《時代財富》記者/李中東

　　神傷創業板

　　“某著名經濟學家的公子坐著飛機天女散花般地在兩三個月內投了二三十家企業。”這是在內地創投界曾經廣為流傳的經典故事。當時內地創業板傳遞出來的“全流通”的信息

無疑具有“套現”的巨大誘惑力。但瘋狂總是與代價相連。

　　香港創業板門檻有多高

　　第一道門檻：香港聯交所上市規定。只是起跳點。第二道門檻：好概念和盈利點。簡單的是美好的。第三道門檻：無形標準更厲害。同業先行者當關。第四道門檻：心理上的坎。把膨脹的心裝進現實。

　　上市成本解析

　　牡丹汽車(8188)上創業板時總集資額為8701萬港元，但凈集資額只有5560萬，其中上市費竟高達2000多萬。此外，每年還要負擔達百萬元的審計、律師、公布業績等維護費用。上市費用如此昂貴，企業為何還要赴港上市？“直接成本只是企業上市成本的其中一項，對于企業而言，有些無形成本是很難量化進行比較的�！本┤A山一企業融資有限公司北京地區主管夏士宣對記者說。

　　金蝶的羽化

　　金蝶國際失意于一串串對比強烈的數字，得意于一項項境外上市的“國際待遇”

　　“摸石頭過河”的相關法律

　　 法律不健全、企業鉆空子、中介走捷徑……都給內地企業赴港上市的審批帶來困難。在新一輪民企上市熱潮中，買殼上市不容忽視，因為它最大的誘惑力在于繞過審批。

　　 一份仍有價值的報告

　　 這份報告2000年底出產于北京安邦咨詢公司研究部。時值一份創業板擬上市公司名單熱傳于企業、證券與風險投資界。在當時的一片鼓與呼聲中，這份報告傳遞出來的聲音“冷”得有點另類。也正因為此，即使在今天看來，它仍然具有一定價值。

　　創業板的爭論版

　　糾錯要知錯--停止國有股減持的再思考

　　把創業板搬到香港去——是大勢所趨，也是戰略抉擇。

　　對大多數投資者而言，今天“到香港創業板投資去”還很不現實。但是，對于大多數民企而言，今天“到香港創業板上市去”很現實。

　　這是一幅令“修女也瘋狂”的動人場景：政府、企業、投資者方方面面都持鍬握鏟圍緊一塊似乎已毫無爭議的熱土，只待鑼鼓令響。要知道，在中國證券市場上，像“創業板”這樣能聚積如此高信心指數的興奮點已經很難覓。

　　然而，因為興奮而鼓起的肌肉并不能掩飾他們神經的脆弱。突然傳來的每一個聲音都會引起他們或歡呼、或頓足、或神傷的種種復雜反應。此時你站出來對他們說：與其我們在這里為該建造怎樣的投資樂土爭論不休，不如干脆換個地方，到一個現成的市場去——香港創業板。他們該做何反應？

　　“群情激奮，這種聲音已經很難入耳了。不過是學者的設想罷了。”一位活躍于創業板建設的學者認為“搬家”不是個壞主意，但不現實：“任何一項政策的后面都有非常強的背景和利益關系。爭論的時間越長，圍繞它做事的人越多，這里面的利益就越多�！�

　　即使曲高和寡，也要保持思考的理性，這是媒體的責任。據說，就在《時代財富》記者進行“創業板搬家”這個專題采寫的同時，中國證監會相關部門也正在對內地企業赴港上市情況進行摸底調查，詳情還不得而知。不久前，中國證監會主席周小川表示，支持內地中小企業到香港創業板上市。我們該算是聽到了別樣的鑼鼓聲響。

　　更為重要的是，我們不能漠視內地企業到香港創業板上市的潮流涌動。

　　如果統計一下近兩年來中國新聞界的誤報次數，“創業板推出時間”一定高居榜首。但被誤讀的究竟是時間還是空間

　　為什么不是“中國創業板”

