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《時代財富》觀察家
停止在國內證券市場進行國有股減持的決定公布之后，引起了各方面的熱烈反響。支持者歡呼雀躍。很多人認為這表現了政府知錯就改的勇氣，反映了領導的開明和時代的進步，應當大聲叫好。也有人認為這是在國有股減持辦法導致市場大跌，各方面都難以承受的被動情況下，從暫停到完全停止該辦法的執行，是出于為了穩定市場而托市的無奈。一些原來
就主張或支持市場化減持的人認為這是政府對市場既得利益集團的讓步，是對市場泡沫的讓步，是用長期的痛苦換取一時的安寧和歡樂，并讓市場白吃了苦頭。更有一些隔海遠眺的境外觀察家和評論家斷言，國有股減持的叫停，是中國國有企業改革的一大挫折。可見，國有股市場減持辦法的執行是停止了，但人們對它的認識遠遠沒有統一。特別是在瞬間的激奮過后，即使是許多大聲叫好的人也不能不在市場喪失方向的觀實面前陷入了新的迷茫。因此，停止國有股市場減持，還不像初看上去那樣簡單。
首先要問的問題是，這次的決定停止了什么？停止了國有股的減持嗎？恐怕不是。在減持辦法出臺前，全國各地都在進行國有股場外協議轉讓的減持，而且這些減持基本上都是國有股放棄控股權，或完全出售、退出上市公司的轉讓，是真正的大手筆減持。減持辦法出臺的一年多來，市場化的減持沒搞成，協議轉讓的減持卻從2000年秋就被提前叫停，僅僅簽協議、等待批準以及等不及而中途作罷的減持就累積了上百家上市公司之多。因此，此次決定停止的是行不通的市場減持辦法，恢復的是真正的國有股(協議)減持。因此，說這次停止決定，是國有企業改革的重大挫折，就減持進展的實際情況而言，正好是說反了。
其次，停止市場化減持，對不對？多數人的回答是肯定的。國有股按市場價減持，帶來的是市場的恐慌和失衡。即使市場承受這個崩潰的痛苦，并不能帶來毀滅后重生的幸福。因為按照出臺的減持方案，每個公司首發、增發減持國有股10%，市場圈錢必然會泛濫成災，但國有股一股獨大的控股地位卻不會有任何動搖。何況新股不斷上市，國有股減的沒有增的快，市場要承受的是長期的蕭條和痛苦，對國民經濟的整體影響必然也是消極的和破壞性的。管理層在這個辦法損害市場大多數人利益而一致抵制的情況下，不是像過去在計劃體制下那樣，一意孤行，一錯到底，壓制不同意見，而是糾正錯誤，順應民心，體現了時代的進步，當然應當肯定。同時，政府感受到市場上利益集團的壓力，進行對話和力圖平衡，也說明隨著中國市場經濟的成長和壯大，開始出現了某種利益制衡的機制。這顯然是好事而不是壞事。
至于對政府托市的批評，則要做分析。穩定市場當然不是人為去調控和穩定指數，那樣既違反規則，最后也穩定不住。穩定市場的最好做法是給市場創造價格機制能夠正常發揮作用的制度基礎和外部環境，防范和排除外力的干擾。停止國有股減持辦法，是停止政府行政干預市場的舉措，本身談不上是托市。
既然如此，為什么還有那么多人批評起來振振有詞，支持者也都信心和底氣不足呢？
問題在于減持辦法究竟是否有錯，錯在哪里？糾錯是糾什么錯？在這個核心問題上實際人們并不明確，認識上也存在很大的分歧。
停止減持辦法的解釋說，國有股減持是一項重要的改革舉措，方向是正確的。這恐怕沒有任何疑問。在絕大多數經濟領域放棄國家控股、放棄政府管企業是改革的主攻方向，這些年來一直進展緩慢。現在的問題是首先要把已經停了二年的協議減持工作迅速恢復起來，而且要大大加快減持的力度，減少協議減持的障礙。同時，國企改革、國有股減持也不能僅僅局限于或盯著證券市場上的上市公司，那樣難免就有圈錢之嫌。我國絕大多數國有和國有控股企業并不在證券市場上，減持自然沒有任何證券市場風險，應當大力推行。總之，國有股減持，無論在證券市場內外，都是方向，都是做慢了而不是做快了，顯然無錯可糾，相反是要加速進行。
停止減持的解釋還提到，社保基金通過其他渠道籌集了資金，因而并不缺錢，目前無需通過減持來補充。這個解釋并不很切題。在減持辦法剛出臺時，我們就指出，社保基金的支出是一個細水長流的事，需要的并不是一大塊現在就能花的現金，而是需要一塊能不斷帶來現金流的資產或資本。因此，社保基金眼下不缺錢，國有股照樣可以減持。反之，社保基金缺錢，國有股減持的錢撥付一部分也無不可。我們說國有股減持與籌集社保基金沒有必然聯系，并不是說兩者不可以有任何關系。人們反對的是用“社保基金缺錢”來堵住大家的嘴，“挾天子以令諸侯”，把原本和別的法人股東具有同等法律地位的國家股拔高了一層，享受高價、優先減持變現的特權，并沒有人反對國家有了錢應該優先考慮社保基金。況且減持辦法本來也并沒有要把國有股在一個早上都賣出去，把錢劃給社保基金，以至造成對市場的瞬時沖擊。所以，為社保基金籌點錢，這個想法并不能算錯，也沒有糾的必要。
