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從2001年4月開始正式實施的新股發行核準制，一度被視為是新股發行走向市場化的標志性轉變。但在事實上，監管部門至今也沒有放棄對新股發行計劃色彩濃重的調控手段，只不過手中掌握的籌碼已經從以前的上市額度變成了現在的券商通道。最近，中國證券業協會開始就實施一年半之久的發行通道問題向券商征求意見，由此備受指摘的通道制弊端引起更廣泛關注
特約記者 劉任遠；本刊記者 王凱
2002年8月5日，中國證券業協會下發給證券公司一份征求意見稿，主要內容涉及減少券商發行通道總量問題。然而，這份征求意見稿遭到絕大部分券商和業內專家的反對。
中國證券業協會監事李康表示：“不管大券商小券商，目前來看，都對通道制有不同程度的不滿。”
海通證券投行部副總經理金銘說：“由于通道數量的限制，我們這些大券商有時培育幾年的項目會流失掉。”
德恒證券承銷代理部總經理曹敏表示:“如果通道數量調低的話，確實對我們券商的承銷業務帶來一定影響，業務將受到很大限制。”
證券公司之所以對通道數量的變化如此敏感，皆因為通道之于券商就如同他們的飯碗一樣重要，飯碗變小了，他們能不急嗎？
通道取代額度
證券市場是市場經濟的產物,但出于種種原因，我國在相當一段時間內，管理證券市場卻多采用計劃經濟手段,對發行采用額度控制。2001年4月正式開始實施核準制之前，股票發行監管一直實行審批制，配套手段就是額度制，每年發行新股的數量都由證券監管部門事先確立。例如1995年度的額度為55億元，1996年度為150億元，1997年度為300億元。
當時的做法是，證券監管部門確定了股票發行總額度之后，將額度下發給省級地方政府和中央部委；而最終哪些企業能夠享受到這些額度，則要由地方政府和中央部委說了算。也就是說，當時名義上推薦企業上市的是證券公司，而真正的推薦人卻是地方政府和中央部委辦。不過，他們只需要將額度進行行政性分配，卻不用對上市公司的質量負什么法律責任；再加上分配額度的過程缺乏透明度，因此出現不少腐敗問題，并最終導致紅光實業、大慶聯誼等劣質企業通過虛假包裝從容上市，使投資者蒙受損失。
據業內人士介紹，當時額度分配到各個省，各個部，甚至到有些沒有下屬經營企業的機構和國家機關。
隨著審批制的種種消極影響逐漸暴露，其遭到市場普遍詬病，核準制也就應運而生。1999年7月1日起實施的《證券法》中明確提出：將股票發行由審批制轉為核準制。不過，核準制的真正實施還是在2001年3月中旬以后，而創下36.68元發行天價的用友軟件則是拉開核準制帷幕的第一只股票。
湘財證券分析師王驍敏告訴記者，核準制要求發行人必須經過一年的券商輔導，然后向證監會申請發行股票。那么，在申請發行股票時，不僅要充分公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的條件。如果符合條件，證監會就會核準企業發行股票；如果不符合規定條件，證監會有權否決股票的發行申請。
根據核準制的相關規定，企業只要符合條件就可以上市。而成功推薦企業上市，對于投行來說，就意味著巨額承銷費收入，所以從2000年開始，券商熱情高漲地對企業進行上市輔導工作。結果是，這種熱情使得具備上市條件的企業一下子增加了近千家。
閩發證券投資銀行總部總經理喻大學說:“按照《公司法》、《證券法》的規定，符合法律法規的條件、可以上市的企業非常多，實行核準制的時候，全國有1000-2000家公司通過了輔導。”
擬上市企業數量驟增使證監會頓時緊張起來，因為如果按照法規安排他們上市，市場將面臨前所未有的擴容壓力；此外還有一個最現實的問題，面對可能洶涌而至的上市申請，負責審核工作的股票發行審核委員會的人手明顯不夠。
曹敏表示，“審核一家企業，要從它的成立開始，涉及歷史沿革，到近3年財務、法律、運營等各方面的情況，所以本身發行監管部門的審核工作量就很大。”這無疑給證監會增添了壓力。
在審批制時，控制上市企業的數量可以用額度的手段，但在核準制下，額度已經不復存在了。于是，監管層推出核準制下的配套辦法“通道制”，希望通過對券商的限制實現對上市企業數量乃至擴容節奏的控制。
