資本市場的功能并不僅僅是融資，更重要的是解決資源配置和市場定價問題，由于中國資本市場存在不成熟的投資理念和不合理的投資者結構，資本市場應有的功能往往得不到很好的實現

　　慧豐

　　最近，有學者透露中國政府仍然在積極準備創業板市場籌建工作，與此同時，納斯達克宣布撤出日本市場的消息再次震動了證券業。雖然，中國和世界其它國家有不同的國情，但這種不同的國情卻不能表明中國可以上創業板，而是更加說明創業板并不適合中國。

　　中國創業板的提出，主要緣于美國納斯達克市場的繁榮，特別是該市場培育出了許多世界知名的大公司，比如微軟。后來新經濟的崩潰雖然使中國在創業板問題上一度止步，不過關于這個問題的討論卻一直沒有停止過。

　　伴隨著中國經濟增長如何能夠繼續保持高速增長的討論，民營經濟問題再一次被凸顯出來，中小企業貸款難越來越被政府、學者所關注，同時，由于深圳在籌備創業板的過程中在主板市場的擴容上受到了影響，因而它也愿意并積極呼吁盡快建立創業板。

　　融資不能成為全部理由

　　建立中國創業板的最主要的原因就是要為中國的中小企業提供融資支持。因為，對中國經濟發展和社會穩定起著越來越重要作用的中小企業卻在貸款問題上受到了不公正的對待。

　　據資料統計，中國目前中小企業已超過1000萬家，其企業總產值、利稅總額和出口總額分別占全國企業的60%、40%和近60%，提供就業崗位更達到全國城鎮就業崗位總數的75%。

　　但是，據國家信息中心和國務院中國企業家調查系統等機構調查顯示，81%的企業認為一年內的流動資金能部分或不能滿足需要，多數企業沒有中長期貸款，貸款期限越長，能獲得的比例越低，60.5%的企業沒有1至3年的中長期貸款。即使能獲得，僅有16%的企業認為能滿足需要，52.7%企業認為部分滿足需要，31.3%企業認為不能滿足需要。

　　正是基于這種情況，許多人士才大力主張應盡快建立國內創業板以解中小企業燃眉之急。中國證監會主席周小川也曾經講過，傳統的融資模式和思維方式不太有利于中小企業的融資，在中小企業直接融資方面，要對股票、債券以及其它金融工具下功夫加以研究、嘗試和推進。

　　其實，這種理由看上去很合理，但仔細分析起來仍然有許多值得推敲之處。資本市場的功能并不僅僅是融資，而更重要的是解決資源配置和市場定價問題。但是，由于中國資本市場存在不成熟的投資理念和不合理的投資者結構，資本市場應有的功能往往得不到很好的實現。就像主板市場一樣，公司上市后雖一時解決了公司的資金困難，但股價過高，投機氣氛濃厚，以至于最終影響到資金的使用效率、股民的投資利益、上市公司的融資效率。

　　另一個“一股獨大”

　　民營的中小企業也可能遇到和國有企業同樣的治理結構的問題。國有企業的國有股一股獨大影響了企業的經營管理水平，而目前的民營企業也同樣存在一股獨大的問題，即民有股一股獨大。這個問題誰又能保證不會出現大股東隨意侵占中小股東利益的弊端呢？因為，中國的證券市場的監督和約束機制并不很完善健全。

　　再回過頭來看，美國的納斯達克市場之所以能夠成功，有一個重要的因素在于，它是作為一個風險資本退出的市場而建立的。高科技企業從技術立項到投資生產需要經過風險資本的孵化過程，風險資本以高風險的資金投入來賺取高額的利潤回報，但這種高風險并不是任何人都能承擔得了的，也不是所有人都有能力承擔的。尤其是對于高科技企業，高科技的可行性、回報程度在證券市場上并不能得到中小投資者的有效識別，即使機構投資者也有相當的風險。在這種情況下，不是上市企業的融資效率得不到保證，就是投資者的利益將受到風險的侵蝕。

　　因此，建立中國創業板的前提是，需要建立完善的一個風險投資機制，但恰恰是這方面的發展非常薄弱。

　　為此，許多人士也想盡各種辦法避免這種風險。例如，對上市企業的類別進行區分，如不是建立像美國式的高科技二板市場，而是建立以中小企業為主的中小企業板等。但不管是創業板，還是二板，還是高科技板或是中小企業板，它們之間是有重復或者交叉的，如何劃定上市公司的資格將是一個很難的問題。

　　市場定價將左右為難

　　最后，如果中國設立創業板，還有一個必須面對的問題是，上市公司的定價問題。目前，許多人強烈要求政府建立創業板的理由是，內地準備在二板上市的民營企業近來不斷投向香港的“懷抱”。然而，在內地建立創業板后，上市公司發行價格的定價將面臨著一個左右為難的困境。同樣的上市公司在海內外上市的定價是迥然不同的，內地的股票市場的發行價格要大大高于海外的股票市場。

　　因此，如果中國內地創業板的上市公司參照內地的主板市場來制定發行價格，對公司來講當然非常有利，但對投資者來說，卻并不公平，假如海內外股票市場可以自由流通的話，投資者肯定不會投資內地的市場。如果其定價參照香港等地的股票市場，將使股票價格更接近于公司的實際價值，但這樣做的后果就是把主板市場的資金大量地吸引過來，從而對主板市場形成巨大的沖擊。

　　綜合分析的結果，就是中國的創業板市場在近一兩年內都不適宜推出，而必須要在主板市場有相當的改善之后也才能取得比較好的效果。

　　《國際金融報》(2002年09月05日第四版)