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很長時間以來,股票增發問題一直是市場熱點之一,其利弊眾說紛紜。本文就股票增發對上市公司業績的影響、股票增發對股價行為的影響和股票增發傾向性等三個方面進行了實證檢驗。
股票增發趨勢分析
滬深證券市場從1998年6月開始正式試點實施增發新股融資方式,1998和1999年只有為數不多的幾家上市公司實施了增發。在2000年4月30日證監會發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》后,許多上市公司紛紛"棄配改增",增發數量迅速增加。從1998年至2002年6月30日,共有203家公司提出并公告了擬增發預案。從2001年開始,提出擬增發預案的公司在急劇增多,特別是2001年達到了創紀錄的127家。
上市公司提出的股票增發預案只有在得到證監會的批準之后才能實施。因此,實施的增發數量要遠遠小于公布的增發預案。從1998至2002年間,共有77家公司實施了股票增發,其中13家系原有A股和B股公司增發A股,55家系原有A股公司增發A股,8家系原有B股公司增發A股,1家系原有B股公司增發B股。考慮到A、B股市場之間股票價格的關系,本文只研究原有A股公司(包括同時發行B股的A股)增發A股的情況,這樣共有68家A股公司增發了新股。
由根據發行日統計的股票增發數據看出,從1998年開始,股票增發數量呈不斷增長之趨勢。
增發對股價的影響
從我國股票增發的市場實踐來看,增發一般對市場股價產生負面影響,表現為增發意向書公告日股價有不同程度的下跌。本文嘗試采用事件研究方法,用事件前后股價行為的變化來考察股票增發對股價的影響。本文定義增發意向書公告日為基準日(如果增發意向書公告日是非交易日,則以公告日后一個交易日為基準日)。本文隨后以公告日(基準日)前40個交易日、后80個交易日為計算超額收益率的事件期。考慮到我國股票市場的實際情況,本文采用市場調整超額收益率(股票收益率與對應A股指數收益率的差額)來表示股票在事件期的超額收益率(這實際上意味著假設所有股票的β系數都等于1),通過計算增發股票的平均超額收益率和累積超額收益率來考察增發對股價行為的影響。
本文選取了基準日前40個、后20個共61個交易日的情況。由結果可以看出,在股票增發意向書公告日或者是次日,超額收益率顯著小于零,平均達-3.52%,顯示在股票增發公告時,股價有迅速的反映。在增發公告前后的61個交易日內,只有一個交易日的平均超額收益率顯著大于零,而10個交易日的平均超額收益率是顯著小于零,其余交易日的平均超額收益率沒有顯著異于零,顯示在股票增發公告前后超額收益率并沒有顯著異于零。換句話說,在公告日后并沒有一致的超額收益率為負的情況出現。對各年度基準日前后平均超額收益率的檢驗也說明,絕大多數的超額收益率都沒有顯著小于零,因此,可以認為,在股票增發意向書公告日或者次一交易日,股價迅速反映了增發對股票價格的利空效應。
增發動機分析
實施增發公司的貨幣資金數量沒有顯著小于市場平均水平,即實施增發公司的平均貨幣資金數量并沒有低于市場平均水平,因此,很難認為上市公司因為缺乏貨幣資金才進行增發。它從側面說明了上市公司并非因為缺錢才進行增發,而往往是因為它滿足了增發的條件,所以不愿意放棄通過增發"圈錢"的機會。
我們計算了在1999年至2001年實施增發的61家公司的流通股股數占總股數的比重發現,在這61家公司中,比重超過50%的公司只有兩家,比例為3.23%+。我們比較了各年度市場平均流通股比重,發現實施增發公司的平均流通股比重要小于市場平均水平。
同時,我們發現,信息技術業中的上市公司提出股票增發預案的概率相對來說比較高一些；凈資產收益率和資產負債比率越高的公司越傾向于提出股票增發預案。從這個角度看,中國證監會提高股票增發的凈資產收益率和資產負債率要求是有道理的。
另外,每股收益越高,股票增發預案獲批準的概率越大。這說明中國證監會在進行股票增發預案審批時對于擬增發新股的每股收益指標比較重視,每股收益高的公司所提出的股票增發預案較容易獲批準。從股票增發條件的變化歷史看,2000年之前對增發公司基本沒有明確的財務指標要求,2000年4月30日發布的《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》所提出的股票增發條件較低,并且所有提出股票增發預案的公司基本都符合這一條件。因此,實證結果表明,每股收益對股票增發預案獲批準的概率有一定的影響。
但是,從歷史演變過程看,監管機構對上市公司凈資產收益率而不是每股收益更加重視。在2002年7月24日發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》中,明確提高了凈資產收益率的標準,但并沒有涉及每股收益。每股收益率而不是凈資產收益率對股票增發預案獲批準的概率有影響的原因有待于做進一步的分析。
增發并未有效改善業績
對股票增發的主要批評之一是,股票增發并沒有實質性地改善上市公司的經營業績。
為了比較股票增發對公司業績的影響,我們考察了實施增發公司在實施增發前后五年財務數據的變化情況。我們分別計算了1998年至2002年上半年實施增發的68家上市公司在1997年至2001年的主要財務指標的加權平均值,其中年度股票增發家數是根據新股發行日確定的。作為對照,我們計算了1997至2001年主要財務指標市場平均值的變化情況。
