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在種種歷史條件下造成的畸高的內地市盈率，以及由此派生出來的種種利益，已經成為證券市場進一步發展的障礙。
□本刊記者李箐 張繼偉/文
H股“應當緩行”？境外的想進來，境內的想出去。在市道不景的今天，“海歸”與“
留洋”這兩種看似矛盾的選擇在中國的上市公司們身上同時發生了。
今年7月19日，身為A股公司的深圳中興通訊股份有限公司(000063)發布董事會公告稱，初步計劃于2002年第四季度發行境外上市外資股，并在香港聯交所主板上市。本次發行后H股所占總股本的比例最多不超過發行后總股本的30%。
消息傳來，中興通訊A股股價一路下滑。在公告當天，中興通訊的換手率達到了驚人的1400萬股(平時為50萬股到70萬股)，占到了深圳交易所交易量的10%左右，到了8月9日，更是破位下行，跌幅達8%以上。整個事件前后，中興股價從約25元下跌到18元，累計跌幅接近30%。
隨即便傳來基金經理聯手抵制中興發行H股之說。中興通訊被多家基金管理公司旗下的11只基金重倉持有，大幅下跌很容易被理解為集體行動。據最新統計，各家基金目前共持股2679萬股，占其流通股比例的12.77%。
直觀來看，境內投資者的叫停可謂名正言順。同一家公司A股與H股的價格向來涇渭分明，即使是價格最為接近的華能，也有著差不多一倍的差價。因此在市盈率水平相對較低的香港市場發行H股，勢必會攤薄A股投資者的權益，而中興通訊一直缺乏炒作題材，分紅收益更顯珍貴。再加上中興通訊的資產負債率相對較低(約50%以下)，投資者更希望通過公司銀行借貸或是發行可轉債等方式融資。最后令基金經理們不滿的是，在7月20日中興通訊公告發行H股之前的幾個交易日，公司股價出現了明顯的放量下跌，因此存在信息提前泄密的可能性。
這一系列責難顯然是中興通訊始料不及的。“首例境內純A股上市公司發行H股籌資”的概念非但未給其帶來實質利益，反而后院起火，為其募股之旅平添了一道陰影。據中興高級副總裁、財務總監韋在勝稱，自7月22日起，中興通訊開始根據持股比例順序對基金經理一一拜訪，總裁侯為貴領銜這輪特殊的“路演”。
嚴格說來，境內上市公司及其關聯公司在香港發行H股的情況并不鮮見。2000年10月A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名為“同仁堂科技”的企業登陸了香港創業板；長城電腦(000066)的第一大股東長城科技也曾發行過H股；最近長江投資(600119)董事會審議通過了參股子公司上海杏靈科技藥業股份有限公司在香港創業板上市。此外，境內外均掛牌的上海石化、兗州煤業等也都曾在H股做過增發，其中上海石化增發的H股價格與A股價格之間有接近四倍的差距(當時A股價格是11.7元，H股只有2.9港幣。由于上海石化已然是一家H股公司，增發后的第二天只是在內地證券報紙上刊發了一則公告，結果A股價格不跌反漲)。盡管如此，真正以A股上市公司的整體資產重新拿到海外上市的，中興通訊仍然是第一家。
基金經理們手中的武器，除了砸盤式的“用腳投票”外，另一件法寶是中國證監會近日發布的《上市公司增發新股有關條件的通知》(即55號文)。該通知規定，增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的，其增發提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過。不過據韋在勝稱，中國證監會海外部曾口頭承諾，中興通訊的此次發行可視作是在境外市場的IPO，言下之意是不在《通知》范圍之內。不過在尚未得到證監會的正式答復之前，一切都還在未定之天。
“我們一直在與中興通訊溝通，但公司應認真考慮融資方式以及時機，我們認為還會有更好的融資方式，同時可以提高發行價、延遲發行等。”一位持有中興股票的基金經理稱“基金公司不會聯手否決發行H股，但是如果大家的意見一致，都投反對票也是有可能的。”
