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發(fā)行價(jià)在1.8元-2.4元，戰(zhàn)略投資者發(fā)行的股票總數(shù)至少20億股，聯(lián)通A股掛牌后股價(jià)3.93元-5.32元
《證券市場(chǎng)周刊》記者 吳曉兵 林中
上周五突然傳出聯(lián)通獲準(zhǔn)發(fā)行A股消息，市場(chǎng)將迎來(lái)歷史上最大的一次股票融資�；仡�
寶鋼股份、中國(guó)石化這些超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的影響，不禁令投資者擔(dān)憂，而指數(shù)也就此選擇了向下。聯(lián)通內(nèi)地上市的意愿由來(lái)已久，作為融資規(guī)模龐大的“航母”，將以何種姿態(tài)現(xiàn)身，已成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
發(fā)行價(jià)是多少
由于聯(lián)通A股公司只是間接控股在香港上市的中國(guó)聯(lián)通股份有限公司(0762.HK，以下簡(jiǎn)稱聯(lián)通港股公司)，而本身沒(méi)有任何實(shí)際業(yè)務(wù)，因此其發(fā)行價(jià)的確定首先與聯(lián)通港股公司2001年業(yè)績(jī)有關(guān)。聯(lián)通港股公司2001年凈利潤(rùn)為44.5676億元，按照控股比例39.5%計(jì)算，聯(lián)通A股利潤(rùn)為17.6042億元。其次就是與股本有關(guān)，據(jù)稱中國(guó)國(guó)際金融公司(以下簡(jiǎn)稱中金)所設(shè)計(jì)的上市方案，發(fā)行前總股本為146.85億股，這樣即使未攤薄的每股收益也只有0.12元左右。而A股發(fā)行市盈率大致在15-20倍之間，即發(fā)行價(jià)在1.8元-2.4元，融資90億元-120億元的可能比較大。而此前市場(chǎng)所傳的4元發(fā)行價(jià)、200億融資額，除非改變股本設(shè)計(jì)，否則很難達(dá)到。據(jù)科尼爾上海企業(yè)咨詢有限公司測(cè)算，聯(lián)通既要發(fā)展CDMA又要保持GSM正常運(yùn)營(yíng)所面臨的資金缺口相當(dāng)巨大。事實(shí)上，聯(lián)通港股公司2001年年報(bào)現(xiàn)金流為負(fù)263億元，2002年上半年現(xiàn)金流為-26.6億元，資金壓力之大可見(jiàn)一斑。而A股市場(chǎng)融資成本低，利用這次發(fā)行盡量多融資是合理選擇。但發(fā)行價(jià)上限也同樣受到制約。從今年以來(lái)的新股發(fā)行情況看，多數(shù)新股發(fā)行市盈率都在20倍左右，最高不過(guò)22倍(見(jiàn)本刊《新股發(fā)行市盈率變化圖》)，即使考慮到A股市場(chǎng)相對(duì)于港股市場(chǎng)的溢價(jià)，發(fā)行市盈率也不宜過(guò)高。再就是為了發(fā)行成功和取得戰(zhàn)略投資者支持，發(fā)行價(jià)還要為二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留一些空間。A股募集資金將通過(guò)增持BVI (聯(lián)通集團(tuán)注冊(cè)于英屬維爾京群島的公司)股權(quán)擴(kuò)大間接控股聯(lián)通港股的比例，增持價(jià)格主要由聯(lián)通港股的每股凈資產(chǎn)決定。截至2002年中期，聯(lián)通港股每股凈資產(chǎn)為5.09元。同時(shí)考慮到發(fā)行攤薄和增持后每股含金量增加兩種截然相反的影響，聯(lián)通A股2001年實(shí)際每股收益將有所提高。
戰(zhàn)略投資者是誰(shuí)
聯(lián)通管理層表示，將借此次發(fā)行引入包括電訊設(shè)備商、手機(jī)制造商、經(jīng)銷(xiāo)商、代理商及內(nèi)容供應(yīng)商在內(nèi)的內(nèi)地戰(zhàn)略伙伴，其整體持股比例在10%以上。由此推斷，面對(duì)戰(zhàn)略投資者發(fā)行的股票總數(shù)至少20億股(占發(fā)行后總股本的10%)。從以往超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行情況看，戰(zhàn)略配售的比例均在45%以上。同時(shí)公司還將推動(dòng)員工持股計(jì)劃，這些股票將與戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者同樣鎖定上市周期。此外，全國(guó)社保基金在中國(guó)石化發(fā)行中露了一面后一直銷(xiāo)聲匿跡。一方面當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略投資是與國(guó)有股減持相配合的，隨著A股市場(chǎng)國(guó)有股減持停止，社保基金也就不再參加新股發(fā)行；另一方面，中國(guó)石化跌破發(fā)行價(jià)造成虧損令人心有余悸，難免會(huì)“十年怕井繩”。不過(guò)，從目前情況看，聯(lián)通不太可能重蹈中國(guó)石化的覆轍，戰(zhàn)略配售參與者應(yīng)該可以獲得一定差價(jià)收益。聯(lián)通超級(jí)大盤(pán)藍(lán)籌股的身份能否讓社�；稹爸爻鼋蹦�？這無(wú)疑是市場(chǎng)感興趣的一點(diǎn)。而有望獲得戰(zhàn)略配售的A股上市公司近日也已經(jīng)開(kāi)始提前炒作�？傮w來(lái)看，主要是一些小盤(pán)股比較活躍，這不僅因?yàn)楂@得配售對(duì)總股本小的上市公司每股收益的貢獻(xiàn)會(huì)大一些，同時(shí)也是受到當(dāng)前市場(chǎng)炒作小盤(pán)股的氣氛影響。
