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　　本刊特約撰稿人 草葉

　　編者按：

　　2002年6月25日，國務院停止通過國內證券市場減持國有股的政策出臺后。銀河證券總裁朱利對證券媒體表示：“我國證券市場11年的發展實踐表明，她對我國國有企業的改革、 經濟的調整和社會的穩定作出了巨大的貢獻，而且這種貢獻和作用在一定程度上已經與我國經濟發展和人民生活融為一體。因此，這個決定體現了江總書記倡導的‘三個代表’的精神，對證券市場的影響意義深遠。”但，就在6月最后一個交易周內，銀河證券及其共同持股機構的重倉股紛紛下跌，如黑龍股份(-21.85%)、正虹科技(-14.65%)、昌河股份(-11.19%)、寧滬高速(-9.77%)、北大高科(-9.91%)、威遠生化(-6.11%)......而同期上證指數上漲了約11%。究竟發生了什么事？我們特邀草葉先生對新莊股模式下的銀河證券做番剖析。

　　在一場急風暴雨式的清洗結束后，舊有的莊股模式正面臨著覆滅的命運。然而，正如歷史一再證明的，舊的力量、舊的思維方式不會輕易地退出舞臺，嶄新的價值投資時代也不會立即成為主流；相反，改良的思潮仍會有很大市場，表現在當前的市場上，就是所謂的“新莊股模式”一度盛行。

　　一、舊莊股廢墟上誕生的“新莊股模式”

　　首先必須聲明，所謂“新莊股”的提法，只是為了與傳統上所說的舊“莊股”進行對比，表達起來比較方便，而并非一種法律上的定性，亦不包含任何褒貶；畢竟，在大多數市場認定的舊“莊股”均未在法律上被明確認定為股價操縱的情況下，至少表面上比它們更合規的“新莊股”更無法作出上述定性。

　　一般來說，股票價格主要由三個部分組成：公司價值、市場對股票的供求關系和隨機因素。考慮到國內大部分上市公司價值的增長速度非常有限甚至是負增長，在監管不力的環境中，在追逐暴利的本能驅使下，大量資金傾向于在影響個股供求關系上做文章；部分膽大妄為者固然把腦筋動到了虛假提升公司業績身上，但其必然前提同樣是控制了個股的供給，坐地抬價。《證券法》明確規定，投資者持有上市公司5%以上股份時，應立即報告有關部門并予以公告，成為知悉證券交易內部信息的知情人員，其買賣將受到嚴格限制。這顯然是操作者不愿意看到的。因此，資金總是極力使單個帳戶的持股量小于5%；但不考慮流通股比重極小從而構成對流通股實際控制增強的情況，如此小的持股比例顯然不足以有效影響股票供求關系。無論是哪種莊股模式，其實都是試圖規避法律限制，大比例地持有上市公司的股票。但新莊股模式顯然是吸取了舊莊股模式的某些教訓。

　　舊莊股模式下，正如已公布的億安科技股價操縱案和正在審理的中科創業股價操縱案中所揭示的，炒作者通過大量控制的個人帳戶，以分散的方式集中持有某股票的大部分籌碼，籍以影響股價。由于機構開立個人帳戶本身就是違法的，而且帳戶之間頻繁進行不轉移所有權的自買自賣，屬于《證券法》第71條明確禁止的行為，隨著監管的迅速強化和炒作者內部的分化，這種模式正在從其最高峰迅速滑落，成為人人痛打的落水狗。然而，其“合理”目標，即令股價表現遠遠超過基本面的支撐，卻令很多力量念念不忘，并試圖在改良的基礎上予以繼承，從而誕生了所謂的“新莊股模式”。資金通過合法開立的機構帳戶，在5%限制以下大量持有上市公司流通股；機構之間通過達成戰略聯盟或資產委托管理方式，達成事實上的共同控制。與市場上通常所稱的“**系”有所不同的是，資金并不介入非流通股，因此至少在理論上對上市公司并沒有很強的控制能力。考慮到這些新特點，新莊股在品種的選擇、操作的手法等方面均與舊莊股存在很大差別。

　　二、銀河證券及其共同持股機構的持股情況

　　在推行新莊股模式的陣營中，銀河證券以其龐大的資產規模和特殊的身份尤為引人關注，而東風汽車的強勁升勢可謂該模式誕生的號角，儼然形成與基金投資組合模式鼎足而立的態勢。在這種背景下，有必要以銀河證券為解析對象，對該模式進行深入的探討，以占得市場的先機。