中興風波同樣牽動了香港市場，隨著香港市場對于內地企業的依存度越來越高，從業界到媒體均給予了密切關注。去年下半年以來，香港市場與內地企業越發顯得水乳交融。在許多業內人士看來，由于缺乏有成長動力的本地公司上市，內地企業在香港股市總市值正扮演著越來越重要的角色。因此許多致力于內地企業客戶的外資券商都在密切關注著中興的一舉一動，因為這一創制意味著大批潛在客戶的可能性。瑞銀華寶中國研究主管張化橋認為，中興發股遭遇詰難本身是一種進步。在他看來，在二次上市的問題上，舊股東應當積極使用其“用手投票”的權利，而新股東只能用價格來投票。因此“H to A”與“A to H”個中意味并不相同，只要存在著較大的差價，針對前者境內投資者應當壓低其價格，而針對后者境內投資者也完全有理由阻止其發行。法國巴黎百富勤董事傅廷美則認為，H股價格一直存在著政策風險等折扣，而且按照國際會計準則做出來的賬目也會令其打一定的折扣，因此H股與A股產生的價格差是不可避免的。但是由于兩個市場互不相通，市場價格并不會相互作用，“因此這可以理解為一個長期、短期利益的協調問題。發行H股可以理解為追求公司的長期利益，而不發行則捍衛了境內股東的短期利益。”傅廷美稱。
很難說這些分析觸摸到了雙方的真實意圖。今年8月恰是中興通訊中報出臺的前夜。因此很快有人放風出來，稱機構反對中興發行H股的醉翁之意在于向公司中報施加壓力。一種解釋是，基金經理在謀求中報時分得紅股，據說這樣在不損害公司利益的情況下可以把價格降下來，而“低價股更容易炒做”；另一種揣測則顯得有些露骨，認為機構是在借題發揮地打壓股價，在H股遇阻后趁反彈獲利——這種“陰謀論”當然無從印證，但也顯示了異地上市本身帶來的復雜局面。
據韋在勝稱，中興通訊原計劃8月20日股東大會以后公布——，但目前已準備提前到8月20日。韋在勝表示：“即使8月20日的股東大會無需按照55號文表決，中興仍然會更多的考慮中小股東利益，可以采納投資者提出的送股等方案。”
上市還是圈錢？
中興通訊發行H股的動機并不早于今年4月。由于當時中興的股價為20元左右，這被認為與H股的市盈率較為接近，于是便有了后來的H股之行。
然而內地與香港的資本市場遵循的并非同一規律，短期內的價格接近也并不能說明問題(今年6月，因國有股減持行情中興通訊的股價很快就攀升到了25元)。對于兩地投資者而言，公司是謀求發展還是圈錢，這才是問題的核心。特別在去年中興通訊已經在32元左右的價位上增發20多億元，再次融資難免令人戒心重重。
今年以來國內通信市場受中國電信拆分的影響，運營商的整個投資規模有了很明顯的萎縮。今年前5個月電信業固定資產投資僅有518.3億元，比去年同期下降了35.7%，這對產業鏈下端的通信制造商都有很大的影響。與此同時，由于中興通訊主要的研發投入在3G，但中國的3G進程目前還不明朗，從3G產品獲得迅速回報也不現實，中興通訊顯然正在承擔越來越重的增長壓力。據說中興通訊總裁侯為貴經常慨嘆，每年在國內市場像割韭菜一樣搶占100億的市場份額，已經越來難了。再加上55號文的出現，中興通訊在國內的增發機會已經微乎其微，因此很難說其兵發H股沒有圈錢的沖動。
更為重要的是，發行H股對于改善公司治理結構并無明顯的推動。據了解，中興通訊此次上市只是在建立獨立董事、薪酬委員會等方面有所動作(事實上國內也在做同樣的事情)，此外并沒有更明顯的改善。比如在激勵機制方面，H股公司無從解決管理層的股權問題，中興通訊自然也如此。事實上，紅籌國企之所以先后被國際投資者打入冷宮，正是因為多數公司在籌資之后并未進行相應的制度改革。
當然，將境外上市全部歸咎為圈錢，也未免有失公道。中興通訊畢竟也有境外融資的需求，中興通訊的財務顧問JP摩根投資銀行部董事總經理方方稱，“中興獲取人民幣貸款雖然不難，但無法滿足其外匯需求，更不能改善公司形象。”盡管國際業務在中興通訊的市場份額中只占約10%，但在國內市場日趨飽和的情況下，今年下半年國際業務已成為中興的重點業務。而電信類產品一定要和當地政府和銀行打交道，“如果僅僅是一個內地公司，就無法爭取到賣方信貸，只能做少量中國銀行的賣方信貸——按照國內會計標準做出來的賬目很難為外資銀行接受，更難取得當地政府的信任。”