2001年3月29日，中國證券業協會專門下發通知，對“通道制”的具體執行作出解釋：每家券商一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，而且所推薦的企業每核準一家才能再上報一家。具有主承銷資格的券商擁有的通道數最多8條，最少1條。這就意味著，最大的券商同時推薦企業的家數最多也不過8家。
中小企業融資難
雖然新制度使部分券商的投行業務受到一定制約，但是券商投行人員普遍反映：“通道制”客觀上逼迫他們向證監會推薦企業時加強了對企業質量的考核。
曹敏認為，通道制實施以后，確實對上市公司的篩選客觀上起到了一個質量把關的作用。因為通道非常珍貴，是一種資源，大家要用好它，所以大家就希望選擇質量好、審批過程比較短的項目，這樣能提高通道周轉率。
湘財證券投資市場部總監賀智華說：“如果失敗了，時間損失、成本損失是非常大的。你想，如果這個項目做了1年，然后再審批幾個月，最終沒有通過，就意味著這個項目你分文沒有。”
本意在于控制企業發行節奏，并減輕證監會工作量的“通道制”，在客觀上造成了上市公司質量的提升，從這個角度來說，“通道制”是個好政策；然而，對于券商和部分發行人而言，“通道制”卻成了他們的絆腳石。
通道制的實施使券商與發行人之間的力量對比發生了根本變化：以前是券商求發行人，現在變成了發行人求券商。
有一個案例很能說明問題。上海飛輪有色新材料股份有限公司今年3月份通過了一年的輔導期，而且財務狀況基本符合發行上市的要求，但是現在卻碰到這樣的難題：沒有券商愿意做它的上市推薦人。
該公司是2000年設立的，主營業務為有色金屬加工，現有總股本4010萬股，2000年和2001年每股收益分別為0.15元和0.25元。因為資產規模較小，當初光大證券為它設計的思路是上內地創業板，并且為它進行了一年的上市輔導。然而上市輔導結束了，創業板卻沒戲了。于是上海飛輪就把目光轉向了A股市場，沒料到這樣的想法卻在光大證券那里碰了個釘子。
據了解，因為上海飛輪未來的籌資額比較少，如果推薦它上市，光大證券拿不到太多的承銷費用，所以不愿意推薦上海飛輪上A股市場。在目前的證券承銷行業，類似上海飛輪的現象比比皆是。
一位投行界人士說:三四百萬元傭金收入的發行項目，以前可能會做，現在很多券商都不會考慮了。原來是券商求上市公司，現在反過來上市公司求券商。
券商緣何挑肥揀瘦
根據中國證券業協會2001年3月底下發的《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，承銷業績最好的券商也不過只有8條通道，也就是說，他們最多只能向證監會同時推薦8家企業發行股票，而且可轉債、增發和配股都占用通道。通知規定，券商所推薦的企業每核準一家才能再上報一家，這就造成券商每年上報推薦的企業家數不會太多。業內將券商通過核準的企業家數與通道數的比例稱為通道周轉率。
據了解，承銷業績相當好的券商，2001年的通道周轉率也不過1.5左右，不少券商連1都不到。既然承銷項目的數量是有限的，那么，以利潤為目標的券商在選擇項目時自然要挑肥揀瘦了。
券商之所以嫌貧愛富，根源就是通道制。賀智華表示:“券商是一個需要盈利的機構，心中應該有個利潤期望，投行業務也要有一個利潤目標。”
曹敏說，做一個小項目，你的工作量，你的成本支出跟做一個大項目的成本，不是非常成比例的。大企業情況比較復雜一些，子公司多一些，券商工作量會相應增加一點，但是，這個增大的成本支出和業務收入來比，成本支出的增加是有限的，但是業務收入的擴大是比較明顯的，所以券商更愿意做大項目。
對券商來說，項目的大小就是指發行人籌資金額的多少。券商感興趣的是籌資金額多的項目，包括大盤股和發行價較高的中小盤股。目前階段，由于通道資源越來越珍貴，一般來說，券商對一個通道推薦一家業務的收入要考慮達到1000萬元左右。
證監會規定，券商收取承銷傭金的標準是籌資金額的1.5%—3%。那么，要想收到1000萬元的傭金，就需要發行人的籌資額至少達到3億元。于是，從去年下半年開始就出現了一大批類似于上海飛輪這樣有苦難言的小企業，為了發行上市而投入了不菲的成本，但等到符合發行條件時，卻因為籌資金額少而被券商擋在門外。
