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興業房產(600603)在今年3月公布2001年年報后，因每股凈資產僅0.087元，低于面值戴上了ST帽子。作為第一家被ST的“三無”概念股，ST興業發生的唯一一次舉牌是在1995年，云南恒豐集團因持有7%的股份成為第一大股東，但最終并未對公司實施控制。令人疑惑不解的地方有兩點：其一，在愛使股份、方正科技、申華控股被頻繁舉牌的近幾年，大股東持股比例僅有2%～3%的ST興業居然無人問津；其二，在房地產全行業復蘇、滬上樓市持續攀升的背景下，一家老牌上海本地房地產開發商居然發生了巨額虧損，實屬罕見。
ST興業的巨虧之路
歷史上，興業房產的聲名顯赫，它是我國第一家上市的房地產公司，在五只“三無”概念中，股本最小，僅1.9億股。1999年以前，公司業績雖經過多次高比例送配，卻一直穩定在0.25元之上(見圖1)。尤為難得的是興業房產這種較強的盈利能力是在上一輪房地產處于全行業低迷的6年里(1993年～1999年)取得的。但為何當房地產業的春天到來之際，興業房產卻開始了隕落？(注：2001年每股收益-1.85元)
從ST興業2001年的巨虧追根溯源，可以發現公司治理結構存在的嚴重缺陷是ST興業巨虧的根源。興業房產于1992年1月13日上市，由中華企業公司(中華企業的前身)、上海紡織住宅開發公司(簡稱紡開發)、徐匯區城市建設開發總公司(上海城開集團前身)、交通銀行上海分行、上海市房產經營公司和上海久事公司等六家單位發起設立，除交通銀行上海分行為“公有制股份制金融企業”外，其余均為全民所有制企業。
從公司的股權結構分析，興業房產上市后的第一年，六家發起人合計在二級市場出售套現了23%的股份。1993年以來，股東單位的持股比例在大部分時間里都在3%～4%以下，但六家發起人一直名列前六大股東，且持股總量基本穩定在20%以上。有理由相信興業房產的股權結構是一種發起人分散持股、集中管理的松散型戰略聯盟。董事會的構成中引人注目的是，興業房產的董事長自上市以來一直由“紡開發”的法定代表人唐相道擔任，他是我國上市公司中屈指可數的資格最老和任期最長的董事長之一，在ST興業任董事長迄今已有10年。這種超穩定的董事會結構和松散型戰略聯盟造成股權非常分散的興業房產不可能在二級市場上被收購。事實上，即使在1996年，云南恒豐在二級市場上收集了7%的籌碼成為公司的大股東，也不能對ST興業實施控制，最終只能以失敗告終。
應該說ST興業這種獨特的治理結構為公司的穩定經營提供了一個堅固的屏障，避免了外部收購給公司正常經營帶來的動蕩。從1993年～1999年，ST興業在房地產行業持續低迷的不利環境中，每股收益仍保持在0.25元之上，資產負債率穩定在30%～50%之間，顯示了較高的盈利能力和穩健的經營風格。但1999年卻是ST興業的一個轉折點，開始了大股東“紡開發”向ST興業的借款之旅。1999年一次性借款達2.67億元，上海立信會計師事務所在1999年度的審計報告中敏銳地發現大股東的巨額借款行為，出具了帶解釋性說明段的報告。六大發起人單位對公司的經營管理情況應該說相當了解，但當發起人聯盟內部的利益沖突時，才暴露出公司治理結構的缺陷。新制度經濟學告訴我們，公司股權極度分散將引致“搭便車”現象。公司股東自身利益面臨損失的危險時，都不愿意出面治理，而是選擇成本最低的策略———抽身離開。這種消極的治理態度使得董事會不能形成對欠款方“紡開發”法人代表———也是興業房產董事長的有效約束，每年都可以看見ST興業的年度報告中寫到公司董事會將采取一切措施催款，但投資者卻發現紡開發的欠款越催越多，2001年末，居然達到了6.38億之巨。此時，原先一直很穩定的六大發起人股東單位只剩上海城開集團一家留守，僅持有1.95%的股份，位列第一大股東。
盤點ST興業的家底
上海房地產市場從1999年見底以來，就走上了行業復蘇之路，住宅、寫字樓和商鋪的租售價格強勁攀升。但與之對應的是ST興業從1999年起，業績急劇下滑，當年每股收益同比降幅達40%。及至房地產業鼎盛的2001年，ST興業每股巨虧1.85元，已深陷于錯綜復雜的債務擔保鏈和巨額不良債權的泥沼之中。
ST興業(600603)目前面臨的困境可歸納為五點：
