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近期銀行間市場冷清的局面與不斷走高的中標利率也主要源于商業銀行對國債，尤其是中長期國債的利率風險的一致認識。債券市場收益率曲線很可能再次出現非平行上移。投資者應密切關注股市變化和市場游資的動向。
中信證券固定收益部
曾經一直關聯度很強的交易所市場和銀行間市場，自上周開始出現分化，本周則進一步強化了這種分化。
表現之一就是兩市新券中標利率出現脫節：14日開行5年期金融債招標結果為2.66%，而15日交易所市場7年期國債(第十期國債)招標利率僅為2.39%。僅僅一周以后，本周四(8月22日)銀行間市場7年期國債(第十一期國債)招標利率卻高達2.64%，同品種債券在兩市形成如此強烈的對比。
另一個重要的表現是，二級市場走勢也出現明顯分歧。與銀行間市場債券價格一路下跌、繼續調整不同，交易所市場正逐步企穩，短期內價格大幅下降的可能性不大。導致兩市逐步分化的一個重要原因是，資金供給結構不同，并由此導致市場對利率風險的理解存在分歧。銀行間市場成員主要由商業銀行等金融機構組成，其中四大國有商業銀行處于市場壟斷地位，其買券的目的主要是自營———長期持有。
央行二季度的貨幣政策執行報告曾著重強調了商業銀行大量持有低息債券的風險問題，近期銀行間市場冷清的局面與不斷走高的中標利率也主要源于商業銀行對國債，尤其是中長期國債的利率風險的一致認識。而交易所市場主要參與主體證券公司、基金公司等各類機構投資者。在新股申購停止、股市還看不到實實在在的贏利機會的情況下，債券成為眾多機構投資者資產組合的重要品種。因此與銀行間市場的謹慎不同，交易所市場中投資者對認購債券的熱情相對較高，而且大量資金對新券的需求甚至是缺乏利率彈性的。由此表現出的結果就是交易所市場率先調整到位，而銀行間市場則繼續維持調整狀態。
針對市場出現分化的新格局，我們認為，投資者在下一階段市場操作時應重點關注以下變數。
一是關注公開操作和市場回購利率變化。從近期公開操作來看，央行雖然減弱了操作力度，但并未像市場想象那樣，放棄對利率的引導。8月20日公開市場操作28天品種的中標利率由1.96%上升到1.99%，依然暗示著央行對市場利率的關注。同時，目前債券市場資金供給出現集中化趨勢，銀行間市場回購利率也呈現逐步上升的勢頭，本周前四個交易日7天回購加權平均利率分別為：1.957%、1.96%、1.965%、1.97%。資金供給集中化的形成以及資金供應方對收益水平預期的提高，將直接導致銀行間債券市場短期利率水平的上揚，但是由于資金主要供給方存在投資偏好，因此債券市場收益率曲線很可能再次出現非平行上移。
二是積極關注跨市場成員的投資行為。雖然目前交易所市場和銀行間市場是分割的，但是對于跨市場成員如基金公司和證券公司等機構而言，市場卻是暢通、統一的，他們會根據市場變化不斷轉化投資場所。在兩市出現分化時，這些兼自營商、經紀商于一身的投資主體很可能成為交易所市場的活躍因子，對交易所市場產生更為重要的影響。因此投資者應密切關注市場成交量的變化。
三是密切關注近期股票市場的變化。目前交易所市場存在大量的投機性游資，在股票市場低迷時，他們成為債券市場的新生力量，但是一旦股票市場出現大的行情，這些資金將會迅速變現，轉移戰場。而目前股票市場也出現一些可能反彈的跡象，因此，投資者應密切關注股市變化和市場游資的動向。
綜合以上各方面因素，我們認為目前雖然部分券種依然存在一定的利率風險、市場投資難度加大，但是在兩市表現出現分化的情況下，交易所市場依然孕育著投資機會。因此建議投資者采取短、平、快的投資策略，把握收益率曲線結構性變化的特征，在市場變化中捕捉戰機，獲取投資收益。
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