就1998年實施增發的7家上市公司而言,由于在增發新股的同時進行了大規模注入優質資產等重組活動,因此,這些公司在增發后實現了公司經營情況和業績的大幅度改善。在重組當年,凈利潤和主營業務收入兩項指標的增長幅度非常高:平均凈利潤從2192萬元上升到13985萬元,平均主營業務收入從67965萬元上升到225778萬元。此外,每股收益、凈資產收益率等也有非常大的改善,每股凈資產也呈顯著上升。這說明,增發所導致的攤薄作用在1998年實施增發的這7家公司中并不明顯。但是,考慮到1998年實施增發的7家公司當年還實施了重大重組,即在增發的同時往往伴隨著大規模的重組活動,因此業績的大幅度改善可能是由于大規模重組所導致的。相應地,下面進行的分析中我們基本上剔除了這7家公司。
就1999年實施增發的5家公司而言,在重組當年,除凈資產收益率外,各項指標都有了一定幅度的改善,但改變的幅度并未遠遠大于市場平均指標的改善程度。在實施增發后的兩年之內,凈利潤、主營業務收入都有了大幅度的下降,每股收益、凈資產收益率等指標都下降并且下降幅度遠遠大于市場所有上市公司平均指標的下降程度。這說明,1999年實施增發的公司的業績在實施增發后非但沒有提高,反而有了急劇的下降。
2000年實施增發的19家公司的業績變化情況要比1999年實施增發的公司更差:公司業績在增發當年就有非常明顯的下降。在2000年,除了主營業務收入有所增長外,凈利潤、每股收益和凈資產收益率這三個指標的下降幅度更大。這說明,2000年實施增發公司的業績惡化程度要大于1999年實施增發的公司。
對于2002年實施增發的18家公司,我們只能比較它們在增發實施之前的平均業績和市場平均業績之間的關系。比較結果顯示,2002年實施增發公司的平均業績要大大優于市場平均水平,即實行增發的上市公司是所有上市公司中優秀的群體,其經營業績在上市公司中處于較高水平。這是提高增發條件之后的必然結果。但是,這些公司在增發新股當年及以后能否繼續保持優良的業績則更引人注目。
綜上所述,對于股票增發對上市公司業績影響的比較結果表明:(1)股票增發并沒有像想象的那樣改善上市公司的業績。除1998年實施增發的公司因同時實施大規模重組而改善業績之外,絕大部分的上市公司在實施增發之后業績反而下降,部分公司在實施增發當年業績就有大幅度的下降。因此,認為增發能夠改善業績的結論是得不到充分支持的。(2)較低的上市公司增發條件一定程度上導致增發公司在實施增發后業績急劇變壞,即所謂的"變臉"。2000年實施增發公司的業績變化情況說明了這一點。(3)在提高增發條件后,2001年、2002年實施增發公司在增發前的平均業績水平有了很大的提高,并且2001年實施增發的公司在增發當年的業績沒有表現出明顯的下降。
結論
1、實施股票增發的公司在股票增發完成后并沒有顯著地改善業績,有些甚至在實施增發后業績有很大的下降；由于股本擴大,因此導致了每股收益的下降,損害了長期持股老股東的利益。從1998年以后增發案例的結果來看,增發這種再融資行為并非提高上市公司業績的有效手段。
2、從增發對股價的影響來看,增發的確是對股票價格的"利空"消息:在增發意向書公告日前的超額收益率顯著為負,顯示市場提前就對這一利空消息作出反映,投資者通過用腳投票來表示對增發行為的否定。
3、增發價格折扣率對公告日前后11個交易日累積超額收益率有一定的解釋能力,并且不同年份對該累積超額收益率的影響也有差異。這顯示出市場對股票增發的看法將很大程度上影響價格的下降程度。
4、1999年和2000年實施增發股票在增發新股上市后股價的累積超額收益率曾經出現了上升的趨勢,所以參與增發的投資者在增發前后可以獲得了較大的價格差,存在著明顯的套利機會。但是從2001年開始,在增發后的超額收益率沒有顯著為正,即這種套利機會開始逐步消失。
5、關于增發公司存量資金的分析表明,增發公司擁有的平均貨幣資金沒有明顯低于市場平均水平:即上市公司并不是因為缺乏貨幣資金才要進行增發。實際上由于增發條件的限制,往往可以進行增發的公司其業績和財務狀況都比較好,所以增發公司的平均閑置資金高于市場平均水平也是必然的。分析其增發動機,可能有兩種情況:一是為了公司業務和規模的擴張,通過增發募集資金投入新項目；二是由于增發融資的門檻越來越高,成功難度越來越大,為了不"浪費"寶貴的增發機會而進行增發。
6、有關實施股票增發和提出股票增發預案公司的流通股比例的分析表明,提出股票增發預案和實施增發公司的流通股比例要小于沒有實施增發或沒有提出股票增發預案的公司,說明上市公司不合理的股權結構會影響到上市公司進行股票增發的傾向性。雖然流通股比例較小的公司通過增發來改善股權結構無可厚非,但要注意在這過程中,應充分考慮流通股東的利益而不僅僅是大股東的利益,增發應以提高公司股票的內在價值為主要目的。尤其在增發過程中,股票價格的市場風險完全由流通股東承擔,因此流通股東應在增發決策中擁有較大的發言權。
7、有關提出股票增發預案傾向性的二元選擇回歸分析結果表明,提出股票增發預案傾向性在不同行業有差異:信息技術行業更傾向于提出股票增發預案；而且重要的三個指標,凈資產收益率、資產負債率和流通股比例會影響上市公司提出股票增發預案的概率:凈資產收益率和資產負債率越高、流通股比例越低,上市公司越傾向于提出股票增發預案。
8、股票增發預案獲批準情況的二元選擇回歸分析結果表明,每股收益高的公司所提出的股票增發預案更容易獲得中國證監會的批準。這說明盈利能力較高公司的股票增發預案更能夠得到發行審核部門的認可。
(譚峻 吳林祥)
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