自操刀。上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。在政府與企業的關系這個問題上，二十多年的改革，留給我們可資利用的財富并不多。這是值得我們再思慎思的東西，不可掉以輕心。
比如說，在上市公司重組方面，我們沒有構建規范成熟高效的產權市場體系，絕大多數重組是通過協議轉讓進行股權置換的，退出的資產價值幾何，置入的資產值多少錢，由誰來進行重組等等，都不是通過市場競爭來解決的，而是通過行政關系、地域關聯、人脈感情等因素來確定。他們考慮的一是要保“殼”，不能往自己臉上涂黑；二是“肥水不流外人田”；三是重組可以帶來許多機會，不可輕易放過。如果引入市場機制，通過招投標拍賣等方式，不僅可以擴大競爭面，而且有利于強化企業行為的獨立性，更有利于企業今后的發展。但這類市場化的方式卻渺如黃鶴，難覓蹤跡。理論上講，資產如同一般商品，其價格具有三種功能：顯示信號——表明稀缺性，引導資源配置；激勵功能——鼓勵提高效率，價格競爭，為社會生產更多的財富；分配功能——打破平均主義的約束，讓生產經營者各得其所。這樣的功能在協議轉讓中是不可能存在的，因此通過協議轉讓而進行的資產重組之效果不佳應該是十分自然的。我們傾向于協議轉讓，目的似乎是為了保證國有資產的純潔性以達到國有資產不流失的目的。實際上，協議轉讓的低效率和無效率是更大規模的更長久的國有資產流失。資產的價值在于有效運動之中的增值。現行的協議轉讓置國有資產于低效狀態而造成的經濟損失是無法估量的。我們正處在經濟體制改革的關鍵時期，新型財產制度與產權制度的建立已迫在眉睫。各種形式的無以計量的國有資產有待處置，如果不形成有效的市場化的轉讓方式，國有資產的流失將不可避免，而許多參與其中的各種力量與組織就會乘機打著維護國家長遠利益的旗號而干著侵吞國家財產與社會公共利益的勾當。
引人注目的是，深圳市政府在國有企業重組過程中通過國際招標引入新股東的做法具有建設性意義，對國內產權市場與企業資產重組將產生深遠的影響，雖然具體操作層面的問題仍有待摸索，但突破性的舉措與市場化的方向對證券市場仍具有示范作用。只有重組走上了正軌，被重組的企業才能起死回生，市場信心才能恢復。若如此，市場是不會害怕全流通的，更沒有必要浮想聯翩，為自己樹立一些“假想敵”。因為，歷史告訴我們：市場是理性，投資者是理性的。
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