　　首先我們必須確定銀河證券的共同持股機構。大連大顯股份有限公司2001年年報披露，將3億元交銀河證券進行資產管理，并已收回本金及收益；不過，今年季報顯示，至少在東風汽車中公司反而進一步增持，并在一季度買進大量黑龍股份，因此我們仍將其歸入共同持股機構。而根據3月16日《中國經營報》轉載的一篇文章，金周刊記者稱，中國移動通信集團公司曾在去年與銀河證券簽訂了一項資產委托管理協議，擬定委托金額達數十億元，后由于市況低迷而有所調低；該項委托分批進行，部分合同已到期收回，其余資金中國移動方面也有意收回。因此，我們將這兩個帳號的持股并入考察的范圍。至于北京銀河融證投資顧問有限責任公司、東方貿易、天好電子、蘭德投資，雖然缺乏明確資料證明其與銀河證券的關系，但如此頻繁地出現在銀河證券的重倉股中，為便于研究，我們不妨將其視作某種戰略合作者。太鋼不銹亦曾公告將2億元交銀河證券委托管理，資金已于今年2月按期收回，因而在季報中已不再出現公司帳號，我們將其排除在外。

　　根據對滬深兩市所有股票最新報表中前十大股東的統計(滬市為季報數據；深市季報未公布持股情況，為2001年年報數據)，銀河證券及其共同持股機構持有的全部股票品種及數量如下：

　　表一 銀河證券及相關機構持股情況表(單位：萬股)

　　注：滬市個股為2002年3月31日數據；深市為2001年12月31日數據。

　　表一按照銀河證券及其共同持股機構總持股量占該股流通股的比例，由高到低進行排序。從最后一欄的統計可以看出，盡管許多個股中機構合并持有的流通股已遠遠超過流通股總量的10%以上，顯然對股價已可產生實質性影響，但各個帳戶的持股占總股本的比例卻都在《證券法》規定的5%下限以下，顯示出由于《證券法》忽視股權割裂的現實，把上市公司定義成單一股權性質的企業，這種“先進性”反而使其在處理很多實際問題時有“隔靴搔癢”之感。這是題外的話，下面我們把注意力集中到持股情況的分析上。

　　銀河證券與中國移動帳戶共持有30只股票。以今年3月29日的收盤價計算，銀河證券帳戶的持股市值為17.13億元，占其45億元注冊資本金的38.07%；其中前五名股票市值之和就達到10.87億元，占到持股總市值的63.45%，屬于極為典型的重倉持股策略；銀河證券與其共同持股機構的持股總市值達到40.05億元，而市值前五名就占到72.93%即29.21億元。共同持股機構的22.92億元市值集中在12只股票上，可以想象，如果由于某些原因導致共同持股機構退出，考慮到這些股票的流動性堪憂，為維持股價，銀河證券恐怕得把全部注冊資本金投進去，這當中蘊藏的風險不可小覷。這30只股票的分布情況是：深市只有4只，但倉位都比較重；滬市有26只，但落在代碼600600��600899之間的只有威遠生化一家，介入品種絕大多數系1999年以后上市。2001年業績方面，每股收益最低的是東方航空(0.0273元)，其余個股均在0.10元以上，最高的是東風汽車(0.537元)；行業龍頭和新上市股票均占有較大比重，顯示銀河證券在品種選擇方面很注意對公司基本面風險的回避。

　　三、銀河證券及其共同持股機構重倉持股的表現

　　以各機構持股總量占流通股總量的比重為劃分標準，可以將這30只股票分為兩類：5%以上的，可認為對股價有較大影響，屬于我們所研究的“新莊股模式”的范疇；5%以下的，作為投資組合看待，在后面的研究中予以排除。表一中以粗線劃界，共有12只股票落入我們的研究范圍。我們來考察它們在銀河證券介入前后的股價表現。

　　表二 銀河證券及其共同持股機構重倉股的介入成本及表現

　　注：首次介入時間以在前十大股東中出現為準；主要介入時間以超過表一中持倉量的半數以上流通股介入時間為準；估計成本區根據主要介入時間里的股價表現，并結合成交量變化等確定。較2000年初漲幅為介入時間之初(1月1日或7月1日)股價較1999年收盤價的漲幅，股價均復權計算。

