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本刊記者李箐 關鑒/文
占中國期貨市場交易量大半壁江山的大連大豆5月合約出現離奇巨量交割，大連交易所認為正常
2002年6月中旬，拿到國家質檢總局轉基因大豆進口許可證的第一船進口大豆運抵中國
港口。這表明自今年1月《農業轉基因生物安全管理條例》實施細則和國家質檢總局《出入境糧食和飼料檢驗檢疫管理辦法》出臺，大豆進口在暫停數月后，最終得以恢復。
圍繞著大豆進口的暫停和恢復，大豆期貨市場不久前剛剛上演了一場白熱化的多空對決，從而造就了大連商品交易所乃至期貨交易史上的奇觀：6月初剛剛摘牌的大連大豆期貨5月合約(S205合約)創下了76.5萬噸的巨量實物交割。這個數字極為驚人，因為按照5月合約最終交割結算價2244元計算，多方為了接下這76.5萬噸大豆，至少動用資金16億元——對于全年資金量僅為50億元的市場來說，這占用了相當于市場三分之一的資金量。
大連商品交易所除宣布此次交易“順利交割”外，并未對市場未來的風險發表進一步評論。而在一些業內專家人士看來，巨量交割很可能在大豆期貨接下來的幾個合約中重演。這一輪期貨交易中蘊藏的風險并沒有隨著巨量交割完全釋放。
大連大豆是中國目前為數不多的期貨交易品種之一，交易量占到了全國期貨交易量的60%。其國際上的地位也不可小覷。2001年大連商品交易所大豆期貨交易量已是美國芝加哥期貨交易的1/4，占據了全球第二大大豆期貨交易所的位置。
第一個回合
大豆又稱黃豆，主要用途是榨油和生產做飼料用的豆粕。中國是大豆傳統生產大國，由于播種面積和單產難以提高，中國大豆年產量一直徘徊在1600萬噸左右。在20世紀90年代以前，中國大豆消費量急升，大豆進口量從90年代初的十幾萬噸暴增到2000年的1394萬噸。進口大豆出油率高，基本上占領了南方市場，“國產大豆過不了長江，甚至過不了黃河”。大連市場上的大豆價格也從每噸3000多元一路跌到1800元左右。
在主要的大豆生產國中，中國大豆屬非轉基因大豆，美國、阿根廷為轉基因大豆，巴西雖然政策上限制生產轉基因大豆，但農民大量私下種植。因此進口大豆和國產大豆的區別，實際上又成了轉基因大豆和非轉基因大豆的區別。包括歐盟在內的許多國家對轉基因農產品加以限制，包括一度暫停轉基因農作物的種植和銷售，以及要求在轉基因食品上加注標識。
2001年6月6日，國家正式公布了《農業轉基因生物安全管理條例》。這一重大政策變化馬上成為期貨市場重大題材。
大豆期貨多空雙方對國家轉基因政策有截然相反的理解。多方認為，國家的轉基因政策，說明今后轉基因大豆的進口將受到一定的限制，國內大豆價格將因此上漲；空方則認為，由于國內供需之間存在巨大的缺口，轉基因大豆的進口趨勢將不可逆轉，國內大豆價格仍將下跌。巨大的分歧使多空雙方圍繞政策變動展開了幾番較量。
第一個回合發生在2001年9月合約上。從2001年4月到6月5日，多方將期貨價格從1900點(點數代表每噸大豆的價格，1900點即每噸大豆1900元)拉到了2088點。6月6日轉基因條例公布后，又接連漲停，一直漲到2200點，累計升幅超過15%(由于期貨交易實行保證金交易制度，按客戶需繳納的8%的保證金計算，多方獲利已超過200%)。隨后，空頭借助現貨供應充裕，又將價格打壓至最后交易日的1872點。進入最后交割后，9月合約交割量達到181670噸，正常年份的交割量已經翻了一番。
自2001年12月開始，國家根據轉基因條例制定的實施細則陸續出臺。12月14日，質檢總局頒布了《出入境糧食和飼料檢驗檢疫管理辦法》，自2002年3月1日起實施；2002年1月5日農業部公布《農業轉基因生物進口安全管理辦法》；1月7日公布《農業轉基因生物標識管理辦法》；1月8日公布《農業轉基因生物安全評價管理辦法》，并于3月20日同時實施。