　　“內地創業板”制造了近兩年來中國新聞界最大的時間懸案。如果統計一下誤報的次數，高居榜首的一定非它莫屬。

　　當然，因為“創業板時間表”而感到尷尬的不止新聞界，不少相關官員也因此屢屢“食言”。

　　中國證監會首席顧問梁定邦早在2000年接受路透社采訪時就指出，不管創業板市場設在一個交易所或兩個交易所內，都可望于2001年初開始運行。去年2月份，他又發表了一次看法，預測創業板可能會在第二季末或第三季期間推出，具體時間表視掃除法律障礙的進程而定，但他明確肯定會在2001年底前推出。

　　人們最熱衷于從其口中揣度創業板大勢的還有另外一個人——周小川。這位證監會主席在去年深圳高交會上“創業板不是沒戲而是很有戲”的說法，令媒體演繹出了“很快”、“明年上半年”對于創業板推出時間的諸多預測版本，更是掀起了又一輪券商、企業出師創業板的熱潮。待到不久前其表示支持內地中小企業到香港上創業板的消息一出，媒體才憶起他當時的發言中還有另外一句名言“創業板沒有時間表”。本來就沒有時間表嘛，怎么當初就少有媒體提及呢？

　　沒有平白無故的愛。“腹中胎兒”創業板也因此承載了人們太多的理想與夢想。

　　我們不妨看一看創業板橫空出世時人們所期望的面目吧：

　　它是成長性的市場，與主板市場主要服務于國有企業不同，創業板市場將以成長型的高科技企業、民營企業和中小型企業為其主要上市對象。創業板市場主要是為這類企業提供融資服務，為其高速成長提供所需的資金支持。

　　它是市場化的市場，它的所有規章制度應當按照市場規律制定，不留下任何歷史問題。

　　它是按照國際慣例運作的市場，它應當吸收全世界所有創業板市場的成功經驗，并率先向國際投資者開放。

　　它是監管更嚴的市場。這體現在兩個方面：在上市公司信息監管方面，力求上市公司信息披露更及時、信息披露程序更簡單、信息披露范圍更廣泛、信息披露內容更充實、信息披露責任更明確；在交易監管方面，通過建立容量更大、綜合性能更強、智能化程度更高，反應更靈敏的新監控系統，配以高素質的監察人員，切實做到“市場有異動必有反應，有違規必有查處”。

　　它是注重質量的市場。創業板市場是以創業企業為主體的市場，相對于主板市場是風險更大的市場，因此，創業板上市公司除了具有良好的發展潛力和發展前景外，還需要保持良好的質量。因此，必須堅持更嚴格的市場標準�！�…

　　內地證券市場還期望創業板上市及交易規則能在五到十年內穩定不變，而且不出差池。有人形象描述說“我們是不允許將來在這個新生嬰兒臉上看到一顆痣的”。然而從各國的經驗來看，創業板穩定性差、市場也不那么成熟。這就好像不可能要求一個發明者說：“你把以后五到十年的事情都給我說清楚。”

　　事實上，設計完備就意味著運行完美了嗎？

　　內地主板市場因為“成份”先行，不可避免地成為向國有企業低效率的全面投降。創業板的概念先行卻能保證高效率嗎？

　　北京安邦咨詢公司在2000年底創業板如火如荼時所做的一份調查報告表明，有高達57%的擬上市企業可能是在創業板推出的消息明朗之后，匆忙組建的。另外，公司為了防止資產達不到3000萬的標準，幾乎都進行了盲目的重組和增資。

　　《時代財富》記者在進行企業調查按表索驥時發現，有些企業似乎人間蒸發了。有業內人士分析有兩種情況，一是有些企業本來就沒真實存在過，它們不過是為創業板而搭建的“殼”；二是有一部分企業是在聽到創業板要建立的消息后，拼拼湊湊“組裝”起來的，剛夠創業板及格線，這些“定制”出爐的“創業板公司”，在支付了種種上市成本后卻因為創業板遲遲不能出臺而被拖垮。今天的情況不知是否說明了昨天的“歷史告訴未來”。