最近一段時間浙江民營企業頻頻去香港創業板上市，就是在這種背景下發生的。在上海飛輪一個車間的門口，記者也見到了一份上香港創業板的計劃書。而且據業內人士透露，就連部分增發配股的企業最近也因通道緊缺問題受到冷遇。當然，也并不是所有籌資額少的項目都無法發行，畢竟券商看中的是承銷傭金，所以，那些愿意超出規定標準支付更多成本的企業也可以跨進通道。
喻大學告訴記者:“如果你要走向資本市場去融資，必須付出更多代價，承銷費用會超過證監會規定的3%的上限。這種情況在業內也比較普遍，當然人們無法從公開披露的材料來了解。”
通道制改變了股票發行的市場格局，這樣的結果可能是管理層始料未及的。業內人士表示，只要通道制度不改，小企業小項目融資難的狀況就會繼續存在。
賣通道坐收漁利
除了大券商因通道有限冷落了中小企業外，采訪中記者還發現了由此而產生的另外一種現象，即所謂“賣通道”。對于投行業務能力較弱的中小券商來說，通道制的實施甚至促成了他們守株待兔的業務模式——憑借空出的通道，前期準備工作已經基本完成的項目就會自動送上門來。
據了解，在實行通道制之前，不少大券商一般都會同時操作數十個項目，然而通道制以后，他們所分配到的通道數遠遠滿足不了項目的需求，不少企業或由于對資金需求的迫切，或因為無法長時間排隊等候，便產生了另謀出路的想法。大券商的這些項目多數都已做了好幾年的準備工作，離發行僅一步之遙，眼看辛辛苦苦培育的客戶即將流失，大券商雖然心有不甘，卻也無法強留，于是想到替這些企業尋找通道，以期收回自己前期工作所支付的成本。而去年不少小券商分到通道之后，因為業務儲備不足，空出了部分通道。各取所需，于是三方一拍即合，很快就達成了交易——通道不夠的大券商將項目轉讓給小券商，同時收取部分費用，而小券商則坐收漁利。
據說按照業內一般的“行規”，一條通道費大約1000萬元左右，一般小的項目承銷費用只有五六百萬元，余下的四五百萬的差額就由發行公司補給通道提供方，因此這其中就產生了尋租的空間和可能。
業內人士認為，小券商的這種守株待兔業務模式是一把雙刃劍。有利的一方面是業務的利潤率相當高。因為這些項目最煩瑣最復雜的大量前期準備工作都是由轉讓項目的大券商去做的，也就是說，小券商接手之后不用再投入太多的成本了。
但正因為他們沒有進行詳細的前期準備工作，對發行人的質量把握就存在一定的誤差，這就構成了相當大的潛在風險。而且，因為推薦人和主承銷商是這些小券商，一旦企業在發行上市過程中存在虛假陳述、重大遺漏等違法違規行為，項目推薦人將會受到嚴厲處罰。
不過，對轉讓項目的券商來說，所收取的費用也參差不齊。某證券公司的一位投行經理告訴記者，他們去年共做過3筆這樣的買賣，將手中的項目轉讓給有空余通道的券商，第一次轉讓還能收取承銷費用的50%，第二次就只能收到20%左右，但到了年底的最后一次，只勉強收回員工工資和各項費用等成本幾十萬元。這家券商投行老總將之比喻為“替人打工”。
大小券商都不滿
雖說核準制是國際通行的一種股票發行監管制度，不過與之配套實行的通道制倒是有明顯的中國特色。因為監管層制定這個制度屬于“摸著石頭過河”，所以從2001年3月底至今的一年半時間內，通道制的具體規則已經進行了數次調整和修改。而每次調整的結果都使通道的實際數量越來越少，因此受到了市場參與者，尤其是40多家具有主承銷資格的券商的強烈反對。
通道制自從正式實施的第一天起就引起了券商的不滿，最初的原因是通道的出現改變了券商投行業務的競爭格局。在審批制時，少數背景深厚的大券商憑借同政府的密切關系爭取到了絕大多數的股票發行項目，并形成了投資銀行的第一梯隊，這其中就包括國泰君安、南方證券、光大證券、國信證券、中信證券和海通證券等。以往他們的承銷業務量令第二和第三梯隊望塵莫及。
德恒證券的曹敏表示:“承銷業務集中化的趨勢是比較明顯的，前五名券商占據了大部分投行業務。”
業內人士無法肯定，監管層最初制定的通道制游戲規則是否是在有意消除第一梯隊券商與其他券商之間的鴻溝，但在實際操作中確實達到了這樣的效果。在2001年3月29日的《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》中，中國證券業協會按照券商上一年度的承銷業績，將券商2001年的通道數分別確定為8、6、4、2。其中，只要2000年主承銷家數達到10家的券商，都可以分配到8個通道。
