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□陳建瑜
面對國際資本流動的證券化和加入WTO的挑戰(zhàn)，我國金融服務業(yè)和股市的對外開放已經提上議事日程。對我國金融市場開放度的基本判斷、對現(xiàn)行資本流動管理政策的評價，是我們設計金融、資本市場進一步對外開放戰(zhàn)略的基本前提。法律上講，我國金融市場是封閉的，對資本的跨境流動實行管制。但是，從實際經濟上來講，對一國經濟、金融產生影響的不
是法律上的金融市場開放度而是實際的或真實的金融市場開放度。大量的歷史事實表明，法律的控制程度與實際的控制程度有明顯的偏差。在一些實行嚴格資本流動管制的國家，私人部門或機構常常運用多種手段，例如高報進口或低報出口等來逃避管制。因此，從實際經濟活動的角度衡量資本流動的程度，或者是國內金融市場與國際金融市場一體化的程度，就顯 得特別重要。
而如何衡量發(fā)展中國家的金融市場開放程度仍然是一個尚未解決的問題。一般來講，金融市場開放度的衡量，可以從數(shù)量和價格兩個方面考慮。一方面，資本的流入、流出增加或減少一國的投資和消費，進而影響該國的經濟總量；另一方面，資本的流動引起一國對外凈資產的變化，這將導致該國貨幣供給的變化，從而影響資本的價格———利率。數(shù)量開放度主要衡量資本流動對一國經濟總量規(guī)模的影響程度，而價格開放度主要衡量資本流動對一國的金融資產價格，特別是利率和股價的影響程度。報告運用修正的利率評價假說對我國1979至1999年間資本流動的程度進行衡量。為了更好地刻畫我國國際資本流動的制度變遷和動態(tài)數(shù)量特征，報告在靜態(tài)衡量基礎上，對資本流動的程度進行動態(tài)衡量；報告還檢驗了金融市場 的重要組成部分———股票市場的對外開放度，包括股票收益和波動性的國際聯(lián)系。
我國資本流動的特征
一、資本流動的管制不斷放松
我國資本實行非對稱性的管制，對于長期的資本流入相對自由，而嚴格限制資本的流出和短期資本的流入。對資本流動的管制不是依靠市場，而是直接的管理或控制。在漸進性的改革開放模式下，對外部門的改革也在進行，資本流動的管制不斷放松。
我國開放金融市場中的一個戰(zhàn)略性選擇是：間接融資市場開放在先，直接融資市場開放在后。我國開放證券市場相當緩慢。我國股票市場開放主要通過兩個渠道，對海外投資者開放B股市場和在海外上市。外資流入我國證券市場的另一個合法途徑是海外發(fā)行，目前海外發(fā)行已成為推動企業(yè)改革的重要途徑之一，也成為開放資本項目的一個主要窗口。1996年中國人民銀行公布了開放我國證券市場的一項重要措施，外國投資者可以通過授權的投資基金部分地進入本地股票市場。2001年2月22日B股市場對境內投資者開放，進一步推進了我國股市與海外股市的聯(lián)系。
與股票市場不同，我國的固定收入證券市場對外國資本仍然是封閉的，而海外債券發(fā)行方面我國在近年來的增長相當快。我國的金融服務業(yè)開放始于1982年深圳引入南洋商業(yè)銀行，1985-1994年間，金融服務業(yè)的開放逐漸擴展到保險市場、投資銀行業(yè)務。1996年花旗銀行等外資銀行被許可經營人民幣業(yè)務。
我國外匯體制改革逐漸從嚴格的外匯管制到實現(xiàn)經常項目下的人民幣可兌換性，而對資本項目下至今仍然保持相當嚴格的外匯管制。
二、資本流動總量呈單向凈流入