　　況且，人們總是能在創業板問題上覓到主板的影子。每逢創業板有風吹草動的信息，都會明顯感到主板市場有機構在撤資。這些曾經或者依然在主板起作用的因素，不可避免地會將主板的那些老套路悉數搬到創業板上來操作。于是，人們似乎只能相信，只有主板成熟和規范了，創業板才能放心地吹響號角。那么，主板究竟幾歲了？有人開玩笑說，不久前國有股減持停止消息所引起的井噴就足以說明，它仍然還處在打一下就哭，給塊糖就不哭的年齡階段。

　　有比喻說，猜測內地創業板推出時間是一場智力競賽。如此看來，這場競賽還要繼續下去。創業板似乎走進了一個永遠繞不出來的迷宮。在中國，似乎總是“摸著石頭”要比算準了“水的深淺”“過河”來得快。然而，企業對創業板的需求不能無止境地繼續膨脹下去而無處宣泄。

　　也許，我們該狠狠拍一下腦門做個急轉彎：與其在時間問題上糾纏不休，何必不轉換為空間問題？我們不妨對自己發問：中國需要的究竟是創業板，還是深圳創業板或上海創業板？作為創業板原始推動力的巨大市場需求告訴我們，我們需要的只是創業板而已，管它在深圳還是上海。如此說來，我們所有的處心積慮都顯然基于對現有資源的嚴重忽視上——中國香港創業板。

　　一個亞洲區內第二大創業板市場，一個因為與國際市場近而讓我們感覺太遙遠的市場……既然創業板可以在“天上”，為什么不可以在香港

　　搬家香港的理由

　　事實上，就在創業板花落深圳前，北京、重慶、天津、武漢四地從來沒有放棄過開設創業板市場的努力。北京擁有“中國硅谷”美譽的中關村，重慶有時下最有號召力的“西部概念”，天津是受人關注的直轄市，武漢地處中華腹地……“都有各自的一大堆理由。創業板市場嘛，電子交易，我說就設在天上吧！”官員們一句戲言道出選址爭執之激烈。

　　中國證監會副主席高西慶談道：“很多城市都在申請把市場放在他們的城市里，其實看一看國外的很多市場，在今天的技術條件下根本不用考慮這個市場在哪兒建。我80年代去納斯達克，我就問他們納斯達克在哪里，他們回答‘在哪里，在天上’，納斯達克的總部在華盛頓，很小的辦公室，他們只有兩套主機，一套在馬里蘭，小地方；一套在康州，很遠。但你不能說他的市場在康州或在馬里蘭，因為他的交易人在全國，有上萬個終端。所有經紀人通過電腦屏幕進行交易，所以說納斯達克是通過電腦網絡來進行交易的，這就是比較獨特的地方。所以這不是一個利益分配的問題了，你把它算在一個特定的地方已經不合理了，它間接帶來的好處和利益，比如交易印花稅、資金沉淀意義應該不是那么大了�！�

　　既然可以“在天上”，為什么不可以在香港？也許我們該充分說明搬家香港的理由。

　　最大的理由應該是，創業板市場已經安然坐落那里，以集資額計，它已經是亞洲區內第二大的創業板市場�？峙逻@一點無中國其他城市能敵。

　　有否定香港的理由說：太遙遠。事實上，從地理位置上來講，深圳與香港緊鄰。與國際市場太接近的地方總是讓我們感覺太遙遠，這似乎成為曾經的封閉遺留給我們的慣常的心理認知。我們的理想設計不就是要建一個與國際接軌的創業板市場嗎？

　　我們不該忽視的恰恰是距離產生的美。一家內地企業欲赴香港上市，要求與保薦人私下簽定協議，如果掛牌之前內地創業板開了，就轉戰內地創業板。其原因，就在于他相信內地創業板會回報給他更高的市盈率�？梢韵胍�，沉醉于內地主板圈錢神話，而把內地創業板看成是最后一次暴富機會的企業，會瘋狂集結出怎樣的“未來創業板市場”。相對而言，更加市場化的香港創業板不像中國股市那樣喜歡聽“故事”。