根據新規定，境外公司向中國出口轉基因產品，需要向農業轉基因生物安全管理辦公室申請生物安全證明，有關部門在270天內審批。在此，質檢總局是否批準檢驗申請十分關鍵。檢驗檢疫不合格，將作退回、銷毀處理。另外，對于進口發生數量前后差異過大、變更輸出國家和入境口岸的大豆，要求重新辦理檢疫許可，加大了糧食貿易商實際操作中的難度。
新一輪逼空
新的政策在引發大豆期貨戰的同時，也對中國大豆市場的供求發生了真實影響。限制大豆進口有利于大豆生產者，但會對消費者帶來不利的影響。2001年底，國務院政研室的一位研究員遞交了一份報告，提出如果限制大豆進口，會引發榨油企業、飼料加工業成本提高，致使價格上漲。而飼料成本的上漲又會造成肉蛋奶等一系列農副產品的價格上揚，引發通貨膨脹，因此不應該限制大豆的進口。反之，應該大量進口大豆，讓東南沿海地區的榨油企業降低成本，發展成為大豆加工基地，然后進行出口。這份報告得到了高層的關注。
今年3月，美國總統布什在訪華期間也就中國放寬大豆進口一事做出了各種努力。由于中美雙方的協調，2002年3月，農業部宣布給予境外公司九個月的寬限期。在寬限期內，境外公司可向農業轉基因生物安全管理辦公室申請“臨時證明”代替安全證書，審批時間也從270天縮短到30天。
由于農業部轉基因條例實施細則有了寬限期，質檢總局簽發的轉基因大豆進口許可證，就成了寬限期內影響大豆進口最主要的因素。質檢總局的《出入境糧食和飼料檢驗檢疫管理辦法》，自2002年3月1日起實施。按照有關規定，第一批進口許可證在4月底發放，有效期為兩個月。因此，中國3、4、5月的大豆進口實際上已經中斷。
大豆現貨供應緊張，為多方發動新一輪逼空行情創造了條件。
5月合約很快突破了2200點。但令人驚訝的是，進入5月交割月以后，5月合約的持倉依然保持在16萬手。按照大連交易所的規定，交割月交易保證金比例最高將達到50%，這對多空雙方資金壓力都非常之大。然而多空雙方仍不愿或難以平倉，直到最后竟進行了巨量的實物交割：對于空方來說，他們最后要拿出16萬手(相當于76.5萬噸大豆)的倉單，而多方則必須拿出16億元的資金，接下這筆實物，以完成交割。
“我們幫助農民賣了70多萬噸大豆”
在期貨市場上，實物交割是最后但不是通常采用的結算辦法。一般說來，期貨市場中的交易最后只有1%至3%最終以實物形式交割。大連商品交易所成立十年來，交割量與合約總量的比率也始終維持在5%左右，而此次大連大豆5月合約的這一比率達到了空前的50%，很難理解為正常交易的結果。
盡管如此，試圖對此異常事件作正常解讀的亦不乏其人。
大連商品交易所總經理朱玉辰告訴《財經》，“從目前的各種指標和數據看，這次交割是正常的，交割量的大小并不意味著市場有風險。”朱玉辰在中國期貨界摸爬滾打多年，熟諳業界歷史。他曾在原商業部任職，擔任過全國糧食批發市場管理辦公室主任。1989年朱在芝加哥期貨交易所(CBOT)學習了一年，1990年參與起草全國八大市場的規則，1992年底進入中國國際期貨經紀有限公司，1996年擔任大連商品交易所副總經理，1999年被任命為黨委書記兼總經理。
“大連交易所經此一役，可謂‘九死一生，脫胎換骨’。”朱玉辰表示，“我認為期貨交易所應該經歷大的交易量、交割量、持倉量三關，就像是一艘船正在從淺水往深水走，水深流速慢，穩定性就好。期貨市場也是這樣，只有盤子大了，市場才穩定。”
中國期貨協會會長、中國國際期貨經紀有限公司董事長田源也表示，雖然期貨市場的交割量大并不經濟，但是由于我國的現貨市場太不規范，期貨交易所變成了信用的代名詞，因此我國期貨市場在現階段承擔現貨市場的任務，肯定比國外成熟的期貨市場要多。在國外，期貨市場是純粹的金融市場，基本上不發揮現貨市場的任務。
大連大豆5月合約交割完之后，一位中央領導在視察大連商品交易所的時候專門提出這樣一個問題：“你們為農民做出了什么貢獻？”朱玉辰的回答是：“我們幫助農民賣了70多萬噸的大豆。”