國際資本流動通常統(tǒng)計為一國的國際收支中的非儲備資本帳戶。這一帳戶記錄了所有的非官方儲備的跨境資產交易。中央銀行對資本流入的反應出現(xiàn)兩個極端：在浮動匯率下，中央銀行不需要對外匯市場進行干預，官方儲備資產不變；在固定匯率下，官方積極的干預并購買因資本流入所進入的外匯以維持本國匯率水平，這種情況下資本流入的規(guī)模也就是官方儲備資產增加的規(guī)�！，F(xiàn)實中，發(fā)展中國家往往實行可調整的盯住匯率制或管理浮動匯率制，外匯市場的干預規(guī)模并不是與資本流入一一對應。
圖1是我國1982至1999年間國際收支帳戶各項余額與同期國內生產總值(GDP)的比例。如圖所示，我國資本流動在這一時期都表現(xiàn)為凈資本流入(1998年除外)，到了20世紀90年代(除了1993年)出現(xiàn)了經常項目與資本項目的雙順差，使得國家外匯儲備增加，進而影響了國內貨幣政策的自主性。
圖1.國際收支各項目余額與同期GDP的比例
數(shù)據(jù)來源：《中國金融年鑒》，《中國對外經濟貿易年鑒》和IMF，International Financial Statistics，各期。除了特別說明以外，以下圖表的數(shù)據(jù)來源與本圖相同。
為了更好地說明資本流入流出的結構，我們計算資本流動指數(shù)(Park，1996)，以反映資本流出、流入的非不對稱性。我國的資本流動在大多數(shù)時期是單向流動的，資本流動指數(shù)為0.2-0.5(如圖2所示)，這種單向流動表現(xiàn)為資本的流入。與一般的認識不同，我國也存在資本的雙向流動。分析表明，其原因各時期不同，大致為，外資吸引政策的信心不足(1982-1984年)和資本流出管制的放松(1992年、1997-1999年)。
圖2.我國資本流動指數(shù)：1982-1999年
三、資本流動以直接投資為主
與我國非對稱性管制相對應，我國資本流動的類型主要是直接投資，輔之以國際貸款和證券融資(圖3)。90年代我國外商直接投資增長很快，同時以證券方式流入的外資也有所增加，而其他投資表現(xiàn)為凈流出(這包括官方外匯儲備資產的海外運作)。
圖3.資本流動項目各類與同期GDP的比例
資料來源：同圖1。
國際上通常還按照資本流動的主體，把資本流動分為官方的和私人的兩類，用以考察市場因素在資本流動中的作用。圖4表明，我國資本流入中私人部門的份額，在20世紀80年代相對穩(wěn)定，大約為60%，1989年達到最低為6%，此后私人部門資本流入的份額逐漸上升，1992年以后90%的資本流入為私人資本。
圖4私人資本流入的份額(%)
資料來源：《中國對外經濟貿易年鑒》各期
四、我國資本外逃規(guī)模越來越大
根據(jù)Cuddington(1987年)的最低限方法，我國的資本外逃可以用下面公式計算：資本外逃=國際收支統(tǒng)計的誤差與遺漏＋私人短期資本流動。從估計結果來看(圖5)，1992年之前我國的資本外逃規(guī)模并不大，而且有的年份還表現(xiàn)為反向逃避——資本外逃的回流。1992年以后，我國進一步的對外開放和各種外匯管制的放松，資本外逃的規(guī)�？焖僭黾�。1994年人民幣在經常項目的部分可兌換到1996年底全部可兌換，為資本外逃提供了便利。
圖5我國資本外逃的走勢(億美元)
資料來源：同圖1。
我國資本流動的特征表明，我國實行的是資本管制，對資本的流動采取的是直接的行政管理為主，對不同的資本流動實行非對稱性的管制。但是隨著改革開放的推進，特別是經常項目的人民幣自由兌換的實現(xiàn)，資本流動的自由度在不斷增加。就資本流動的構成來看，官方或官方擔保的資本流動在下降，而非官方或“私人”機構的資本流動份額在增加。同時，規(guī)避資本管制的資本外逃規(guī)模越來越大。因此，即使實行嚴格的資本項目交易的管制，通過私人部門的套利行為，我國資本流動越來越受國內外市場因素(例如，利率、匯率等)的左右。在資本外逃規(guī)模達到一定水平的條件下，即使國內不存在相應的風險規(guī)避工具，投資者(避險者)也能通過將資金轉移到國外金融市場的方式進行各種風險的規(guī)避，這意味著國內 經濟主體與海外主體所面臨的無風險利率趨同。由此得出本報告的基本假設：我國的資本流動程度不是固定的而是變動的，呈現(xiàn)增加的趨勢；國內金融市場的開放度也在不斷上升。
