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國泰君安證券研究所 朱生球
實證研究證實，市值配售新股年收益率可以達到6.39%，相對于定期存款、國債以及基金等投資品種，市值配售新股將有更高的收益率，但有一半以上的二級市場投資者沒有參加市值配售，失去了較多的投資機會。
經過統計恢復新股市值配售政策以后新股上市的資料，并對市值配售的效果進行分析，筆者認為市值配售政策對于保護中小投資者利益和增強二級市場持股信心方面起到了非常重要的作用，主要表現在以下幾個方面：
1、參與市值配售的年收益率可達6.39%，能夠有效對沖股價波動的風險
筆者統計的時間段為2002年5月29日到2002年7月31日，歷時兩個月，按照市值配售政策向二級市場A股投資者實施配售的18只股票作為樣本股，通過計算每只股票市值配售收益率水平，然后匯總兩個月新股市值配售的收益率為1.065%，如果按照年進行推算，則市值配售新股年收益率可以高達6.39%(=1.065＊6)。
由于市值配售新股不需要預繳定金，二級市場投資者可以每次享有新股市值配售的特權，與以前一級市場凍結資金造成資源的巨大浪費和無風險套利情況相比，市值配售政策在現階段符合投資者的真正意愿，也算是為二級市場投資者提供了一個對沖風險的工具。在18次市值申購中，以泰豪科技單只個股市值配售收益率0.1049%為最高收益。其主要是因為發行價格僅4.76元/股，為統計的樣本股中發行價格最低的個股，流通盤中下等水平，上市首日漲幅326.05%。相反黑牡丹的收益水平最低，僅為0.0266%，主要是因為發行絕對價格高達18.62元/股，在目前高價股不能得到市場認同的環境下，漲幅自然較低。
2、新股發行市盈率限定在20倍以內，已經適度控制了市場風險
在一個還稱不上市場化的證券市場上，新股發行市盈率問題一直引起投資者高度重視。2000年，閩東電力以88.69倍的市盈率創造了中國股市新股發行市盈率之最，也導致二級市場風險急聚，留下了不少隱患。因此監管層從中國證券市場的實際情況出發，對新股發行市盈率基本限定在20倍市盈率之內。統計的18家樣本股市值配售新股平均市盈率為18.95倍，與大盤目前深市A股47.2倍和滬市A股42.4倍相比，配售新股的市盈率想象空間為123.75%。筆者認為在一個新興的市場，新股受到市場的追捧是非常正常的，如果一味追求市場化發行新股，新興市場新股供求失衡狀況將導致股市畸形發展，因此只有從政策源頭上適度控制市場風險，才能有利于市場健康發展。
3、新股基本上按100%的比例向二級市場配售
根據市值配售補充通知的規定，發行公司采用向二級市場投資者配售方式發行新股，其基本原則是優先滿足市值申購部分，在此前提下，配售比例應在50%至100%之間確定。由于新股市值配售實際中簽率僅0.0675%，折合為申購倍率則高達1481倍，這說明目前新股需求量比較大，與2000年二級市場投資者參與新股市值配售的實際平均中簽率水平0.1089%相比，2002年參與新股市值配售的實際平均中簽率水平更低，市場對新股的需求潛力更大。因此發行人在新股發行時基本上采取了100%比例配售。其中第一投資(600515，003515)算做特例，為了解決歷史遺留問題，第一投資在公開發行5000萬股時向原在NET系統掛牌交易的東方實業投資者定向配售上限為2285.235萬股，余股全部向二級市場投資者市值配售。
4、參與配售的流通市值還不到一半，而且新股配售數量的多少直接影響市值參與程度
根據統計，18家新股市值配售上市公司的實際參與配售新股的A股流通市值與理論參與配售新股的A股流通市值的比例僅為47.81%，這說明投資者參與配售的流通市值平均還不到一半，市值浪費比較嚴重。另外投資者參與新股申購的市值與新股配售數量呈現正相關，例如統計的18家上市公司中，湘電股份和安源股份新股配售數量較高，參與配售的A股流通市值也分別達到54.47%和53.85%，反之，向二級市場投資者市值配售數量最小的迪馬股份，實際參與配售的流通市值僅占理論上的39.41%，說明還是有相當一部分投資者的單個A股股票帳戶流通市值超過了新股申購上限規定，也說明市場中各類機構投資者比重已經有相當的份額。
因此可以初步判斷造成市值浪費的主要原因是，為了滿足公司法和證券法中“千人千股”規定而設置的單個帳戶申購上限不超過公開發行總量的1‰。不過，2000年二級市場實際參與配售的投資者已占理論應配售的38.36%，這反映出新股市值配售政策逐漸為投資者所接受。
5、券商包銷成為最大的贏家，平均每只股票可以獲取近500萬元的利潤
從新股上市公告書中可以發現前十大股東中流通股股東最大的均是主承銷商，券商包銷的余股少則23.61萬股，多的達到115.29萬股，券商平均每只新股余額包銷達58.32萬股。從包銷數量占配售新股總量的比例看，最低0.8%，而最高為1.87%，平均比例達1.34%。不過從數據走向分析，券商包銷余股的比例越來越小。其中迪馬股份公開發行總量僅2000萬股，參與配售的市值很低，券商余股包銷的數量達到29.41萬股，投資者漏配比例則達1.46%。按照上市首日收盤漲幅計算，券商在已經公布上市公告書的15家公司包銷業務中可以獲得7435萬元的利潤(平均到每只可以達到496萬元)，因此券商在市值配售中實際上成為最大贏家。其次是證券投資基金，由于基金市值申購新股上限不受1‰限制，因此基金市值基本上沒有浪費，上市公司在前十家股東中有很多基金的身影。
