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本報記者 單羽青
因聯通A股IPO的頑強，寂寥郁悶的中國資本市場在這個秋季的開始顯得有些喧鬧。
9月17日，種種猜想、狐疑過后，中國聯合通信股份有限公司A股發行終于撩開面紗、顯露真容，不僅刊出了招股說明書，而且在北京舉行了首次公開募股(IPO)新聞發布會、發行
路演推介會。接下來的“9.18”、“9.19”兩天，另兩場針對機構投資者的路演推介會又依次在上海、深圳上演。
此前，市場對聯通50億A股的關注多聚焦為兩點：發行價格和發行時間。事實上，這也是身染“擴容恐懼癥”之疾、唯股價是從的資本市場的慣性思維。盡管每股2.3元的發行價接近市場預期，但因為與聯通原先3.5元至4元的預期值相去甚遠，計劃的200億元籌資額亦隨之縮水至115億元。外界由此揣測，CDMA巨大的投資缺口是聯通上市心情之迫切、作風之頑強的主因。
“其實，聯通A股IPO的深義是它特別限定的股權安排，而不單單是價格問題”，聯通A股發行主承銷商、上市推薦人中金公司的一位專業人士對記者說。
股權結構復雜
雖然涉及細節煩瑣，但要說清這個“特別限定的股權安排”恐怕還得從聯通BVI公司說起。
中國聯通(BVI)有限公司是一家按照英屬維爾京群島(BVI)法律注冊成立的有限公司，為投資控股公司，不直接經營任何業務。中金公司在其電信業研究報告中指出，“成立BVI公司是國際上規避與股權轉讓有關稅收的通行做法”。
聯通A股發行前，聯通A股公司持有聯通BVI公司51%的股權，聯通集團(中國聯合通信有限公司)持有其余49%的股權。
2000年年初，增資擴股、解決“中中外”問題和上市融資成為聯通集團發展的當務之急。為上市融資，2000年2月8日，聯通紅籌公司在香港成立，6月進行了全球首次發行，并于香港、紐約兩地上市，募集資金56.5億美元。發行后，通過聯通BVI公司，聯通集團持有聯通紅籌公司77.47%的股份，境外公眾持有其余22.53%的股份。
2001年12月，聯通集團以聯通紅籌公司39.5%的股權為資產，在境內發起設立了控股公司——聯通A股公司。發起人有聯通集團、聯通興業、聯通進出口、聯通尋呼和北京聯通興業。其中，聯通集團以持有的聯通BVI公司51%的股權出資，在此次A股發行前，持股比例超過99.98%。
由于聯通BVI公司持有在聯通紅籌公司77.47%的股權，聯通A股公司的全部資產為境外上市的聯通紅籌公司39.5%(77.47 x 51%)的股權，其收益因此完全來源于聯通紅籌公司。
而聯通運營公司則是聯通紅籌公司的全資子公司。這家具體經營國內、國際長途通信、12省的移動通信、無線尋呼等業務的公司，2000年4月成立時是聯通集團的全資子公司，隨后，聯通集團即將聯通運營公司100%的股權轉讓予聯通紅籌公司。
也就是說，整個聯通集團的架構分為5個層次——聯通集團、聯通A股公司、聯通BVI公司、聯通紅籌公司和聯通運營公司。就這樣，在已有的集團公司與BVI公司之間，特別地“生長”出了本次上市的聯通A股公司。
滲透機制特別
由于政策限定，國內投資者無法投資于海外股市和境外的上市公司，境外上市的中國公司發行A股也面臨一定的政策障礙，因此，單純從聯通的A股之旅角度看，這種股權安排的確使其小心翼翼地繞過了一些“礁石”。
“用持有的BVI公司股權設立A股公司，從架構上說，的確是在BVI公司與集團公司之間。但是，A股公司與紅籌公司對應運營公司的資產業務是完全一致的，在股東利益上也完全一致”，在17日的新聞發布會上，負責聯通A股上市的聯通董事、副總裁佟吉祿說，“保護A股公司與紅籌公司的股東利益，并使其利益完全一致，是這種架構安排和設計的核心”。
