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在國有股減持工作已經停止的前提下，如何解決流通股持有者投資成本過高問題成為穩定市場、化解風險的關鍵
雷曉陽
盡管基本面日益向好，上半年我國GDP增長率高達7.8%，盡管管理層利好頻出，國有股
不再通過證券市場減持，新股發行全部向二級市場定價配售，基金擴容步伐也不斷加快，但股市就像扶不起的阿斗，拽也站不直，一松手就往下趴。股市究竟得了什么病呢？
問題依然和非流通股有關。自從去年下半年實施國有股減持政策以來，經過長時間的探討和爭論，市場參與各方包括管理層在內都對滬深市場的股票定價模式達成了一定的共識，即流通股或社會公眾股的價格定位是建立在市場分割前提下的，是與國有股、法人股承諾不流通相關的，而且，流通股還隱含著受到充分補償的權利，一旦國有股、法人股想獲得流通權，就必須給予流通股股東充分的補償。
而目前的情況是，國家作出不再通過證券市場減持國有股的決定，非流通股直接流通變現的壓力雖然解除了，但同時流通股也就得不到補償，因而其價格畸高的問題得不到根本的解決。比如經常被一些人指責的問題，中國石化(600028)在香港的發行價為1.61港元，而在上海的發行價為4.22元人民幣，由此認為內地股票定價過高，投機氣氛過濃。實際上在香港和上海的股份發行有著很大的區別，在香港市場的投資者是以中石化800多億股本全部可流通為預期出價的，而內地投資者則以中石化僅有28億股可在上海證交所流通為預期認購的，因此國務院決定中明確指出，“除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定”，實際上就表明了企業在滬深上市和在海外上市其股票定價前提是完全不同的。
由于沒能找到非流通股向流通股如何補償從而取得流通權的辦法，國有股、法人股無法在滬深交易所實現自由流通，因而國有股無法減持變現，也加大了上市公司產權結構調整的難度。但另一方面，流通股的畸高價格也無法通過合理的補償操作降低下來，市場總體表現為流通股的市盈率過高，投資價值難以體現。單就投資價值而言，流通股無論如何也無法與非流通股相比，因為后者的成本太低了，比如同為用友軟件(600588)的股東，流通股的投資成本為36.68元/股，而非流通股的成本僅為1.12元/股，按2001年業績計算，前者的市盈率為50多倍，而后者的市盈率不到2倍。幾乎所有的上市公司都有這樣的問題，按流通股價格計算的市盈率畸高，就是180指數成分股的市盈率也高達28倍，與海外市場相比仍屬較高水平，但按非流通股價格計算的市盈率水平則相當低，投資簡直是暴利。
流通股不具有投資價值，或者說與非流通股相比，其投資價值不值一提，流通股的優勢就是在于其流動性強，價格易于波動，參與者有可能通過適當的投機買賣獲得資本利得，因此流通股的參與者都在“炒”股票，而非“投資”股票。如果真要說“投資”，可能很多的基金更愿意以僅比凈資產值略高的價格購買基本面較好的上市公司的非流通股，持有三年五年、十年八年都愿意，這才是真正的“投資”。由于加強監管和強化規范措施的逐步到位，流通股價格波動或者說炒作的難度日益加大，造成其投機價值大大縮水，而本身投資價值就不高，自然愈來愈難以得到資金的青睞，因此盡管管理層頻繁出臺利好政策，但大盤就是疲弱不堪，日漸蕭條。
改變這種狀況的根本出路在哪里呢？當然最好是通過非流通股向流通股進行充分合理的補償，使前者獲得流通權，后者得以降低持股成本，從而根本改變滬深證交所的市場分割狀況，實現真正意義上的與國際市場接軌。
由于目前國有股減持工作已經停止，上述辦法自然無法實施。但我們還是可以找到其他有利于市場穩定和化解流通股持有者投資成本過高問題的辦法。
一是在上市公司分紅方式上做文章，可以允許上市公司針對不同的股東采用不同的分紅方式，給非流通股股東分現金，而給流通股股東送紅股，比如年初遭受市場非議的用友軟件分紅事件，就完全可以給非流通股股東10派6元，而給流通股股東10送6股，這樣做的目的就是低成本增加流通股，不斷降低非流通股的比重。
二是對上市公司配股、增發新股的價格作出限制，其配股、增發新股的價格以略高于凈資產或20倍市盈率為限，而發行數量則可以完全放開，比如近日刊登增發說明書的金融街(000402)，其募集資金方式為增發新股數量不超過4000萬股、募集資金總額約4.2億元，就完全可以采取增發價格4.2元/股、增發數量10000萬股的方式實現，這樣做的目的同樣在于低成本增加流通股，大力降低非流通股的比重。
可能有人會說這些辦法不符合國際慣例，其實最根本的原因在于我們的市場是個分割的市場，所有不符合國際慣例的局面都起源于此，因此我們也就沒有必要在國際慣例上糾纏，而應該結合我們證券市場的具體國情，實事求是地大膽創新。新股發行全部向二級市場投資者配售、新股發行市盈率基本控制在20倍以內就是極好的例證，這些舉措都不符合國際慣例，但切合我國證券市場的實際情況。
因此，通過各種方式低成本增加流通股，不僅可以逐步降低流通股持有者過高的投資成本，從而在根本上起到穩定市場、恢復投資者信心并化解市場風險的作用，還可以大大降低非流通股的比重，化國有股減持問題于無形。經過這樣的調整，要不了幾年，二級市場市盈率水平將大大降低，困擾股市多年的國有股、法人股問題也將迎刃而解。
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