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由于特定的歷史原因，中國股市融資之門一直更大地面向國企開啟。對于民企來說，在IPO(首發(fā))機會大為縮窄的情況下，愈來愈多地采取借殼的方式達到迂回進入證券市場的目的。人們對此一度抱有很高的預(yù)期，希冀民企介入上市公司重組，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的優(yōu)化配置，持久地提升上市公司乃至市場的整體水準。但是，本刊所作的大量統(tǒng)計結(jié)果卻讓人觸目驚心：“重組玩虛的，炒股玩真的”現(xiàn)象，竟然更加集中和嚴重地出現(xiàn)在民企借殼重組的行徑之中
本刊記者 洪瑤
在證券市場上，收購兼并是個最能激發(fā)想象力的永恒題材，公司股價由此可以一飛沖天，也可以一落千丈，收購兼并帶給上市公司的不僅是大股東的更迭，而且是公司基本面的劇烈變動。這種變動在中國證券市場上，往往表現(xiàn)在重組當年殼公司業(yè)績的迅速轉(zhuǎn)好，以及股價的大幅飚升。
因此收購兼并一經(jīng)出現(xiàn)就得到了廣大投資者的認同，而以民企為主的借殼重組行為也得以蓬勃發(fā)展。但通過研究可以發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，越來越多民營企業(yè)借殼重組后的公司出現(xiàn)了業(yè)績大幅下滑，與借殼上市之初所表現(xiàn)的大幅上漲截然相反。
誰能想象這樣一家公司——虧損1.68億元、涉訟金額高達凈資產(chǎn)的104.4%、以互為擔保套牢數(shù)家上市公司的ST國嘉，與曾經(jīng)集高科技、網(wǎng)絡(luò)于一身的重組明星公司國嘉實業(yè)是一家，雖然對比是殘酷的，但是僅僅時隔兩、三年，同一家公司何以變得面目全非？
而這一現(xiàn)象并非ST國嘉獨有，大部分民企借殼上市的公司，一樣重蹈著ST國嘉實業(yè)的悲劇。前幾年繁榮發(fā)展起來的借殼上市，如今已演化成借殼怪圈。
這樣的借殼怪圈具有普遍規(guī)律，并不因新入主大股東是民營資本而有所不同，民營企業(yè)所特有的勃勃生機在此不見了，這個結(jié)論是尷尬的：人們?nèi)菀桌斫鈬猩鲜泄編谒兄频脑蚨实拖拢瑓s難以容忍民企借殼上市的衰敗，民企資金曾經(jīng)如同現(xiàn)在被炒得火熱的外資概念一樣被賦予了太多的色彩——是績差“上市公司”的拯救者。
本文以定量分析為依托，試圖理清民企借殼上市的脈絡(luò)，尋找產(chǎn)生這一怪圈現(xiàn)象的深層原因。
民企借殼逐年增加
就中國證券市場的民企收購兼并、資產(chǎn)重組行為，有一個發(fā)生、發(fā)展和壯大的過程。早在1993年，進行過資產(chǎn)重組的上市公司僅深原野(000005)1家，以深圳市政府的推動為主要形式；隨后沉寂到1996年，民企借殼上市才真正浮出水面，全流通股申華實業(yè)(600651)首當其沖；1997年，民企借殼上市的現(xiàn)象開始增多，最為亮眼的當屬國嘉實業(yè)(600646)。
到了1998年，進行資產(chǎn)重組的上市公司陡然增多，平均一個月有1家上市公司發(fā)生了控股權(quán)更迭，將近有8%的上市公司進行了各種類型不同的資產(chǎn)重組，而且重組公司的市場表現(xiàn)也頗為出眾，堪稱弱市里的一朵奇葩。
承接重組效應(yīng)突出的1998年，1999年和2000年，民企借殼上市達到新高潮，約有42家上市公司被民企借殼，較1998年重組覆蓋面又有迅猛增長，資產(chǎn)重組的種類花樣翻新，出現(xiàn)了股權(quán)置換、債務(wù)豁免、吸收合并等新重組類型，有的公司還不止一次重組，與大股東的關(guān)聯(lián)交易已成為許多公司重組的基本形式，到年末突擊重組已是許多公司突增利潤的有效手段。
2001年以太太藥業(yè)上市為代表，在直接上市有了重大突破之后，民企借殼上市于是漸漸退潮，而出于資產(chǎn)整合、資源再配置等目的的國企借殼上市行為卻迅速增加，此銷彼漲之下，中國證券市場的資產(chǎn)重組依舊轟轟烈烈。
業(yè)績增長不可持續(xù)
有兩點需要提前確定下來，以避免下文產(chǎn)生歧義：一、什么是借殼上市？雖然同屬于資產(chǎn)重組范疇，但本文明確地將此界定為，上市公司第一大股東發(fā)生更迭，并且有將上市公司的主業(yè)完全轉(zhuǎn)變的意圖；二、借殼上市的主體——民企的概念是寬泛的，不同于控股權(quán)轉(zhuǎn)移到國有企業(yè)或國有控股企業(yè)以及境外法人，這里的民企實際上涵蓋了三種非國有經(jīng)濟實體：國內(nèi)民營企業(yè)及自然人，國內(nèi)集體企業(yè)或社團法人，無法界定為國有的境內(nèi)法人。