然而，在鼎天資產管理有限公司投資策劃部的朱立偉看來，僅僅通過BVI公司持有紅籌公司股權，聯通A股公司很難讓投資人看到公司未來的發展戰略。
聯通董事、總裁王建宙為此強調說：“公司章程限定，A股公司就是一家控股公司，不進行其他業務，它的發展戰略就是對紅籌公司、運營公司實現實質控制，運營公司的發展戰略也是紅籌公司和A股公司的發展戰略。對A股公司而言，由于實質控制、合并報表，通過滲透機制和關聯交易的表決，參與紅籌公司和運營公司的重大決策。”
另外一個明顯事實是，如此令人眼花繚亂的股權架構下，會產生多個“雙料”角色，由此必然暗含許多衍生矛盾的可能。比如，當聯通A股的投資者同時也是聯通的用戶時，他的角色是股東還是消費者？再比如，境內投資者是否會與境外投資者利益出現矛盾？
在這兩個問題上，聯通高管沒有給出明確答案。在新聞發布會和路演推介會上，王建宙和佟吉祿只是一再強調了股東利益的一致性和股東投票的滲透機制。
而聯通公司董事長楊賢足則表示，根據公司章程，紅籌公司召開股東大會就某一議案(不包括關聯交易)進行表決之前，A股公司需要事先召開股東大會就同一議案進行表決，并促使BVI公司在紅籌公司股東大會上代表A股公司投票時，按A股公司股東大會表決結果中同意、反對和棄權票數比例投票。
“通過這種機制，A股公司能夠參與紅籌公司股東大會除關聯交易之外的表決，以保護股東的利益”，楊賢足強調說。
《亞洲華爾街日報》9月16日分析認為，國內股東可能會被給予和中國聯通海外投資者相同的投票權。
CDR巧妙變異？
其實，聯通A股IPO之前，市場流行的說法是發行CDR(中國存托憑證)。
與QDII(國內機構投資者赴海外投資資格認定制度)的熱烈討論相仿，CDR今年也逐漸為人熟識。無論是在香港還是在NASDAQ，越來越多的中國上市公司都表示了在國內發行CDR的愿望。為此，一度引發境內投資者對“海歸”股的憂慮。
CDR是一種相對于美國存托憑證(ADR)而設計的金融創新品種。既不同于A股，也不同于B股，而是企業先在境外增發新股，新股存入類似中央結算公司這樣的境外托管人，然后境外托管人知會國內托管人，向已認購的國內投資者發出CDR。
目前，在國內發行CDR仍存在法律政策障礙，包括外匯管制、信息披露、與現有法律體系的沖突等，同時，有關方面對如何發行CDR的意見還未統一，因此，該品種何時推出至今仍沒有答案。
有消息人士表示，飽受資金短缺煎熬的聯通公司為盡快上市融資，此次發行的準備工作基本類似于CDR。做此特殊的制度安排，讓人們自然聯想到紅籌股公司的“海歸”，它們會不會拷貝聯通這種IPO方式？
中金公司投資銀行部董事總經理楊昌伯解釋說，聯通A股公司是投資控股公司，通過特別限定方式，保證境內公眾股東與境外紅籌股股東利益的一致，它并不是特殊的公司，也不是特別的公司，而是一個特別限定的公司�！巴ㄟ^專家論證，我們認為，這樣的公司是符合公司法法理的。另外，在國際上也有許多先例�！�
事實上，對任何一家境外上市的中國公司來說，只要有心回到境內上市，就不會對聯通A股這種特殊的上市安排無動于衷。至于是否可能被其他紅籌股公司拷貝，決策權肯定不完全取決于公司本身。
楊昌伯委婉地說:“從公司法角度討論，按照公司法規定，一家公司對外投資超過凈資產50%時，需要有關部門的特別批準，所以，從這一點說，聯通A股公司這種操作是獲得有關部門批準的�！�
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