1.實證模型
一國國內利率與世界利率的聯(lián)系程度是衡量金融市場開放度的重要方法。在完全開放經濟中，一國的名義金融資產收益率在經過風險調整后與國際上的名義金融資產收益率趨同；在完全封閉經濟中，國內利率的變化完全反映了國內貨幣需求與供給之間的不平衡，不受國際利率變化的影響。大多數(shù)發(fā)展中國家處于這兩種極端狀態(tài)之間，因此無法直接用利率平價關系來檢驗資本是否是自由流動和資本帳戶的開放度。
Edwards和Khan在1985年提出了一種半開放經濟的利率決定模型，Haque和Montiel(1990)對模型進行了發(fā)展。我們對此模型進行了一些修改并運用這一模型來衡量我國資本流動的程度或金融市場的開放度。
假設國內和世界的資本供需狀況都會影響國內的利率，國內名義的市場利率(r)是世界利率經匯率調整后的值(r＊)和資本帳戶完全封閉時國內利率(r’)的加權平均：(1)
參數(shù)ψ即是一國資本帳戶價格方面的開放程度。當ψ= 0時，國內市場利率完全由國內資本的供給和需求狀況決定。當ψ=1時，國內市場的利率等于用匯率因素調整后的世界利率，資本是完全流動的。
資本帳戶完全封閉時國內利率(r’)是不可直接觀測的，我們用下面的方法分兩步將其推出。首先從貨幣供給存量開始。我們知道，一國的貨幣供給可以用下式表示
(2)
其中R為國內部門的對外資產凈值，D為當年的國內信貸存量，R(-1)是上期的對外資產。從國際收支的角度來看，一定時期對外資產凈值的變動額應該等于一國在此時期所有對外的貨幣形式的流入和流出的余額，而這種資本的流入和流出是由經常收支(CA)和資本收支(KA)兩部分體現(xiàn)的，資本收支又可以分為政府部門(KAg)和私人部門(KAp)兩部分。所以，
(3)
在資本帳戶封閉條件下的貨幣供給M’應剔除私人資本收支的影響，即
M’=R(-1)＋D＋CA=M-KAp(4)
一國封閉條件下的利率(r’)可以從貨幣市場的均衡條件求出。即
(5)
這里P為國內物價水平，ln為自然對數(shù)符號。
其次，討論貨幣需求。根據(jù)Dooley和Mathieson(1994)的假設，實際貨幣需求要反應預期通貨膨脹率的效果和其它狹義貨幣的替代效果，則實際貨幣需求為，
(6)
其中MD是對貨幣的需求，πe是預期的通貨膨脹率，Y是實際產出，P是國內價格水平，rD是定期存款利率，其他變量的經濟含義同前。上式表明，貨幣需求受預期的狹義貨幣和定期存款利率的影響。同時，預期通貨膨脹率對貨幣需求的影響可以是負向的也可以是正向的，取決于系數(shù)a1、a3和a4。如果財富持有的自動調整于預期的水平，貨幣持有的系數(shù)a5遵循，0≤a5≤1。
如果利率r’是資本封閉下的國內貨幣市場均衡的利率，即，則封閉資本帳戶條件下的國內利率為：
(7)
這里，
把封閉資本帳戶條件下的貨幣市場利率r’帶入方程，就可以得到，。則由r，r’和r＊相應的數(shù)據(jù)值，即可估計出一國的資本開放度ψ。
計量模型轉化為，2、估計結果
報告數(shù)據(jù)主要取自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計(International Financial Statistics，IFS)，部分來自《中國金融年鑒》。為了獲得假設的封閉條件下的國內利率，首先估計貨幣需求函數(shù)。前期的貨幣存量在估計時沒有發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計顯著，因而被剔除。貨幣需求函數(shù)的估計結果為：