　　令人奇怪的是，銀河系統對北大高科、正虹科技和威遠生化均屬于在充分炒作后的回落過程中介入，并且介入后的股價長期低于其主要的建倉成本，即便經過6月底的拉升，其股價仍只是略高于最低建倉成本。這些長期炒作的股票被如此大手筆地吸納，從理性的角度來看，應當只能有三個理由：第一，公司基本面已有或將有大的改觀，足以支撐當前股價，并在將來有增值潛力；第二，長期炒作后籌碼高度集中，新資金接手后炒作更容易；第三，新瓶裝舊酒，舊莊、新莊本就是一家，只是處于法律或操作上的原因進行倒倉。在最后一種情況下，資金的實際介入成本將遠遠低于表面上看到的成本，因而在介入成本附近出局的可能性要大得多。由于銀河證券系由五家中央級信托投資公司的證券業務部合并組建，或許存在這五家信托公司的持倉轉到銀河證券帳戶的情況，不過根據我們對上述股票在銀河證券進入前的股東構成的統計結果，并未發現有這五家信托公司的帳號；前十名中原有的流通股持有者多為個人帳戶，其持股規模也遠低于銀河證券的持股量，除非有充分理由認定那些個人帳號實際由機構控制，否則應認為銀河證券系完全從二級市場上合法購得。考慮到銀河證券作為中央金融工委直屬企業的性質，公司的口號亦為“獲取陽光利潤”，我們當然有充分理由相信公司完全會合規運作；因此盡管個別股票在銀河證券接手前籌碼高度集中，如北大高科2000年末股東數為9459戶，黑龍股份2000年末股東數為1927戶，但它們顯然不可能是后兩種情況。所以，對于這三只股票而言，在當前股價附近，如果銀河證券及共同持股機構有大規模減倉行為，將只能被看作是承認投資錯誤。不過作為特大型券商，或許在個別股票的判斷上會出現失誤，但不可能在這么多重倉股上都出現失誤；所以如果這些股票今后都沒有良好走勢的話，實在很難從道理上解釋得通。

　　截止到今年上半年來看，上述個股中恐怕只有東風汽車和寧滬高速可以肯定是處于較可觀的盈利狀態；紫江企業有較大的盈利可能，不過盈利幅度應當非常有限。從這三只股票的上漲軌跡來看，基本呈現緩慢上漲、順勢操作、抗跌性好的特點，屬于典型的慢牛形態。不過，成功個股數量的稀少似乎表明，至少到目前為止，“新莊股模式”還遠未取得如舊莊股模式那樣的輝煌。或許，這需要時日；也可能，它意味著這種模式的不可行性。一方面，既然有關資金交給某機構集中操作，盡管是合法使用其他機構的帳戶，仍應視作有較大協同性，需遵守《證券法》中有關信息披露的規定，方正科技中曾經發生的聯合收購的情況就是例證；另一方面，在一個對過度扭曲的供求關系日益警惕的市場中，流動性始終是制約這些股票的命門，而這又反過來令合作機構充滿疑慮，抽資壓力不斷加大，前面提到的中國移動和大連大顯收回資金，就是一個證明。

　　四、6月最后一周銀河證券及其共同持股機構重倉股的異常表現

　　在6月最后一周里，由于國務院宣布徹底終止在國內證券市場減持國有股而令大盤出現井噴行情，成交量急劇放大，而銀河證券及其共同持股機構的重倉股亦出現了明顯的異動，引起市場高度關注。

　　表三 銀河證券及其共同持股機構的重倉股2002年6月最后一周的表現

　　注：前期持倉指表一中銀河證券及其共同持股機構持倉量之和，僅為對照之用，并不意味著對這些帳戶之間的關聯性作結論。威遠生化6月24日停牌，周一收盤價取周二開盤價。

　　表三按照周換手率從高到低進行排序。從中可以清楚地看出，黑龍股份、寧滬高速、太鋼不銹、昌河股份、正虹科技和北大高科均出現了極為異常的走勢。在周一隨著大盤短暫的上漲后，大量殺跌盤涌出令股價大幅下挫，尤其是黑龍股份，周五收盤時較周一收盤價已跌去21.85%，周換手率高達124.78%，出貨跡象極為明顯。另一個值得注意的情況是，如前所述，這6只異動股中只有寧滬高速在6月底位置有盈利，而北大高科、正虹科技和威遠生化的股價只是略高于最低建倉成本，考慮到實際操作的結果，當前位置只能是虧損出局；黑龍股份和太鋼不銹則基本上只能打平。因此，當然，在中報披露6月末的持股情況前，這只能是一種技術上的合理猜測，一切有待中報揭曉。毫無疑問，如果緊接著公布的中報顯示銀河證券及其他共同持股機構在這些異動股中的持倉量出現較大幅度變動，考慮到其出貨價格并不比其成本區高多少，則應當可以認為，銀河證券對這種“新莊股模式”的前途至少是部分地產生了懷疑。