　　應該說，我們對于內地創業板的種種擔心都可以在香港創業板“石頭落地”：香港創業板不會給內地主板帶來資金分流的沖擊；被強烈譴責為“不規范”、“不成熟”的內地主板市場暴露出的種種弊端顯然不會對香港創業板產生什么感染力，而內地創業板的“免疫力”卻十分值得懷疑；把民營企業直接放進香港創業板的國際規范中，可以不再浪費極大成本于內地創業板如何規范的處心積慮上；況且在香港創業板上，我們吸引的還是國際投資……至此，關于內地創業板市場的無止爭論可以休矣。

　　“如果說，過去內地相對于開放的香港而言較為封閉，融合困難，那么現在情況已經完全不同了，兩者在市場理念、服務對象、監管方式等各個方面越來越接近。兩個市場重疊的部分也越來越大，這就要考慮我們是否需要兩個市場，是否有重復建設的嫌疑�！�，一位香港券商對被媒體描述為張開大口覬覦內地市場的形象頗有微詞：“現在在幫助內地企業赴港上市的業務中我們與內地券商的合作越來越緊密。”

　　“兩個創業板的服務功能有區別，賺人民幣就選擇內地創業板，賺港幣就選擇香港�！毕愀勐摻凰�主席李業廣如是談到兩個市場的不同。但對于融資者而言，放進口袋的都是資金。

　　當然，最有說服力的仍然是現實需求。據香港貿易發展局一份調查報告指出，在被訪的906家民企當中，53%認為香港是理想的融資市場，逾82%覺得在香港進行商業活動有法律保障。民企赴港上市融資已是大趨勢，香港資本市場未來將變成“中國創業板”。

　　“走水上還是潛水？”“全流通”、“既往不咎”的誘惑力是巨大的，當“水下”通道成為企業公然繞過障礙的捷徑時，我們把問題拿到陽光下晾曬的動作過于遲緩

　　可行性分析中的不可行性

　　目前的現實是，香港創業板并沒有能真正成為中國創業板。內地企業到香港創業板上市仍然屬于境外上市的范疇。對于“過境渠道”，也許我們該借用科技部副部長鄧楠的委婉說法：“雖然不存在制度障礙，卻還不夠通暢”。

　　“走水上還是潛水”，這是有意赴香港上市的內地企業首先會被問到的問題。他們通常采取的兩條途徑被形象地概括于其中。

　　H股。內地注冊香港發行，選擇這條水上途徑意味著你可以在陽光下公然出海，同時也意味著你必須載上中國證券市場的特殊國情——法人股三年內不流通。它本來屬于主要為國有大中型企業服務的主板市場的特產——出于國有資產安全考慮的中國股市獨創，據說在香港創業板市場也充分體現了其安全性能：在大勢表現欠佳的情勢下，十幾家H股大部分都還在發行價之上，就是因為相當一部分股權被鎖定。

　　H股方式比較容易通過中國證監會審批，因為說白了，對于政府而言，它無非相當于引進外資。因此，這種方式也多被赴香港上市的國有企業所采用。

　　紅籌。青睞香港創業板的更多是內地民營企業，難怪香港媒體喜歡強調“中國民營企業的未來就是香港創業板的未來”。在他們眼里，財富是美好的，流通性也因而是美好的，因為財富流動能帶來財富增值。他們希望盡快把股權換成港幣，既然不想在不流通問題上觸礁，于是就繞道開曼、百慕大、維爾京等一座座美麗的小島。所謂紅籌，無非是在海外注冊一家殼公司，然后殼公司以換股或購買國內資產的形式獲得國內公司股權，再把殼公司的股權拿去海外上市。

　　“即使內地創業板開，也是要全流通的�？善�偏到香港那個本來就是全流通的市場上去，卻要無端弄出個不流通來。到別人的市場去賺別人的錢，卻還要經過你審批，并且還得按你的規矩玩，何況中國證監會這規矩簡直就毫無道理�！蹦臣乙呀浽谙愀凵鲜械拿駹I企業忿忿不平于自己被逼為“紅籌”的無奈。

　　潛水，說得難聽點頗有些偷渡的意味。水下的秘密是大家彼此都心照不宣的。除了全流通的最大便利之外，還有注冊程序簡單、合法避稅等種種優點。雖然企業實際業務還是在國內，但洋裝在身卻有如此諸多妙處。紅籌讓企業躲過了麻煩，卻讓政府因此面臨更大的麻煩：怎樣防止更加嚴重的資本外逃。