(-0.2167)(-2.8293) (2.5096) (-2.8293)(2.5606)
R2=0.7425 托賓的h值= 0.4654
括號內的數(shù)為相應估計的t統(tǒng)計值。從實證結果看，各個參數(shù)的符號符合理論模型的要求而且顯著不為零，方程擬合的相當好。需要說明的是，扣除預期通貨膨脹的定期的存款利率與狹義貨幣需求統(tǒng)計顯著而且正相關，反映了在樣本期間我國金融改革的不斷深化，即狹義貨幣與準貨幣需求的雙增長。
其次，根據(jù)方程(7)就可以計算封閉下的利率。
我們用靜態(tài)估計和動態(tài)估計來測量我國金融市場開放度。我們選擇這香港、日本、美國三個最重要市場的利率作為國際參照利率進行計量分析。3、參數(shù)的靜態(tài)估計
應用不變的參數(shù)估計法來衡量金融市場開放度，估計結果見表1。靜態(tài)的估計結果表明，1979年至1999年間我國金融市場與國外市場的相關程度在0.37-0.51之內，表明我國國內利率還是受到國外利率的影響，把我國金融市場視為完全封閉的是不恰當?shù)摹膰H比較的角度，我國金融市場開放度在新興的發(fā)展中國家中是較低的，在1979年至1999年間“平均”為0.36-0.51，除了僅高于80年代的印度外，低于大部分國家在80年代的水平。(見表3) 4、參數(shù)的動態(tài)估計
靜態(tài)的估計是假設我國的金融市場與國際市場的關系是固定的，沒有考慮制度變遷的因素，用這種方法來研究像我國這樣一個過渡經濟國家的資本流動是有缺陷的。根據(jù)前面的分析結論，我們進一步采用一種動態(tài)的、國際上通行的方法來計測，即Kalman濾波技術，并假設隨機運動路徑遵循，，為簡化起見，假設n為常數(shù)并且等于1。模擬結果見圖6。
為了檢驗動態(tài)估計的有效性，我們同時在圖中給出了靜態(tài)估計結果的95%的可信區(qū)間。如果動態(tài)估計結果落在95%的可信區(qū)間之內，就可以拒絕靜態(tài)估計的假設而接受動態(tài)的估計。圖6表明，Kalman過慮估計應該明顯的不同于靜態(tài)估計，并且在考察期間有明顯的趨勢性變化。動態(tài)估計的金融市場開放度Ψ在sigma取0.01的情況下，滿足理論假設，即落在區(qū)間〖2001〗。因此，動態(tài)的估計資本流動能較好的刻畫我國資本流動的情況。
圖6顯示，我國的金融市場開放度呈上升趨勢，這種趨勢在1992年以后特別明顯，到1996年達到最高點(0.70-0.75)。1997年后，資本流動有下降的趨勢，反映我國政府亞洲金融危機后對資本流動監(jiān)管的加強。值得注意的是，靜態(tài)衡量方法會低估20世紀90年代的金融市場開放度。
在所考察的三個海外市場之間存在明顯的差異，三個市場對我國市場的影響程度依次為美國、日本和香港特別行政區(qū)，這反映各自在國際金融市場中的地位不同。美國和日本作為最大的金融市場，對我國利率的影響較大。香港特別行政區(qū)與大陸特殊的經濟金融關系和地緣聯(lián)系，對大陸市場的影響更為直接。我國雖然實行管理浮動匯率制度，但實際上人民幣匯率主要是盯住美元，而港元實行美元聯(lián)系匯率制，因此，我國利率與美國和香港的利率的關系變動曲線相似。
股市國際關聯(lián)性的檢驗
股市的國際關聯(lián)程度，包括收益和風險(或波動性)兩方面。研究樣本為中國深圳、上海兩股市和主要海外股市日股價指數(shù)，期限從1996年到2001年8月或9月。
我國股市收益率的國際關聯(lián)度