6、利用市值配售獲得的融資額度顯著下降，配售可能會加速
按照統計數據，18家上市公司市值配售新股的時間間隔大約為兩個工作日，兩個月內市值配售A股融資數量為61.47億元，單只股票融資額一般在6億元以下。如果按照這樣的融資水平和融資速度，市場一年融資額也不過400億元，可能難以滿足市場發展的速度，但從8月八一鋼鐵等發行情況看，發行速度明顯加快，單只股票融資額度有所增加。這有可能表明新股市值配售經過前期的試運行后為獲得技術上和市場上的大力支持，擴容的步伐有望加速。
7、市值配售新股首日上市漲幅與發行價格密切相關：發行價格較高的首日漲幅較小，反之則大
根據當前的投資理念和新股投資的方法，新股發行價格將成為股價首日漲幅的決定因素。實際上行業成長性、流通盤大小和市場行情的強弱等因素對首日漲幅也有影響，諸如2000年，二級市場市值配售新股上市首日漲幅平均水平為158%；而2002年，新股市值配售上市首日漲幅平均水平下降為129%。這主要受到市場行情的影響，2002年市場整體形勢比2000已經有很大變化。
但是數據分析發現，2002年市值配售新股首日上市漲幅與發行價格的高低有著更加明顯的相關性，當發行價格越高，漲幅實際上也較小，反之則較大。例如迪馬股份發行價格高達15.8元/股，上市首日漲幅僅71.08%，而泰豪科技發行價格僅4.76元/股，上市首日漲幅則高達326.05%。
投資之道：市值配售收益可觀
1、需要政策進一步優化市值配售新股的同時，投資者更要隨時關注自己的合法權益
雖然今年新股配售參與配售的市值水平有所提高，投資者自我保護意識增強，但是目前平均47.81%的實際市值參與水平還是相當低的，至少有一半的二級市場投資者持有的市值沒有起到作用。參與配售的流通市值較低的原因主要是對于除基金外其他投資者都有申購上限(發行總量的1‰)和下限(不少于1萬元)的規定，目前發行新股數量很少超過1億股的情況下，對于流通市值在1萬元到100萬元之間的資金具有相當的優勢，而對于1萬元以下的散戶投資者和100萬元以上的大戶或機構投資者非常不利，尤其是對于一個標準的機構投資者當其股票帳戶流通市值較高時，例如1000萬元，勢必有絕大部分流通市值將按照規定而失去配售新股的機會，最近八一鋼鐵以13000萬股的總量發行時，實際參與市值配售的流通市值達到8422億元，創造了市值配售以來實際參與配售市值的最高水平，實際參與配售的比例達到59.49%，也從另一側面反映有很多大機構投資者在市值配售過程中失去了很多機會，因此從保護和培育機構投資者角度出發，有必要從政策上及時采取有效措施增強機構投資者的入市信心和持股信心，例如可以放開帳戶的申購上限，如果政策監管擔心無法滿足千人千股的規定，筆者認為這種規定有其合理的一面，但隨著股份制公司的發展，應該走市場化的發展道路，達不到“千人千股”的規定也只能說該上市公司不宜發行上市，宣告該次發行失敗是明智之舉。
由于目前參與市值配售的投資者年收益率可能接近10%，因此作為持有A股流通市值的投資者需要及時了解新股配售政策并按照規定及時參與市值配售，避免不必要的損失，對于一個承擔著二級市場股價波動風險的投資者確實需要市值配售政策來對沖風險，而且目前看來非常有效。通過上面的分析我們也看到券商包銷余股數量比較大，投資者在申購中簽后應該及時補足資金或者平時預留一部分資金就比較方便，避免中簽后因為資金沒有及時到位(T＋3日14:00之前)造成的不必要損失。
2、A股流通股股東當前的投資策略：穩健投資、追求比定期存款回報高出幾倍的收益率
股票價格的波動性大小受到行業周期、股本結構與大小、公司業績成長性以及股市政策等多重因素的影響，而且這些因素往往具有不確定性，因此表現出來的價格波動相當頻繁，有的波動幅度較大，而有的相對平穩。從市值配售的角度看，由于目前市場走勢相對疲弱，相當一部分投資者可能追求穩健投資。筆者認為目前投資于國債并不是好辦法，不管是國債利率還是國債回購角度看，與銀行定期存款2.25%水平相差不大，還要承擔債券市場價格波動的風險；投資于基金如果從分紅的角度分析2001年所有基金分紅平均水平為3.68%，2002年預期很難達到這一水平，同時封閉式基金交易價格的波動風險也是始終存在的；而從表中數據對比分析市值配售年收益率將高達6.39%，如果投資者從規避風險的角度出發，完全可以選擇安全的投資品種，例如選擇防御性行業、流動性較好、業績成長性較好的股票進行投資，市值配售新股獲得的收益將超過定期存款利率數倍。需要說明的是市值配售新股年收益率水平達到6.39%的前提條件是假定參與市值配售的比例基本維持在目前水平以及新股發行速度和融資額度至少要保持目前水平，否則收益率將可能下降。
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