這種靠行政手段分配通道的制度，硬生生地將大券商從高不可攀的第一梯隊拉了下來，被迫與第二梯隊站成一排。2000年主承銷家數高達37家的南方證券與主承銷家數只有11家的西南證券一樣，只能擁有8個通道。因此南方證券的一位投行人士抱怨是在“戴著鐐銬跳舞”。
海通證券投行部副總經理金銘進一步分析說，在大券商排不上隊的項目，通過中小券商找到通道發行后，一個后果是擬上市企業籌資成本大幅提高，另外也會導致原本通道制能夠篩選優質上市企業的功能大打折扣。
曹敏認為，從市場的結果來看，通道制的實施對中等券商是比較有利的發展時機，對他們的業務有發展、提升的作用，中等券商占了便宜。
依靠通道資源，2000年投行業務排名第10到第20位的一大批中型券商在2001年的排名迅速上升到前10名的位置，例如湘財證券、天同證券、華泰證券、北京證券、東方證券等。而對于更小的券商而言，通道制更像是天上掉下了餡餅。因為根據規定，2000年主承銷1家的券商可以分到4個通道，擁有主承銷資格但還沒有開展業務的券商也可以分到兩個通道，例如河北證券、特區證券等。
有市場人士稱，以前，如果一個新券商從來沒有過投行業務歷史記錄，要想拓展市場，要爭取項目，實際上要花很大時間和精力，是比較難的。現在因為有通道這個因素，新設立的券商可以迅速打開投行局面，實現零的突破。
從某種意義上講，剛剛涉足投行業務的中小券商嘗到了甜頭，大券商卻叫苦不迭，畢竟，相對于他們的業務資源和業務能力來說，8個通道是遠遠不夠的。
例如國泰君安2000年的主承銷家數為31家，業內排名第4；到了2001年，雖然他們在業內的排名上升到第1名，但是主承銷的家數卻不足20家。業務量的大幅度萎縮，使大券商只得在投行部門實行大裁員。
一位大券商的投行老總無奈地說，“我們不能完全發揮自己的能力。這么少的業務量使得投行人員無用武之地，因此導致最直接的結果就是大量裁員。”
大券商抱怨之聲未落，那些已經具備一定的業務基礎、將投行業務當作未來重點拓展對象的中小券商也開始抱怨，他們認為現有的通道封閉了自己的上升空間。一位不愿透露姓名的券商投行老總就有一肚子怨氣。他1993年就開始從事投行業務，1999年進入新的公司后，立志大干一場，在短短兩三年的時間里，就從公司內部培養了60多名投行人才。然而，他的手腳現在卻被通道制牢牢地捆了起來，因為他們公司只分配到兩個通道。
“應付現在的兩個通道，20多人已經夠了，但我們卻有60來人，那些6個通道的券商也不過60人左右。要想通道數量從兩家增加到6家，可能要等三年五載。”這位投行老總說。
中國證券業協會監事李康認為:“通道制事實上造成了貴族與新興平民之間的人為鴻溝。”
通道瘦身更遭抵觸
今年6月份，監管層對通道制操作方式的一次改革，更加讓券商喘不過氣來。這種被業內稱為“以發代審”的新做法，要求券商必須等到自己推薦的企業發行股票之后才能再推薦一家，而不是原先實行的“過會”一家上報一家。也就是說，通道的周轉快慢將取決于一級市場發行股票的速度高低，目前低迷的一級市場造成所有券商的通道周轉率都大幅度下降。有業內人士的說法一針見血，現有的240個通道其實只剩下為數不多的幾個可用了。而對于券商最直接的影響就是：下半年大家基本上都沒有通道可用了。
賀智華稱:“現在改成發行一家補充一家以后，以前有些積累的、歷史沉淀的已過會未發行股票，使通道一段時間內都比較飽和。”
閩發證券是第一家遭遇“以發代審”的券商，他們推薦的廣東某企業是在6月24日過會的，本以為可以再上報一家，然而新政策的突然出臺打亂了下一步計劃。現在兩個多月過去了，他們眼睜睜看著這個“空著”的通道干著急，因為這家廣東企業至今還沒有發行。
喻大學表示:“新規定給我們的壓力非常大，本來一些準備上報的客戶，所有工作都已做好了，內核小組也通過了，但是卻不能上報了，現在要向客戶耐心解釋。”