1.巨額不良債權
截至2001年末，ST興業(600603)的其他應收款7.46億元中，有6.34億元是對關聯方上海紡織住宅開發總公司的應收款，公司在2001年發生的巨額虧損與此有直接關系。按照新會計制度要求，ST興業在2001年末對上述關聯方應收款計提了50%的壞賬準備，計入管理費用，直接導致利潤總額虧損3.6億元，每股收益-1.85元，每股凈資產驟減至0.087元。
2.債務負擔沉重、巨額逾期銀行貸款
公司近三年的資產負債率一直在65%的高位徘徊，2001年這一指標驟升至97.5%，公司已處于破產的邊緣。因大量債務相繼到期，公司現金流量匱乏，被迫將土地儲備、在建項目、房產等存貨變賣還債，導致公司的資產總額由2000年的11.45億銳減至7.06億。2001年末，公司負債總額高達6.88億元，銀行借款余額為4.91億元，其中2.2億元已逾期。
3.巨額的對外擔保
2001年末，公司的對外擔保余額高達12.5億元，涉及十余家公司，其中9.7億元已逾期。公司最大一單是對紡開發提供的借款擔保4.64億元，已有4.24億逾期。如此巨額的或有負債將是公司未來資產重組道路上最危險的定時炸彈。
4.官司纏身
上述借款和對外擔保中已經有5.4億元涉及訴訟，ST興業的存量房產和土地儲備相繼被查封、變賣，說明留給ST興業資產重組的時間已經不多了。
5.現金流嚴重匱乏
由于借款逾期、對外擔保等因素，公司的存量資產已基本被法院查封或被用于反擔保抵押。公司在變賣了4個多億的存貨后，2001年的每股經營性現金流量凈額僅為0.23元。投資性現金流量凈額僅為-39萬，籌資性現金流量凈額為-4074萬元，顯示公司的對外投資能力已經完全喪失，面臨密集的還款壓力。因此，即使面對日益火爆的上海房地產市場，ST興業已不能靠自身實力東山再起了。
ST興業的重組預期有多大？
ST興業(600603)的總股本為19464.19萬股，市值僅19.81億元(以7月23日收盤價計算)。在ST興業的內部聯盟壁壘已消除、公司董事長及董事在2002年12月到期改選之際，興業房產將回歸為真正意義上的“三無”概念，成為二級市場上絕佳的標購概念。
剖析ST興業的債務結構，可以發現在眾多借款擔保和不良債權、債務中，上海紡織開發總公司是最關鍵的一環。截至2001年12月31日，ST興業對紡開發的債權達6.34億元，借款擔保額達4.64億元，已有4.24億的擔保逾期。相對來說，銀行借款形成的硬約束并不大，截至2001年底，逾期銀行貸款為2.2億元。在對非關聯方提供的借款擔保中被擔保方的資質較高，或有風險較低，如對寧波森邦國際經貿公司提供的3.59億元借款擔保。寧波森邦在2000中國最大500家外資企業排名中列第111位，年銷售額高達19億人民幣，實力相當雄厚。
上海紡織開發總公司是上海紡織控股(集團)公司的直屬單位，ST興業現任大股東上海城開集團公司是一家具有深厚政府背景的上海本地房地產開發商，二者同為國有大型房地產公司，且共事多年，彼此十分了解，不排除再次上演1997年上海市政府主導型重組的一幕。
從目前的公開信息看，現任大股東上海城開集團是ST興業資產和債務重組的最佳人選。上海城開實力雄厚，現有全資企業、控股企業及關聯企業26家，注冊資金18080萬元，資產總額22億元。歷年來累計土地開發總量約250萬平方米，累計開發各類房屋及公共配套設施約250余萬平方米。公司推出的康健星辰、天際花苑、宜仕怡家等滬上品牌樓盤在業界深受好評。上海城開作為發起人，對ST興業的家底可謂一清二楚。在其最困難的時候不但沒有抽身離開，反而在2002年一季度增持到3.28%的歷史高位，反映出上海城開對ST興業資產重組的決心。近日，ST興業已解決了和上海九百(600838)、中華企業(600675)的擔保糾紛，表明公司擔保的死扣正在緩緩解開。目前上海城開3.28%的股權比例顯然還沒有達到公司合理的治理標準，出于順利進行重組的考慮，預計上海城開仍將繼續增持ST興業。另一個值得注意的潛在買家是今年一季度增持86萬股的二股東“辰能高投”。能否再次上演舉牌大戰，將在ST興業公布中報之時窺見一斑。青海證券謝可
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