　　當然，我們也注意到，“新莊股模式”的招牌菜東風汽車仍保持著強勢。畢竟，公司去年發動機銷售形勢喜人，利潤增長43.74%，每股收益高達0.537元；作為東風汽車旗下的企業，其業績又有著相當高的可信度，這一切或許令機構不愿、或不能放棄該股。這實際上也暴露出市場的另外一個問題，即真正高成長、低市盈率的公司股票太少，而機構卻在超常規地發展，一旦發掘出好企業，機構資金呼朋喚友、魚貫而入，非到潛力挖掘殆盡不肯出局，如果不超標的話，能有多少股好買？要想不落下“新莊股”的口實也難。只有當我們的上市公司質量在實際上而非在口頭上徹底改善、整體市場變得更有投資價值之后，并伴之以嚴厲而到位的監管，莊股模式的變種才有望徹底滅絕，從而使證券市場真正進入組合投資、價值投資的時代。

　　附文1：銀河證券簡介

　　銀河證券，全稱中國銀河證券有限責任公司，2000年8月16日成立。是直屬中央金融工作委員會的唯一一家國有獨資證券公司。公司總部設于北京,注冊資本45億元，員工總數達5143人，規模為當時全國所有券商之最。

　　銀河證券由隸屬于四大國有銀行的中國華融信托投資公司、中國長城信托投資公司、中國東方信托投資公司、中國信達信托投資公司、以及隸屬于人保的中國人保信托投資公司等5大信托公司所屬的證券業務部門及證券營業部合并組建而成，擁有客戶數量達238萬戶,證券營業網點174家,網點總數居全國首位。

　　據銀河證券總裁朱利稱，“中國銀河證券的成立,是貫徹中央關于金融體制改革、防范金融風險的具體措施,同時也是中國證券經營機構合并重組的重大實踐。”鑒于銀河證券的規模和業內的地位，人們普遍對銀河證券以“航母”相稱，并將其成立狀之為“橫空出世”，足見銀河證券引人矚目的程度。對于這種地位，銀河證券本身似乎也頗為受用，其網站域名CHINASTOCK(可意譯為中國證券)中所透露出的氣息，足以證明銀河的霸氣與雄心。

　　不過，普通投資者認識銀河證券還是在2001年下半年之后。在2001年6月開始的暴跌中，銀河證券所持有的重倉股票表現搶眼。在其他主力落荒而逃之時，銀河證券的重倉股票如寧滬高速(600377)、東風汽車(600006)等卻巋然不動，其作為中國證券市場新的超級主力的形象呼之欲出。

　　附文2：羅牛山事件

　　2002年2月25日，深交所公布大宗交易實施細則，并規定自發布之日起深市的A股、基金和債券實行大宗交易規則。2000年3月19日羅牛山(000735)以一筆1980萬股的大單，開中國大宗交易之先河。

　　所謂大宗交易，是成熟資本市場上常見的一種交易方式，主要是為了滿足機構提高交易效率、降低交易費用的要求。

　　作為羅牛山的增發承銷商，銀河證券成為這筆大宗交易的主角并不奇怪。銀河證券的的有關人士也坦承，由于市場低迷，銀河證券包銷了羅牛山1億元增發新股中的6089萬股余額，并為此墊付巨額資金。此筆大宗交易，即為回籠資金，緩解資金壓力之舉。

　　但令人疑惑的是，誰是此筆大宗交易的買方？公開信息顯示，此筆大宗交易的買方是上海金證信息投資咨詢有限公司。據上海證券報記者在上海工商行政管理檔案館系統檢索到的資料，該公司注冊資本500萬元，經營范圍主要包括：經濟信息分析研究咨詢及資產投資管理、證券投資咨詢等。但記者找這家公司卻頗費周章，最后得到的信息是：金證的大股東居然是銀河證券某一營業部的房東。其實，無須調查也清楚，此類投資咨詢公司只不過是大機構進行操作時的一種慣用的工具。但不管怎么說，公開、公正、公平的三公原則應該是證券市場任何交易行為的基本前提。不如此，就可能為內幕交易及操縱股價行為打開方面之門。正是在這一`點上，羅牛山的大宗交易為人們留下了極大的想象空間。

　　銀河證券高層一直以倡導“陽光利潤”而讓投資者倍感振奮，但銀河證券在羅牛山以及其他一系列的表現卻讓我們看到，銀河的“陽光之旅”依然任重而道遠。

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