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 香港證監會主席沈聯濤
□本刊特派記者張繼偉發自香港
身處低迷市道的大背景下及“仙股退市”風波之中，沈聯濤談如何把握證券監管的度
今年7月24日，以香港聯交所的一份關于退市機制的咨詢文件為導火索，一場前所未有
的“仙股退市”爭論席卷了香港證券市場(詳見《“仙股退市”教訓》)。這一爭論不僅在最初的幾天里釀成了一場小型股災，并且很快從證券市場蔓延出來，牽涉到多名政府高官的問責問題，因而成為全港各界的共同話題。
拋開復雜的人事糾葛和政治因素，“仙股風波”正反映了在經濟低迷期的監管困境。隨著美國安然公司、世界通信公司丑聞不斷曝光，證券監管正在前所未有地收緊。在香港作為國際金融中心之一的地位正受到空前挑戰之時，對于金融產品的開拓、加強基礎建設也成為監管部門的目標之一。從今年3月通過的《證券與期貨條例》，到7月出臺的雙重呈報制度(公司上市需同時向聯交所和證監會申報有關資料)，香港證監會在獲得了更大監管權限的同時，也通過精簡程序、改革中介發牌制度等一系列措施，為促進市場及衍生產品的發展進一步開拓空間。
“仙股退市”政策正是這套組合拳中的一記重拳，然而力度與分寸都出現了明顯的偏差，因而飽受非議。但是這一事件被持續放大處理，本身也體現了市道低迷中監管部門與市場的關系過于緊張。一方面，這說明監管不可不慎，另一方面也應看到，倘使監管重心就此發生逆轉，也未免令人遺憾。畢竟退市機制只是局部問題，對于安然事件后的監管走向，人們應給予更多的注意。作為香港有史以來任期最長的證監會主席，沈聯濤長期以來倡導“以信息披露為本”的監管框架，并奉“找出重要問題，加以解決，并公之于眾”的監管理念為準則。事實上，安然丑聞更加強化了他的這一信念。
目前，沈聯濤正處于漩渦中心，不僅有“仙股事件”之譏，更被指摘任人唯親。《財經》多番聯絡，最終在獲得不談“仙股”問題的承諾下，8月13日上午，在香港公爵大廈12樓香港證監會的辦公室里，得以對他進行了《財經》的專訪。
“市場的基礎在于準確及時的信息披露”“一個大的原則應當是：除了商業機密，必須使得投資者能夠透過管理者的眼睛來看這個公司的全部財務情況和前景”
《財經》：近來美國證券市場發生了一系列財務舞弊案件，目前美國從市場到國會都試圖通過強化監管和立法對上市公司和中介機構進行更為嚴厲的約束。在您看來，這對市場監管體系以及基本原則會帶來什么樣的影響？
沈聯濤：我個人認為，安然、世界通信等丑聞的發生，主要是泡沫經濟的后遺癥，而且這一后遺癥還沒有結束。這再次說明了宏觀上的問題總會在微觀上表現出來(the macro problem leads to micro examples)。在泡沫出現、股市大漲的時候，整個市場的激勵約束機制發生了扭曲，市場中人都只看好，而不愿看到弊端，這充分暴露了資本市場貪婪的一面。不幸的是，整個市場未能抵擋住這種誘惑，出現了集體性的失控。一位美國證監會的人士曾經說，安然事件是個perfect storm(完美風暴)，暴露出美國的每種制衡手段都出現了失衡。
美國資本市場的制衡手段，在我看來主要有四層：第一層制衡是自律，即公司的領導層不能有做假的意圖，而且每家上市公司都有自己的內控機制，比如獨立董事、獨立的審核委員會等等。但在實際上出現了激勵過度的情況，致使公司管理層只看到股票期權、分紅，而忽視了風險的一面；第二層制衡線來自會計師、律師、財務顧問等中介機構，但也失效了。同時也證明原有的會計準則存在紕漏。比如容許將附屬公司處理成獨立公司，導致大量關聯交易瞞天過海；第三層制衡來自監管機構，也沒有及時發現和阻止這個問題；第四層制衡是集體訴訟。
這事實上是全球資本市場共同面對的根本問題。在股票市場，需要平衡利益和風險的關系，而這需要一個平衡的激勵約束機制。安然事件暴露了公司治理結構的問題，同時也是個激勵機制的問題。公司管理層和中介機構總是以為做壞事別人發現不了，最終鑄成大錯。
引申而言，這使我們意識到，市場監管最難的問題是，誰給需要有智慧的人以智慧(who is to make wise those who are required to have wisdom)。因為從公司管理層、中介機構到投資者都出現了激勵過度的情況，監管就變得非常難了。所謂“治大國如烹小鮮”，要掌握激勵和約束之間的平衡，是最難的事情。