上市后如何定位
聯(lián)通的股價(jià)定位可以從多個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行判斷。與石化行業(yè)中國(guó)石化、中國(guó)石油南北對(duì)峙的雙寡頭格局不同，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)移動(dòng)比大致相差一個(gè)數(shù)量級(jí)，石化業(yè)和電信業(yè)這種業(yè)態(tài)差別從近期《財(cái)富》揭曉的“中國(guó)企業(yè)百?gòu)?qiáng)”排行前五名情況可以看得很清楚。所以，聯(lián)通在電信業(yè)的行業(yè)地位顯然弱于中國(guó)石化在石化業(yè)的行業(yè)地位。不過(guò)，行業(yè)差別的重要性要遠(yuǎn)大于上述地位差別。截至9月11日收盤(pán)，按上年收益計(jì)算的市盈率是：中國(guó)石化22.3倍，寶鋼股份21.6倍，招商銀行(按發(fā)行后股本攤薄)41.2倍。同為超級(jí)大盤(pán)股，市盈率水平卻有很大差距，這中間行業(yè)因素起著至關(guān)重要的作用。在香港股市，聯(lián)通的市盈率水平遠(yuǎn)高于中國(guó)石化，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，通信行業(yè)的吸引力無(wú)疑要大得多。到9月11日收盤(pán)，按上年收益計(jì)算主要A股通信類(lèi)上市公司的市盈率是：中興通訊17.1倍，大唐電信186.7倍，烽火通信49.4倍，東方通信41.7倍，億陽(yáng)信通40.4倍，南京熊貓45.8倍，聯(lián)通國(guó)脈162.7倍。除中興通訊因準(zhǔn)備增發(fā)H股定位過(guò)低外，其余都在40倍以上。雖然流通股較大，聯(lián)通A股掛牌后仍然有望按照30-35倍市盈率來(lái)定價(jià)，對(duì)應(yīng)股價(jià)3.93元-5.32元。再?gòu)南愀酃墒锌�，�?lián)通上市后股價(jià)一路下跌。究其原因，國(guó)企境外上市的最大賣(mài)點(diǎn)往往在于擁有行政性壟斷資源，而這些企業(yè)的市場(chǎng)能力則一向不為市場(chǎng)所看好。類(lèi)似降價(jià)、手機(jī)單項(xiàng)收費(fèi)等市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)措施無(wú)一不被境外投資者視為利空，由此導(dǎo)致了聯(lián)通股價(jià)節(jié)節(jié)下挫。近兩個(gè)月0762.HK(中國(guó)聯(lián)通股份有限公司)股價(jià)在5港元-6港元之間窄幅整理，從以往A股與H股比價(jià)來(lái)看，聯(lián)通A股較0762.HK股價(jià)會(huì)有較大升水。按照表一所示一股A股相當(dāng)于0.534-0.58股港股，然后A股升水50%計(jì)算，聯(lián)通股價(jià)為4.06元-4.35元。
中金“定式”能否打破
中金公司在A股市場(chǎng)超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行中扮演著無(wú)可替代的角色，從2000年寶鋼股份到2001年中國(guó)石化再到今年的招商銀行，所有超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行的主承銷(xiāo)商都被中金包辦。迄今為止，中金承銷(xiāo)發(fā)行的股票雖然只有5家，但融資總額達(dá)321.3億元。按9月11日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，這5只股票總市值合計(jì)4543億元，占上海綜合指數(shù)權(quán)重的15.69%。其中還有一段小插曲，中金曾是通海高科最初確定的發(fā)行主承銷(xiāo)商，可就在1998年11月預(yù)審材料已經(jīng)上報(bào)證監(jiān)會(huì)并很有可能通過(guò)的時(shí)候，中金公司決策管理委員會(huì)卻研究決定不再擔(dān)任通海高科的主承銷(xiāo)商，如此“鬼使神差”地躲過(guò)一劫。假如上市股價(jià)定位在4元左右，加入180指數(shù)后，聯(lián)通將成為權(quán)重第一的成份股。但由于流通股對(duì)總股本的杠桿比例并不大，所以在綜合指數(shù)中聯(lián)通的權(quán)重遠(yuǎn)不及中國(guó)石化。不過(guò)令人頭痛的是中金承銷(xiāo)的超級(jí)大盤(pán)股都有高開(kāi)(或低開(kāi))低走的“習(xí)慣”，從寶鋼股份、中國(guó)石化、招商銀行走勢(shì)看，上市首日最高價(jià)就是階段性高點(diǎn)，之后一路下滑。不過(guò)持續(xù)下跌的時(shí)間從一年(寶鋼)到半年(中石化)再到兩個(gè)月(招行)，有逐步縮短趨勢(shì)。聯(lián)通能否走出這個(gè)“低走”怪圈，看來(lái)很大程度上取決于上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)。
對(duì)大勢(shì)有何影響