為了保持可比性，在此重點研究民企借殼上市以來實現(xiàn)的凈利潤，它們的增減變化最能反映民企借殼上市公司的業(yè)績變化。統(tǒng)計連續(xù)5年的情況，可以發(fā)現(xiàn)：中國證券市場的資產(chǎn)重組效果并不持久，除了借殼上市第一年業(yè)績增長速度驚人，以后年份能保持高增長或能維持在重組后水平的公司并不多見。
數(shù)據(jù)清晰地展示出重組公司業(yè)績變化的脈絡(luò)：重組前業(yè)績大幅下滑，重組當年立竿見影，呈高速增長狀態(tài)，隨后增速放緩，到重組第三年不僅維持不了原有業(yè)績，而且有近半數(shù)公司重組敗相顯露，凈利潤總體呈大幅下滑狀態(tài)，變臉速度之快令人瞠目結(jié)舌；尤為值得一提的是，2000年民企借殼上市公司在重組第二年業(yè)績就大幅滑坡，除了會計政策調(diào)整等客觀原因，重組本身的質(zhì)量低下也難逃其咎。
隨著時間的推移，假重組現(xiàn)象逾加嚴重。1993年、1994年進行重組的2家上市公司，八九年過去業(yè)績起伏不大；1996年重組的3家公司，有1家已經(jīng)退市；1997年重組的公司，有40%到2001年(即重組的第4年)發(fā)生了巨額虧損，已經(jīng)被ST；1998年重組的公司，到2001年已有57%的公司淪落到虧損邊緣；1999年重組的公司，到2001年已有12家業(yè)績處于虧損的狀況，約占當年重組公司的一半；2000年距現(xiàn)在僅1年多，卻有6家公司的業(yè)績跌入低谷，占當年重組公司的30%。從這些統(tǒng)計數(shù)字來看，民企借殼上市的整體效果令人堪憂。
股價超前反應(yīng)
對于重組公司，最大的變動恐怕還在于二級市場股價。
以ST龍科(600799)為例，其前身是阿城鋼鐵——一家在證券市場上名不見經(jīng)傳的鋼鐵公司。上市之初，阿城鋼鐵就面臨著國內(nèi)鋼材過剩市場競爭激烈的現(xiàn)狀，公司股價上市后持續(xù)低迷。出于無奈，第一大股東阿城鋼鐵集團開始謀求資產(chǎn)重組，首先想到的是將上市公司不良資產(chǎn)剝離。在其股價達到歷史低點4.32元之后，阿鐵集團推出了一攬子包括債務(wù)調(diào)減的資產(chǎn)剝離方案，此后股價開始擺脫下降通道，逐步走強。到1999年1月28日公司初次公告，有意向北京科利華教育軟件公司出讓公司股權(quán)，公司股價已飚升到14.76元，漲幅達242%。隨著科利華公司的正式入主及相關(guān)資產(chǎn)重組的實施，公司股價一路瘋漲，直到1999年8月已更名為科利華時股價上漲才停下腳步，此時股價已達30元左右，最高點漲幅超過600%，遠遠高出大盤同期水平，成為當時牛氣最旺的股票。
毫無疑問，這種財富效應(yīng)的誘惑是巨大的，能使公司市值在短時間內(nèi)迅速翻倍，這只有資產(chǎn)重組才能做的到，通過重組迅速改善公司的基本狀況，有了這種預(yù)期，股價才能得以持續(xù)上揚。統(tǒng)計顯示，證券市場最具吸引力的題材就是資產(chǎn)重組。相對于國企借殼上市，民企借殼上市公司的股價漲幅更為兇猛。自1997年開始的連續(xù)五年中，民企借殼上市公司的股票連續(xù)三年摘得年漲幅榜第一名，由民企推動的重組概念號召力之強可窺豹一斑。
與大盤指數(shù)比較，民企借殼上市公司的股票漲幅高得驚人，即便在大勢走熊的年份(如2001年)，平均漲幅也能達到23%。在除2001年的4年間，民企借殼上市的股票年平均漲幅則高達147%。具體到個股，圍繞著其借殼上市題材，公司股價通常能漲到百分之二、三百的漲幅以上。
還是以ST龍科的股價走勢為例，公司股價自1998年12月1日起就開始上揚，而當時公司未有任何公告見諸報端，過了兩個星期后，公司才發(fā)布了資產(chǎn)剝離的公告，此時股價已有10%的漲幅，隨后股價大幅飚升，而公司直到1個月后才發(fā)表了一份簡短的公告，稱大股東正在與北京科利華軟件公司商討重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，此時股價已上漲了200%有余。
另外，像科利華那樣的股價超前走勢在重組公司中隨處可見，而且有為數(shù)不少的股票在公司發(fā)布第一大股權(quán)變更這種重大公告的當日，其一波上漲行情就會很巧合地戛然而止，人們形容這為“見光死”，如2000年重組的天宸股份(600620)、2001年借殼的民豐實業(yè)(600781)和菲菲農(nóng)業(yè)(000769)等股票的走勢。
統(tǒng)計結(jié)果顯示，公告與股價的暴漲配合得相當默鍥，在股價不明就理大幅飚升后，公司一定會發(fā)布重組公告，給股價的異常波動加以注解，整個過程就像有先知先覺者提前將重組信息消化，而且很少失誤。
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實不相符