“這種結果有點歪打正著的意思。”朱玉辰解釋說。
天價交易費用
然而，期貨市場承擔現貨市場的任務，交易費用是相當高昂的。進行實物交割必須要付出交割費用，包括倉儲費、倉單注冊費、運輸費等。比如說大連并不需要這么多國產大豆，將大豆大量運到交易所交割，本身就是社會資源的浪費。
76.5萬噸大豆在期貨市場進行實物交割，占用交割資金高達16億元。此外，根據交易所交割方面的規定，還有相當可觀的管理費用：鐵路運輸大豆的入庫費用為25元/噸，出庫費用為27元/噸，76.5萬噸大豆的出入庫費用就高達4160萬元。此外，巨量交割之后，由于倉單仍然滯留在交割倉庫之中，產生的潛在費用也不可小視。交割倉庫的大豆儲存費為每天0.6元/噸，76.5萬噸存放一個月的費用就高達1440萬元，而按當前銀行貸款年利率5.58%計算出的每月資金成本也達790萬元。
巨量的實物交割除了資金成本很高，也會引發市場價格的扭曲。大連大豆5月合約交割之后遺留的80余萬噸的倉單，對大連大豆期價的上漲產生了非常大的壓制作用，不僅與芝加哥期貨交易所大豆價格的走勢產生了背離，也一定程度上與基本面發生了偏離。
今年5月之后，芝加哥期貨交易所的大豆價格走出了穩步上升的行情，期價由460美分上漲至600美分。同時，南美局勢動蕩導致出口受阻，也在一定程度上推動了價格的上揚。期價創出了三年以來的新高。
然而，大連大豆市場的走勢卻并沒有走出同步上漲的格局。大連大豆7月合約自5月之后，始終無法突破2100的壓力，6月下旬更是下跌至2020，持倉量也從30萬手以上減少至2萬手。而同期，進口大豆受轉基因條例的影響幾乎停滯，國內現貨大豆價格也大幅上漲，加之芝加哥期貨交易所大豆價格的相對強勢，從各方面看都理應支持大豆期貨價格的上揚。然而，7月大豆背離基本面的走勢，顯然是直接受到了80余萬噸倉單的影響，并沒有反映國內大豆的供求關系，而是真實地反映了大豆倉單的供求關系。
北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越認為，用于交割的幾十萬噸大豆如果不能很快地被現貨市場消化，而是以倉單抵押保證金的方式繼續滯留在期貨市場上，那么交易風險就沒有完全得到釋放，大豆期貨交易如果因此萎縮，那將是最壞的局面。
倉單之謎
一場惡戰最終以現貨交割的形式了結，出乎多數人的預料。根據朱玉辰的估計，在這次5月合約的交易上，多空雙方都沒有賺到錢，也都沒有賠錢：空方交了現貨，賬上沒有虧損；多方買了現貨，由于現貨價格此后呈上揚趨勢，同樣沒有虧錢。
但是表示不滿的是多方。“我們明明看對了行情，本應該大賺一筆的，但是因為空方的惡性交割，讓我沒有賺到錢。”一位不愿透露身份的多方投資者這樣說。
中國期貨業協會副會長、金鵬國際期貨有限公司董事長常清認為，我國期貨市場的現貨交割體制還很不完善。東北地區是我國大豆的主要產區，其中食用大豆供全國消費，尤其是沿海地區的需求量較大；用于油脂加工的大豆多銷往山東等相關加工工廠密集的地區。但目前我國的期貨交割倉庫全部集中在大連，實物交割后運往主銷區的相關費用無疑提高了大豆成本，抑制了大連以外的買入保值者參與期貨交易的積極性，影響了正常的供求關系，致使出現期貨價格低于現貨價格的倒掛現象。
與此同時，由于買家的交割成本不但高于現貨市場的買入成本，也高于賣家，因此造成我國期貨市場上沒有買入保值者，這就容易造成價格超跌。
“從理論上講，如果多方不接貨，只要有10萬噸倉單，就可以把盤子砸成‘0’，”常清說，“在美國，如果出現在現貨市場上高買、到期貨市場上低賣的情況，監管部門可以認定這種行為屬于惡性交割，這是違法的。”
多頭正是因此無法理解大連大豆在最后交割時出現的近80萬噸倉單。