一波未平一波又起，券商還沒完全適應“以發代審”方式，監管層再次提出了通道瘦身計劃。8月5日，中國證券業協會下發了“關于調整證券公司2002年一次可推薦企業家數的通知”征求意見稿，核心內容就是要將目前的通道總數由240個壓縮為200個，而且這200個通道還要重新分配。雖然為分配通道所設計的復雜計算公式中，影響通道數量的因素有5個方面，但是其中起決定性作用的還是2001年的通道數量，這就意味著，各家券商的通道數量基本上都很難有大的突破。
大部分券商都利用這次征求意見的機會，對減少通道的計劃乃至通道制本身提出了不同看法，其中最尖銳的意見直接指出：通道制仍然屬于計劃經濟的手段，證監會對市場的干預程度在一定意義上甚至比審批制時還要嚴重一些。喻大學認為，“這是典型的計劃經濟的手段，不管是通道制也好，原來的指標也好，額度也好，是一個類型。”
李康則表示，通道制也是一種計劃性的管制方式，它比額度制是一種進步，但這種進步是遠遠不夠的。
中國證券業協會曾要求券商在8月8日之前把意見和建議反饋到協會。但因為意見太多，利益很難平衡，而對于大家提出的問題，一時又無法解決。所以時間過去一個多月了，這件事至今也沒有下文。本刊記者一再與中國證券業協會相關人士進行聯系，希望了解協會方面對券商意見的看法，但協會方面均以“目前仍在征求意見中”為由而婉拒采訪。
行政調控何時了
通道制受到幾乎所有券商的反對以及小企業的指責，要求取消通道制的束縛。然而就目前我國證券市場現狀來看，要想取消通道制，除非監管部門放棄多年來一直堅持的以“有形之手”調控市場的思路。
從審批制到核準制，名義上似乎向股票發行市場化跨出了一大步，但是不少業內人士指出，目前的發行制度改革其實是“換湯不換藥”。雖說實際推薦人已經從地方政府和中央部委變為券商，然而，最根本的一點卻沒有發生什么變化——最終企業能否公開發行股票，仍然由證監部門而不是由市場說了算。證監部門在審核企業的發行申請時，要對企業的素質、財力、發展前景、發行數量和發行價格等條件進行實質審查，并據此對發行人是否符合發行條件作出價值判斷，最終才決定是否核準股票的發行。
業內人士認為，雖然監管部門將核準制定義為從計劃經濟的審批制向市場經濟的注冊制過渡的一種形式，但是很明顯，我國實施的核準制只不過是在計劃模式的內容之外加了一套市場化的概念而已，離市場化還有相當遙遠的距離。雖然也強調了充分的信息披露這一市場化發行的必備條件，而且還推出一個股票發行審核委員會，聘請了一些不屬于證監會的專家。但是發審委并不能代表市場，這些措施也無法改變監管機構最后把關的實質。
華僑證券的分析師葉永升表示，雖然有一個股票發行審核委員會，請了些外面的專家，然而這仍然代表了政府觀點，仍然有政府的判斷在里面。
美國實行的是完全市場化的注冊制，公司股票能否成功發行，發行價怎么定，則都是由市場說了算。
市場化的發行方式中，股票發行價格應該最終由市場來制定，而在我們現行的核準制下，發行價實際上還在由證監部門把關。今年上半年以來，基本所有新股的發行市盈率都在20倍以下，這就是調控的結果。
“雖然20倍市盈率沒有明文規定，但是在實際操作中我們是得到一定暗示的。”一位投行人士這樣說道。
此外，作為核準制配套制度的通道制也根本不是什么市場化的手段。審批制時，監管層將額度下發給地方政府；到了核準制時，監管層將額度下發給券商，只不過，名稱從“額度”變為了“通道”而已。
關于實行通道制的原因，雖然監管層反復強調是為了提高上市公司的質量，然而據了解，最根本的原因其實是為了控制市場供求關系。
在目前股票發行無風險的一級市場，券商投行部門的承銷沖動是不會受到二級市場影響的，他們考慮的只是如何更快更多地發行股票，完成承銷業務。
為此，要想抑制券商的承銷沖動，控制股票供應量，只能動用行政手段，也就是通道。這同過去需要對股票發行進行實質性審批是一個道理——監管層目前階段還不想放棄對市場供求關系的控制。
曾經有人專門作出解釋，之所以有現在的情況，是因為我國目前整體市場化程度不高，法律不完善，投資者素質較低等等。然而，即使以上條件都發生改變，只要監管層仍然迷戀于以有形之手調控市場供求關系，那么，核準制也好，通道制也罷，就不會從股票發行市場消失。
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