借鑒Alford and Folks(1996)的方法，我們將各國股市指數(shù)視為國家投資組合、摩根史坦利加權指數(shù)視為世界投資組合，并以CAPM的概念定義關聯(lián)系數(shù)——各國股市的beta系數(shù)。以當期世界指數(shù)超額投資收益對各國指數(shù)超額投資收益進行OLS回歸分析，以判定各國股市與世界指數(shù)相關程度。
(9)
其中：Ri, t：i國股市當期超額投資收益
Wt：當期世界指數(shù)超額投資收益(WORLDIDX)
計算結果見表2和圖7。實證檢驗結果表明：1、中國大陸股市的系數(shù)僅為0.5109，遠遠低于成熟股市，也低于印度、泰國等其他新興市場。我們進而用深圳綜合指數(shù)和上海綜合指數(shù)分別與摩根斯坦利國際資本指數(shù)進行分析，得到的系數(shù)幾乎等于零；2、以B股對國內投資者開放為界，我們分期進行考察。檢驗結果表明(表2)，中國股市的國際關聯(lián)程度有明顯增加，但國內股市與海外股市的關聯(lián)性還是很低。
圖7.境外股市的系數(shù)
我國股市波動的國際關聯(lián)程度
我們應用GARCH-M模型標準化后的估計殘差(即估計殘差除以每日的波動性)，計算各股市標準化后的估計殘差之間的相關系數(shù)，用以檢驗我國股市與海外股市之間的風險的相關性。估計結果見表3。
我國深、滬兩股市之間是高度相關的，達0.923(見表3)，國內股市與國際股市的關聯(lián)性還很低。從與反映國際股市總體的MSCI世界股價指數(shù)的相關來看，深市為-0.009，滬市為0.005。
新興股市的國際聯(lián)動性與股市的開放程度有密切關系，從更深層次意義上講，是與一國經濟的對外依存度密切相關。中國對外貿易的高速增長與外資的大量進入，必然加強中國經濟與國際經濟的相互聯(lián)系。另一方面，中國股市基本上還是一個封閉的市場，外資只能通過特殊的方式投資中國股票。因此，中國股市的變化主要受國內因素的影響。中國推行的人民幣在資本項目上的不可兌換和禁止外資直接投資國內股票市場，隔離了國際金融風險對國內經濟、金融的沖擊。同時，中國股市的區(qū)域性聯(lián)動越來越明顯，表現(xiàn)在與東亞的股市的關聯(lián)上，尤其香港股市的變動對內地股市的明顯影響。
結論與建議
我國對資本帳戶較為嚴格的管制只能是一種暫時的制度安排，逐步放松對資本流動的控制是我國不可回避的方向。一方面，人民幣在經常帳戶下的可自由兌換使資本的管制更加困難，資本管制的成本進一步增加；另一方面，封閉的國內金融市場使本國喪失了利用國際金融市場來為國內經濟發(fā)展服務的利益，國內融資者不得不承擔遠較國際水平為高的融資成本，封閉的金融體系還可能造成國內金融部門的低效率，金融市場缺乏競爭不利于金融市場的健康運行。從實證的結果來看，我國“實際的”金融市場開放度已經達到了一定高度并且呈上升趨勢，進一步推進我國金融、資本市場的對外開放是完全可行的。鑒于我國股市的開放度較低，借鑒許多新興股市開放的經驗教訓，按照我國改革開放的總戰(zhàn)略和WTO的國際規(guī)則，加快對我國金融、資本市場開放戰(zhàn)略進行制度設計，推進我國股市的漸進開放。一方面在規(guī)范現(xiàn)行的資本放松制度的基礎上，研究開放證券市場的具體戰(zhàn)略，例如允許外資企業(yè)上市、引進合格外資投資機構(QFII)等等；另一方面資本市場的成功開放還需要其他領域改革的配合，例如國內金融市場主體的培育、金融監(jiān)管能力的提高以及金融風險監(jiān)控體系的完善等。
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