不過，美國最近的舉動仍是值得借鑒的，即絕不姑息問題，而是“讓市場懲罰錯誤的行為”(let the market punish the wrongdoing)，這是很值得學習的。
《財經》：香港近一段時間以來也對證券市場進行了一系列調整，尤其針對公司治理結構方面的規定做了很多工作，能否介紹一下此間的經驗？
沈聯濤：香港從1998年開始，就開始致力于尋求更好的公司治理結構，這主要牽涉兩方面的工作。一是交易所在2002年1月建議修訂《上市規則》，并發表咨詢文件，對股東權利保障、董事及董事會架構及信息披露作了有關規定。二是公司法改革常務委員會去年對有關企業治理事宜的法例建議修訂，并發表咨詢文件。
總的來說，我們的原則很清晰，就是堅持“一個準確及時的信息披露制度是市場的基礎”。事實上，自20世紀90年代末以來，香港一直致力于建立一個以披露為本的監管架構。
我以前也曾經說過，如果沒有準確可靠的信息，不僅投資者和監管者無法判斷公司狀況，而且公司管理層也無法作出正確判斷。從亞洲金融風暴反映出的問題來看，主要是因為公司的會計賬目不是依照國際準則，比如銀行的呆賬準備金不充足，自己騙自己。如果整個公司管治的基礎即可靠的信息都不存在的話，怎么能管理好自己的公司呢？安然事件再次證明，要取得良好的信息，具備國際會計標準及良好的審計標準是不可缺少的部分。
但是改變會計準則需要一段時間。企業的治理結構問題是跟社會文化歷史背景分不開的，不可能一夜之間解決。首先，我們要從最基礎的層面改造起，香港在會計準則方面，到今年年底就差不多完全采用國際會計準則；其次，作為國際金融中心之一，香港會直接受到美國對于會計師事務所的新規定的影響，比如四大會計師事務所和審計的分業，香港直接就繼承了過來。
與此同時，作為一個國際金融中心，香港遇到的最大問題在于市場每天都在變化，美國和歐洲以及其他市場目前幾乎每天都在改良會計準則，因此我們需要尋求建立一個國際公認的披露準則(IDS)，其作用與國際會計準則(IAS)或者國際審核原則(IAUS)相似。目前，由我和意大利的一位同行共同主持(co-chair)的一個國際證監會組織(IOSCO)工作小組，正在草擬這個國際披露準則，它將會搭建各個市場共同認可的披露要求。
《財經》：這個國際披露準則的基本原則和以往的披露原則有什么不同？
沈聯濤：由于全球金融市場逐步變成一個整體，但相關的法律、條例卻完全是本地化的，因此增加了很高的交易成本。香港作為一個國際金融中心，沒有一個國際準則來遵守的話，每個來香港發展的國際性公司都要特別聘請本地律師，同時還要根據香港的法律進行調整，這會造成很大的障礙。
從披露的基本原則來看，財務賬目的披露已經有國際會計準則的明確規定了，問題在于公司管理階層方面的披露，如果管理層自己決定什么需要披露，那很可能就會隱瞞真相，安然事件就是一個很好的例子。對此，我覺得一個大的原則應當是，除了商業機密(因為這是對股東有害的披露)，必須使得投資者能夠透過管理者的眼睛來看這個公司的全部財務情況和前景。
除此之外，還要考慮到各個國家法律體系的差異。美國的法律是rule based (規則為本)，它要求披露什么就應該是什么，不確定的部分要由法庭來確定。歐洲和香港則遵循materiality (重要性)原則，不是由監管者規定具體披露條件，而是根據重要性來做判斷披露內容。這兩個不同的披露原則，目的都是一樣的，但是有不同的做法。但這兩種制度都有共通的原則，國際披露準則就是從這里抽出更為基本的原則。
安然事件推動了監管根據“上市公司雙重呈報制度”，香港證監會將有能力打擊在上市文件或公司公告中向公眾說謊或誤導公眾的人士
《財經》：能否介紹一下香港證監會近年來的主要監管思路，特別在安然事件后，有什么進一步的改革？
沈聯濤：自1998年以來，香港證監會主要完成了三個方面的建制。一是對以往各個獨立的條例進行整合修訂，通過新的證券及期貨條例；二是將股票交易所、期貨交易所及結算所股份化、合并，最終上市，以使制度與市場的激勵機制相一致；第三是設計一個完全電子化的基礎設施，降低成本，提高效率。