至于上市時機，在韋在勝看來也是事不宜遲。從國際通訊市場情況看，北美、歐洲等發達地區通訊市場已趨于飽和，競爭日益激烈，而許多發展中國家通信比較落后，通信基礎設施建設和傳統技術設備方面，仍然存在巨大的潛在市場。國際通信設備巨頭企業近幾年由于對寬帶及數據業務等高端設備業務寄予期望過大，投入較多的資金，但這些領域在現階段還不能獲得收益支撐，國外巨頭企業被迫進行自身調整。“中興通訊此時進入海外資本市場，是希望抓住其他電信廠商調整的機遇，實現跨越式發展”，韋在勝稱。目前國際通信市場一片低迷，國際電信巨頭在經歷了輝煌后陸續陷入泥沼，AT＆T、英國電信等老牌運營商最先陷入困境，沃達豐、日本DOCOMO等運營商新貴也出現了空前的虧損，環球電訊等企業接連破產，而如今世界通信的巨額假賬丑聞和申請破產對于低迷的產業來說更是雪上加霜。但是目前全球通信業的低谷是因為歐美市場的不景氣所致，從長遠來看全球通信業市場還有很大增長潛力。尤其在大多數發展中國家，通信產業才剛剛起步，移動電話還是奢侈品，這和中國20世紀90年代初期很相似，因而對于中興、華為這樣的電信設備制造商來說，發展中國家的市場機會是稍縱即逝的。
瑞銀華寶執行董事、中國經濟/策略分析師陳昌華也認為，內地企業在拓展海外業務的同時謀求資本市場的支持，也是很正常的要求。因此內地市場與境外資本市場在體制、運作機制方面的割裂，已成為一個不容忽視的障礙。
難以消除的股價落差
與中興通訊的苦惱相映成趣的是，香港市場的中資公司尚沉浸在“回到A股市場去”的潮汐中。包括中移動、中聯通在內的紅籌股潛心于各種復雜的設計方案，而華能、中石化等H股則已然從A股市場籌到了大量資金。
對于資本市場不發達的地區來說，兩地上市幾乎是一個難以繞開的階段。從上個世紀80年代的日本，到90年代的韓國、臺灣，當經濟發展到一定程度時就會產生海外上市的需求。中國內地早在上個世紀90年代初就已先行發展了一批到海外上市的公司，而目前境內外市場的相互融合已日益迫切。然而由于中國股市自身的特性，這一融合過程顯得異常復雜。
直接面臨的問題是監管技術方面的協調。以中興通訊發H股為例，它必須要遵守A股市場的披露要求：提前七天召開董事會，通過決議后，要公布定價區間、發股規模以及承銷商等，此后30天內召開股東大會；然而這恰與香港聯交所的披露精神相抵觸，香港市場規定上市發行在獲得批準前不能做披露和推銷，因為監管部門不希望募股公司制造市場壓力。中興通訊最終只好采取一種折衷的安排：按兩地能夠容忍最低限度進行披露，以至于7月19日的公告經過字斟句酌，只表達了兩層信息，即發行不超過30%，發行時間為第四季度。
技術問題畢竟容易協商解決，然而兩個市場價格形成機制的差異卻帶來了難以調節的利益沖突。由于國有股不流通、資金供過于求、市場不開放等諸多原因，A股市場的價格遠遠高于境外資本市場的價格，兩地“同股不同價、不同權”的現象難以消除，二次上市時必然難以同時照顧新老股東的權益。
曾組織過同仁堂香港上市的投行界人士王小東認為，由于兩者之間的差價短期內無法逾越，兩地上市在某種程度就表現為大股東與流通股東間的零和博弈：要么是公司無視流通股東利益強力發行，要么流通股東用腳投票，拼死相爭。在她看來，一種可能的權宜之計，就是通過賣舊股的形式將部分不能流通的國有股或法人股賣到境外，但這同樣會造成復雜的管理結構，也遠非上策。
顯而易見，在種種歷史條件下造成的畸高的內地市盈率，以及由此派生出來的種種利益，已然成為了證券市場進一步發展的障礙。無論是國有股減持，還是境外企業“海歸”，乃至內地企業到境外發股，都會對這種非市場化的利益進行攤薄，因而難以順利展開。更有甚者，相關機構還可以借機進行混水摸魚式的炒做，這已屢見不鮮。因此，要從根本消除兩地上市的矛盾，除了人民幣資本項下可兌換、證券市場開放互通外，更為重要的仍然是內地證券市場的進一步市場化。
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