當我們進一步追蹤重組公司的投資項目時，考察當年公開宣稱注入上市公司具有高回報率的資產(chǎn)是否如期兌現(xiàn)其盈利目標，或者其當年實現(xiàn)的高盈利水平是否足以象所宣稱的那樣持久，是甄別重組公司管理層是否有夸大其重組實力，故意炒作重組題材的必要環(huán)節(jié)，也是分析資產(chǎn)重組實際效果的重要環(huán)節(jié)。
那么現(xiàn)實情況究竟怎樣呢？從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，有近一半的公司通過重組歷經(jīng)短暫輝煌后，經(jīng)營業(yè)績重新陷入大幅下滑的局面，并有近1/3的公司淪落為虧損公司，投資項目失敗或注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盈利能力低下的原因難以逃脫干系。
據(jù)不完全統(tǒng)計，1996年民企借殼上市的3家公司中，有1家因連續(xù)三年虧損已經(jīng)退市，其余2家經(jīng)營業(yè)績尚好，退市的公司為PT瓊南洋；1997年民企借殼上市的5家上市公司中，到2001年有2家公司大幅虧損，其中最差的是ST萬家樂(000533)和國嘉實業(yè)(600646)；1998年借殼上市的14家公司中，有6家公司即鼎天科技、ST高斯達、英豪科教、誠成文化、宏盛科技、光彩建設(shè)借殼上市后業(yè)績起伏比較大，還有2家公司金帝建設(shè)、四通高科到2001年業(yè)績?nèi)詻]好轉(zhuǎn)；1999年借殼上市的22家公司中，共有7家公司業(yè)績大幅下降，約占當年民企借殼上市公司的1/3，它們是ST銀廣夏、ST億安、ST龍科、中訊科技、富邦科技、圣方科技和朝華科技；2000年有ST海洋、世紀中天、美亞股份3家上市公司的業(yè)績大幅下滑。
從資產(chǎn)注入的角度分析，重組沒有見效的原因具體又可分為三種情況：(一)重組方?jīng)]有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，重組陷入停頓狀態(tài)；(二)重組方所謂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不具備高盈利能力；(三)所謂的高盈利資產(chǎn)至今未獲收益(詳見背景一)。
從中可以發(fā)現(xiàn)，越是被新任控股股東描繪得天花亂墜的投資項目其盈利能力的可信度就越值得懷疑。
而結(jié)合上表重組公司同一時間段的股價走勢，可以發(fā)現(xiàn)與他們二級市場股價走勢巧合的是，在公司股價逐波上漲的高峰期，公司生產(chǎn)經(jīng)營的基本面也呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象，高回報率的投資項目接踵而至；而當公司股價開始走下坡路時，不利于公司的消息也接連不斷地發(fā)布出來，而且總是股價反應(yīng)在前，相關(guān)信息披露在后。
上市公司成為“提款機”
將中國的上市公司比作是大股東的“提款機”的說法，其實一點也不為過，西南證券研究所周到先生曾統(tǒng)計了歷年來上市公司的資金被大股東占用的情況，發(fā)現(xiàn)在1999年上市公司關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金達到1079個億，相當于平均每家上市公司的資金要被占用1個多億，而2000年由于監(jiān)管加強，資金占用的現(xiàn)象嚴重程度有所下降，但被占用的資金也有636個億。從大股東榨干上市公司角度分析，重組沒見效的原因具體又可分為三種情況：(一)大股東直接占用上市公司資金；(二)大股東通過購銷關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金；(三)通過受讓資產(chǎn)或股權(quán)方式轉(zhuǎn)移上市公司資金(詳見背景二)。
在民企借殼上市的公司中，雖然有為數(shù)不少的民企借殼公司實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，但是更多的仍是民企控制的上市公司的資金被控股股東占用，資源被大股東掠奪，這對于寄希望于通過所有制的根本改變來達到提高上市公司質(zhì)量的想法無疑是一記悶棍。
在中國的證券市場上，民企的高效率不僅體現(xiàn)在改造上市公司資產(chǎn)質(zhì)量上，而且體現(xiàn)在過度透支上市公司資源上，民企借殼上市后的這種行為值得深思。(本刊信息處理室孫庭陽、李恒春、劉曉旭等對本文亦有貢獻)
背景一：民企借殼重組難見成效的三種原因
背景二：大股東侵占上市公司利益的三種途徑
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