目前三項工作基本都已經完成了，新的《證券與期貨條例》今年3月13日在立法會上通過了，交易所也于2000年整合上市，電子化交易的藍圖也基本實現。我們現在主要致力于推行改革的細節階段。
關于公司治理結構的改革，香港交易所已經完成了市場咨詢工作，現在爭論比較大的是季度披露制度。改革制度有一個過程，我們做得好像沒有人家那么快，但是我們探索意見已經比較成熟了。因為按照香港的慣例，涉及上市條例的要由交易所咨詢市場意見，然后由證監會通過，我們的看法有時候和市場的一些意見不完全一致，因為各方面利益很難擺平。不過我還是要強調，準確及時的信息披露是我們的根本原則，在這個基礎上傾聽市場的意見進行實際操作。
《財經》：美國市場出現的誠信危機，對于香港的市場監管有哪些直接的影響？
沈聯濤：我覺得安然、世界通信等事件，反而推動了監管工作的進行，因為它使大眾認識到監管的重要性。人們發現，偷搶行為可能都沒有證券市場作案的危害大。不過加強監管，證監會需要一定的許可權，同時也要花一定的時間來探索。另外由于資源所限，我們亦需與其他監管者合作。
《財經》：今年7月24日，香港出臺了上市公司雙重呈報制度，這對于市場監管意義何在？
沈聯濤：上市公司雙重呈報制度是近來非常重要的一項改革。它要求上市公司及上市申請人要同時向香港交易所及證監會提交企業披露信息文件及上市文件。這個機制事實上確立了證監會為企業信息披露的法定監管機構，而香港交易所將繼續作為香港上市公司的前線監管機構，負責執行非法定的上市規則。
根據這一制度，證監會將有能力打擊在上市文件或公司公告中向公眾說謊或誤導公眾的人士。根據目前有關提供虛假或具誤導性資料的法定條文，證監會可以運用目前擁有的調查權去確立有關的事實及搜集證據。在適當的案件中，證監會可以在法院對違法者提出檢控，或將案件移交律政司，由律政司向法院提出檢控。假如調查發現涉嫌的過失超出相關范疇，可以將案件移交商業罪案調查科或市場失當行為審裁處處理。這使得監管更有力度。這雙重呈報制度會在新條例生效時開始執行。
《財經》：目前有大量內地民營企業準備到香港主板和創業板上市，但根據已暴露的情況來看，民營企業的關聯交易和信息披露問題較為突出，在你看來，應如何加強監管？
沈聯濤：我不可以評估個案。但是可以肯定的是，我們不會因為它是民營企業就特別關注這個問題，所有企業都要遵守香港的游戲規則。資本市場的基本原則應該是，一個企業無論大小，只要有誠信，其向大眾集資的行為，都應當受到鼓勵，但公司同時要負有責任，那就是準確及時地披露信息。至于對違反投資者利益行為的懲戒，我們有自己的做法，有些地方大家會以為做得比較慢，實際上我們正在按程序進行，并非代表我們不跟進。
應該說，香港證券監管的執法機制已經相對比較完善。香港聯交所規定了信息披露的要求，證監會是內幕交易與市場操縱的監管者，香港警察商業罪案調查科防范欺詐盜竊，廉政公署防止行業的貪污舞弊，如果要檢控的話，由律政司負責。
不僅如此，香港在處理國際性的證券犯罪方面也比較有經驗，我們和30多個金融中心的證券監管機構簽訂備忘錄。我們在上個世紀90年代中期曾經處理過一個典型的操縱市場案件，犯罪集團的總部在倫敦，通過香港去操控澳大利亞市場。對這樣案件的處理需要很復雜的協調。現在利用各個離岸中心違規操作的案例也有，比如對注冊在離岸中心的關聯公司(比如BVI公司)不進行披露，如果對方缺乏管理或者不合作，就會變成監管黑洞。我們目前和這些離岸中心都簽有備忘錄。
證券監管不是宏觀工具分清責任和功能是一個監管藝術的問題，也是監管的難點所在。監管過度就會失去市場活力，監管太少就會失去公信力
《財經》：但是總體感覺，香港在執法效率方面似乎有待提高，許多案件一查就是幾年。而我們看到，安然事件后，美國市場的反應、證監會的執法、國會的立法動作都非常快。對此你怎么看？
沈聯濤：在新的證券及期貨條例下，我們最近將會成立市場失當行為審裁處，由全職法官擔任主席，另外再輔以兩名具有專業知識的成員，這對提高執法效率有很大幫助。以前我們如果要懲戒公司，比如像安然這樣的事件，有個法律上的難度。那就是如果通過刑法，控方在舉證時難以達到“無合理疑點”這個刑事舉證標準。不過按照新的證券及期貨條例，證監會可以選擇以民事或刑事途徑來懲處從事市場操縱和內幕交易的人士。而市場失當行為審裁處，將會負責審理通過民事途徑提出的個案。