　　潛水愛好者們說起來多少有些見不得陽光的行為，似乎不能被拿來褒貶中國證券市場的制度與規則。但問題是，只要建立創業板，無論是內地創業板還是中國創業板，全流通問題、稅收減免問題都是中國證監會躲不過去的坎。

　　把股票分類是中國證券市場一個特殊現象。按說，全流通是股票市場的本質性特點，因為股票市場最本質的東西就是同質同權。國外股票分類是因為不同質。創業板市場作為全新市場，無疑是要全流通，才能與國際接軌。但它帶來市場對比問題：全新的市場是全流通的，舊的市場怎么辦？一旦產生聯想，這似乎比國有股減持還可怕。

　　至于稅收減免效應恐怕也是要讓國外企業瞠目的，因為上不上市都要上稅。但對于想上市的中國民營企業而言，卻意味著要“支付”過去三年和未來N年的“成本”，因為不僅要補過去的稅還不能逃將來的稅。如果說民營企業在過去發展過程中很大的問題就是監管不足，那么它的快速發展很大程度上也得益于監管不足。有哪位企業家會脫離當時的環境而去主動選擇于企業發展有礙的事情呢？有觀點分析，從這一點看，原罪與民營企業家手中握持財富的數量往往成正相關，這也是資本外逃的一個重要因素。

　　在中國證券市場上，寬容有時是一種美德。但內地主板市場不斷曝出的問題已經讓人們不再敢碰這一美德了。也許，該寬容的不該寬容的也應該由市場說了算而非政府說了算。有人開玩笑說，既然已經逃了稅的民營企業還要回過頭來往“減免”的套子里鉆，就不如痛痛快快地成全了它們吧。

　　香港創業板究竟該吸引內地企業上市還是該吸引投資者投資？對大多數投資者而言，“到香港創業板投資去”還很不現實

　　搬家是個系統工程

　　盡管“圈錢”已經被國人調侃得沒了“罪惡”的味道，但一本內地出版發行的書--《到香港圈錢去》仍然引起了香港媒體的質疑：目前香港平均市盈率18倍，美國是25倍，中國內地是42倍。香港創業板究竟該吸引內地企業上市還是該吸引投資者投資？一方面，對于香港創業板而言，“缺血”是全方位的；另一方面，對于內地企業與投資者而言，需求是共同的�！翱梢苑仲~嘛，這不過是一個國家之內兩個交易所之間的事情�！庇腥苏f，這涉及到如何看待香港經濟與內地經濟的關系問題。

　　有說法如是形容中國政策滯后：我們總是早早地見到政府鼓勵的笑臉，卻要漫長等待其調整政策的行動。如果有一天，中國創業板真的在香港鳴鑼開市，我們該不會讓內地投資者也聽到“是走水上還是潛水”的提問吧。

　　資料

　　內地企業在香港創業板上市途徑

　　H股：H股是指公司注冊在內地，試用中國法律和會計制度，對香港投資者發行股票，而且僅該部分股票在香港聯交所上市，其他股票不在聯交所流通。由于香港創業板在1999年才推出，因此對上市公司在規模、贏利能力等方面的要求比主板低。

　　H股上市容易獲得中國證監會的審批，而且能夠為將來回內地增發A股留有后路，但股票發行價格及上市后的市盈率會較低，并且境內發起人股不流通，無法設置股票期權。

　　紅籌：紅籌上市是指公司注冊地在境外，通常在開曼(Cayman)、百慕大(Bermuda)或英屬處女群島(BVI)等地，適用當地法律和會計制度，但公司主要資產和業務均在中國內地。對投資者發行股票并在境外交易所上市，禁售期結束后，所有股票均可流通。紅籌上市更受投資者認可，和H股相比，發行價格及上市后的市盈率較高，同時企業再融資時不需中國證監會的審批，也可以實行期權等激勵機制。

　　紅籌上市涉及了境內資產的所有權向境外轉移的問題，一般適用于內地純民營企業，中國證監會對紅籌上市的審批主要是對國內律師就公司上市所發表的法律意見書進行審查。