“當時的現貨市場價格為2200元左右，而大部分空頭是在1900元左右建的倉，他們為了交割，從現貨市場上大量高價買入現貨，再到期貨市場上交割。”一位期貨經紀人解釋說，“空方希望籌集巨量的倉單來交割，如果這個時候多方資金不夠充足，接不下貨來，多方就會不斷平倉，價格也就會不斷下跌，跌得越多，空方賺得也越多；同理，多頭在最后幾個交易日里還在努力拉升，價格還在持續上漲，這說明多方并不相信有那么多的現貨可用來交割，他們試圖在空頭虛盤上盈利，只是最后一天才發現中了埋伏。”
“做期貨交易的人風險意識都非常強，多頭事先肯定去大連調查過庫存和現貨供應情況，犯這樣低級的錯誤難以理解。”一位投資者分析說，一個火車車皮可以裝60噸大豆，一個專列60節車，可以運輸3600噸大豆，76.5萬噸的大豆如果用火車來運輸，需要212.5個專列；如果用汽車運輸，一輛汽車載重不過10噸、20噸，這個數字就更為驚人。
因此，多頭開始懷疑倉單的真空性，并專門去大連調查交割的真實情況，但除了看到“大連的倉庫里玉米、小麥都沒有了，全部堆滿了大豆”，也拿不出確實的證據。
朱玉辰表示，這么多的大豆不是一下子冒出來的，“到5月21日最后交易日結束時，賣方倉單已經收到了50多萬噸，同時還有很多豆子已經運到大連，等待入庫。買方的資金也已經到了70%。”針對倉單的真實性，朱玉辰解釋說：“做期貨的人都很精，他們對于大連幾十個交割倉庫的情況都非常了解，我現在讓準備提走現貨的人隨便挑庫，認為哪個庫有問題，就可以去那個庫提貨。”
然而多方并不肯輕易相信。“幾十萬噸的大豆不可能都提走，能夠在現貨市場上消化的肯定只是一小部分，這樣的話根本無法搞清楚有沒有假倉單。”那位不愿透露身份的多方投資者說。“大連作為東北的倉儲中心，肯定能儲存80萬噸豆子，但是想把這幾十萬噸的豆子都搬一搬，重新統計一下，成本可就太高了。而且根本無法區分哪些是國家的儲備糧，哪些是交易所用來交割的豆子。”
朱玉辰則表示：“國家儲備糧未經允許進入期貨市場是違法的，因此進入交易所交割倉庫的大豆都必須有合法的手續。如果我看不到合法的手續，我不可能給他出具倉單。但是，這個我所看到的手續是不是倒了幾道手之后的結果，我沒有權力也沒有義務去調查。”
倉單的真偽只能存疑，然而對于此輪行情，大連商品交易所是否進行了行政干預的爭論還在繼續。期貨業協會副會長、金鵬國際期貨有限公司董事長常清認為，造成期貨業以往風險的主要原因一是交易所限制交易、限制交割；二是交易所出臺臨時措施，調控價格。“這次5月合約的交易過程中，大連交易所沒有出臺任何臨時性的措施，這是市場進步的表現。”
盡管如此，仍有多方投資者表示，在5月21日最后交易日的前一天，他們接到了來自大連商品交易所的電話，言語間多方覺察到交易所希望他們趕快平倉出局。第二天，5月大豆合約的價格就來了一個大跳水，一下子跌去了100多個點。“交易所這次雖然沒有出政策，但是這種由交易所出面打的電話雖然表面上看是為了控制風險，實際上會給市場造成一種印象，就是交易所在要求多方出局，這是不公平的。”對此，朱玉辰沒有直接回答，但是堅稱在5月合約的交易過程中“沒給會員開過會，也沒出過任何政策。”
大連大豆5月合約巨量交割，客觀上使期貨市場發揮了現貨市場功能。一位業內人士對此拋出了一連串疑問：這是不是意味著期貨市場的發展基礎現貨市場尚不完善？是不是應該在建立了完整的現貨市場信用機制和交易體系之后，再在適當的時機發展期貨市場，讓期貨市場充分發揮其特有的功能，成為一個真正有效的金融市場？
尾聲
5月風波之后，大連大豆7月合約也已順利過關。
7月18日，大連商品交易所出臺了一個新規定，要求所有會員單位把持倉超過400手和一次調撥資金超過200萬元的客戶名單上報。交易所方面的解釋是要備案，便于控制風險，防止大戶操縱。規定出臺當天市場跌停。有跡象表明：9月和11月合約的倉單非常多——一位來自西南的大戶已經表示，9月和11月都要大打一場。
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