國有股減持既然沒有錯，為社保基金籌點錢也沒有錯，那么，減持辦法究竟錯在哪里，是什么復雜性“超出了預計”，以至于出臺幾個月就先被暫停后被終止執行呢？
從決定只是停止通過國內證券市場而并不停止境外市場減持，我們可以看出端倪。解釋是“在海外成熟市場上，沒有法人股不可流通的認知慣性。法人股流通是持有者天經地義的權利，公司股票的形成已經考慮法人股可隨時進入市場流通的預期，因此減持不存在重大障礙，不需要停止”。可見在國內停止減持源于存在重大認知障礙，并不是支持市價減持的人們的觀點和理論錯了，而是投資者認知錯了。因此主張和支持市價減持的人并不知錯也不承認有錯，只是由于投資者拒不認同，股價大跌，威脅了穩定大局，管理層為了市場和社會穩定而被迫放棄減持的。
但是，應當指出，市場不認可國有法人股流通，并不是國內證券市場的廣大投資者守舊落后，有著不知與時俱進的“認知慣性”，境外市場認同也不是那里的投資者特別開明。而是國外本來就沒有流通股、法人股之分，所有的上市股權從一開始就是全流通的，大股東為了保持控股權，可流通而不出售，是他們的權利，就如小股東也可以持股不售一樣。這樣當然隨時出售流通也是人家的權利。但國內市場上的法人股不流通，是當初管理層囿于意識形態的考慮設置的，法人股股東沒有自行上市流通的權利。違規上市從來就被嚴懲不貸。因此國內投資者的認知正是守規則的表現和結果。特別是1996年這種大多數股權不流通的“價值發現的革命”之后，股權分裂已經成了中國股市高價運行的制度基礎。人人都知道股價高是靠三分之二的股權不流通支撐的。管理層也經常有人批評中國股市扭曲的高股價。在這種情況下，想利用這種股權分裂造成的扭曲高價，給國有股以減持的特權，來刮一層最上面的奶油(很顯然，隨著市場價減持大規模展開，所謂市場價也必然是越減越低的)，這種損人利己的大股東行為，不論披上如何唬人的外衣，遭到了投資者的一致反對和抵制，引起市場動蕩，本來應該是完全可以預見的。
因此，停止減持辦法之所以效果有限，說來說去，就是糾錯者并不真正知錯。其實這次減持風波，盡管付出了很多代價，但是一個最大的收獲就是在股權分裂造成價格扭曲這個基本國情的認知上，市場達到了某種共識。停止市價減持停掉了特權圈錢，但完全回避了股權分裂這個根源。減持辦法從起步到停止，一年轉回到起點，但人們的認識已經覆水難收，很難回到以前。在暫停緊急糾錯之后，停止決定繼續回避減持觸及的實質性問題，因而被一些批評者認為是一種托市行為，恐怕也不完全是牽強附會。面對一個大家明知因股權分裂而扭曲、因而不具有投資價值的市場，非要人們樹立起理性投資的信念，鼓勵大家入市，最后套牢最深的不會是別人，只會是我們自己各種美好的承諾。
中國證券市場的治本之道就是要解決股權分裂問題，讓股權分裂造成的地上懸河回到寬闊平穩的地面上來。解決的辦法也并不復雜，就是在承認流通股與非流通股成本差異懸殊的基礎上，采用非流通股幾倍縮股或者流通股幾倍擴股的辦法，使市場恢復正常的市盈率，重塑上市公司治理的產權基礎并打開中國股市康莊發展的大道。
如果因為某些也許是非經濟的原因，目前暫時不能推出這樣的重大改革措施去治本，那么，就要采取一些治標的辦法來防止事態的惡化，阻止非流通股大股東利用他們取得的不公平的控制地位，繼續損害流通股股東即廣大投資者的利益。
治標的辦法大體上包括兩類。一是原則上暫停股權分裂的新股上市。因為這種人為制造的分裂股權上市，造成越來越多的“歷史遺留問題”，不斷增添股市泡沫的權重，使問題積重難返，貽害無窮。同時，對目前境內企業特別是大量民企上香港主板和創業板，立即廢除早已過時的H股管制辦法，不要再人為地限制在港上市企業發起人股權不準流通，把國內股市弊病強行輸出到香港規范市場上去。結果毫無道理地可以允許外資法人股在境內B股市場流通，偏偏捆住中企和民企手腳，不準他們在香港市場正常流通。二是在目前非流通股用不正常的低成本占據了過大的股權比例的情況下，對所有涉及廣大流通股股東權益的重大事宜，如增發、配股、境內外再融資、分紅、關聯交易等等，應須由流通股股東審查批準方能實施。監管部門在控制增發的有關規定中，已經在這方面開了一個雖然是很小但很可貴的好頭，現在的問題是要推而廣之，形成臨時制度，這比任何保護廣大中小投資者的教育和呼吁都更管用。
感覺到的東西，我們未必能理解它，只有理解了的東西，我們才能更好地感覺它。這里顯然又是一例。
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