從寶鋼股份、上海石化、招商銀行的情況看，超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行上市對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊極為明顯。寶鋼股份等3只超級(jí)大盤(pán)股刊登發(fā)行公告時(shí)，上海綜合指數(shù)皆形成階段高點(diǎn)，在發(fā)行公告刊登到上市日期間指數(shù)一路震蕩走低。由于這樣的“預(yù)跌”，超級(jí)大盤(pán)股上市當(dāng)日一般對(duì)市場(chǎng)影響不大。但其對(duì)市場(chǎng)中期走勢(shì)影響相當(dāng)負(fù)面，上海綜指3次都出現(xiàn)了中級(jí)調(diào)整行情。招商證券劉中學(xué)把這種現(xiàn)象的發(fā)生歸納為三個(gè)原因：超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行會(huì)分流場(chǎng)內(nèi)存量資金，導(dǎo)致市場(chǎng)原有供求平衡被打破；由于超級(jí)大盤(pán)股權(quán)重很大，上市后一路走低不但帶動(dòng)指數(shù)下跌，同時(shí)打擊市場(chǎng)人氣；對(duì)市場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)容的敏感預(yù)期和擔(dān)心進(jìn)一步挫傷市場(chǎng)信心。這里不難發(fā)現(xiàn)，聯(lián)通A股上市首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)仍然是影響中期市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。只有大幅低開(kāi)，為二級(jí)市場(chǎng)留出足夠空間，才能“變不利為有利”，帶動(dòng)指數(shù)上揚(yáng)。
歸去來(lái)兮，聯(lián)通
曾幾何時(shí)，像中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通這樣享有壟斷利潤(rùn)、真正可以稱為藍(lán)籌股的少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，卻只能到境外上市，從而形成了內(nèi)地消費(fèi)者繳付高額電信費(fèi)用，境外投資人分享壟斷利潤(rùn)的尷尬局面。周其仁教授曾就境內(nèi)消費(fèi)者和投資人所遭遇的這種不公平待遇向中金公司相關(guān)人士發(fā)問(wèn)：“為什么不讓中國(guó)老百姓成為中國(guó)電信的股東？”答曰：“中國(guó)A股市場(chǎng)太小，容不下China Telecom這樣的大家伙�！比缃�，A股市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的結(jié)果，已然可以接納聯(lián)通這樣的“超級(jí)巨無(wú)霸”試水。前后5年，中國(guó)股市經(jīng)歷了滄海桑田的變化。從中國(guó)股市流通股本最大的股票變遷來(lái)看，上海石化、深發(fā)展均在第一的位置上保持了3年多。自2000年寶鋼股份上市以來(lái)，這個(gè)記錄的保持時(shí)間有越來(lái)越短的趨勢(shì)，而最大流通股本被刷新的擴(kuò)張比例卻由最初38%增加到中國(guó)聯(lián)通78%，顯示市場(chǎng)已經(jīng)可以滿足更大規(guī)模的融資需要。而大盤(pán)也因此面臨一次次愈發(fā)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。去年年底安達(dá)信對(duì)聯(lián)通A股上市資產(chǎn)的審核、評(píng)詁工作完成后，內(nèi)地發(fā)行的申請(qǐng)報(bào)告就被遞交到國(guó)務(wù)院。由于聯(lián)通港股并非在內(nèi)地注冊(cè)的H股公司而是在香港注冊(cè)的紅籌股公司，其控股股東則是在英屬維爾京群島注冊(cè)的殼公司BVI，而境外注冊(cè)公司要在境內(nèi)上市存在法律障礙，于是聯(lián)通選擇了在內(nèi)地成立新的控股公司上市，這種方式與CDR(存托憑證)頗有類(lèi)似之處。此外控股公司上市盡管沒(méi)有明文禁止，但此前并無(wú)先例。這種情況下，聯(lián)通的“A股之旅”在國(guó)務(wù)院特批后才得以成行，內(nèi)地電信消費(fèi)者也終于有了選擇是否做聯(lián)通股東的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，A股市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)公司的局面不會(huì)因聯(lián)通上市得到根本改觀，但不可否認(rèn)，聯(lián)通無(wú)疑是現(xiàn)有A股上市公司中當(dāng)之無(wú)愧的第一藍(lán)籌股。今后如果以上市公司業(yè)績(jī)?yōu)橐劳械纳仙星槿匀辉谥袊?guó)股市絕跡的話，似乎不宜再抱怨缺少藍(lán)籌股，而是應(yīng)該想想這個(gè)股市是不是還少點(diǎn)別的東西。無(wú)論能否為股市帶來(lái)什么，聯(lián)通上市對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)都具有深遠(yuǎn)意義。
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