但總的來說，調查證券市場案件都比較需要時間，實際上美國對于安然等事件的調查也還沒有結束，有些問題還沒有暴露。打擊這些案子，有些會快一點，有些則會慢一點。特別是涉及境外，協調起來更要花時間。
《財經》：最近也常常有報章反映，香港證監會的權力過大，正在變成“有牙老虎”，那么怎樣才能防止證監會監管過度？
沈聯濤：現在香港證監會已經受制于多項制衡措施了。比如，證監會董事局內設有六名非執行董事，就證監會的行政職能進行獨立監察。2000年11月，香港政府還設立了一個完全獨立的審查組織——程序復檢委員會，復核與監控證監會的運作程序。此外證券及期貨事務上訴委員會還有權對證監會的所有發牌和紀律處分決定(包括譴責)進行全面復核，甚至可以推翻證監會的決定，或者以其他裁決取代證監會原來的決定。
《財經》：市場比較關心的另一個問題，就是香港為什么始終沒有建立起集體訴訟制度？
沈聯濤：事實上，我們做過好幾宗與集體訴訟相近的衍生訴訟案。比如香港證監會曾經因為一家名叫“德智發展”的公司打了五年官司。按照2000年中達成的協定，對方賠了3000萬港元法律費用給證監會，小投資者獲得了作價每股30元的收購要約，但我們負擔了4000萬律師費，還不算其中投入的人力成本。這期間我們也被告過，費時費力。在新的證券及期貨條例里，已經賦予了投資者提出訴訟的權力，但是正如證監會遇到高費用和資源的問題，一般都不會去動用這個工具。
這主要是因為香港法律屬于普通法體系，律師費很高，而且如果打輸了，對方的律師費也要你來承擔。再有，如果該公司已經被掏空了，打官司也不見得有效果。因此應當用不同的工具對付不同的失當行為。如果是欺詐，可以通過商業罪案調查科來調查，或者由律政司提出檢控，與衍生訴訟一樣是用來打擊這種失當行為的。而在美國，慣常的做法是集體訴訟(class action)，就是律師可以代表投資者去打官司，律師自己承擔費用，打贏了和投資者分享賠償。然而在普通法市場里沒有這個習慣，這主要是避免過分打官司，更多希望通過仲裁來解決問題。
《財經》：最近市場上沸沸揚揚的“仙股退市”事件，有人解釋為在仙股炒做中散戶過多，以致退市非常困難。為什么經過這么多年的發展，香港的機構投資者仍然如此不發展？
沈聯濤：香港的機構投資者所進行的交易，已經達到市場交易量的46%，差不多是除日本以外亞洲地區中最好的。但問題是機構投資者買賣的股份一般不超過100只股票，就是33個恒生指數成分股和一些第二線的股票，所謂第三四線的股票只對散戶產生吸引力。另一個問題在于，國際機構投資者在本土市場會對公司治理結構很關注，比如美國的退休基金甚至要求參與公司的管理。而這些機構投資者到了亞洲，就不太關心公司本身的改善，一旦有疑問就會選擇賣掉持有的股票，這是因為它們不一定非要買亞洲的股票不可。我們一直也在做這方面的工作，希望國際機構投資者能夠更多地關注公司自身的管理。
《財經》：目前香港經濟正處于轉型期，作為監管部門的負責人，您如何看待香港證券市場對于經濟發展的貢獻，證監會應如何平衡發展和規范的矛盾？
沈聯濤：無論什么時候，監管的工作對于違規的事情都一定要打擊，要維持一個市場(指香港)的公平、公正、公開和公信。國際市場調整，香港經濟當然要跟著調整，但是不是要用監管來做一個宏觀工具呢？我覺得要把責任和功能分清。但會不會出現監管過分的情況呢？這是一個監管藝術的問題，也是監管的難點所在：如果過度，就會失去市場活力；如果監管太少，就會失去公信力。
《財經》：在一些市場人士看來，香港目前的三層監管機構有些繁瑣，“仙股退市”問題在某種程度上是不是可以理解為溝通不夠的結果？您如何看待這一監管框架的前景？
沈聯濤：從我的角度看來，這是一個正確的架構。但是現在已經有一個獨立的委員會在審查“仙股退市”的問題，我現在不能夠發表意見。
沈聯濤簡歷
特許會計師，肄業于英國布里斯托大學。在1976～1989年間，出任馬來西亞中央銀行不同職位，包括首席經濟師及主管銀行與保險業監管工作的助理行長。1989～1993年被借調到世界銀行，出任金融界別發展部高級經理，專責金融市場和支付系統的工作。1993～1998年出任香港金融管理局副總裁，掌管儲備管理部及外事經研部。自1998年10月1日起，擔任香港證監會主席。
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