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□張瑞彬
上市公司信息披露的管理體制比較
上市公司信息披露的管理體制是一國或地區對上市公司信息披露行為所采取的管理體系、管理結構和管理手段的總稱，是上市公司監管體制的重要組成部分。狹義上，上市公司
信息披露的管理體制主要指的是信息披露的管理機構組成及其監管職責劃分，廣義上，還包括確定管理機構監管職責以及規范上市公司信息披露活動的法律制度體系。
負責上市公司信息披露監管的管理機構主要包括證券主管機關和證券交易所。從監管部門的職責劃分來看，證券主管機關和證券交易所在上市公司信息披露管理中的地位和作用既與一國或地區實行的證券監管體制密切相關，也與上市公司所披露信息的性質密不可分。上市公司在發行上市以后所進行的持續性信息披露，其監管主要是由證券交易所進行，證券主管機關一般僅就重大事項或違規行為進行監管，證券交易所處于日常監管的第一線，發揮最主要的作用。
而對于上市公司初次信息披露的監管，證券主管機關與證券交易所在職責上的劃分主要取決于一國或地區的證券發行上市審核制度。在核準制下，如果審批機構為證券交易所，則上市公司初次信息披露的監管職責主要由證券交易所承擔，但通常證券主管機關也保留對上市公司有關違規行為進行問詢和調查處理的權力。在注冊制下，上市公司初次信息披露的監管機構主要為證券主管機關，信息披露的主要規定均由其作出，對違反信息披露制度行為的處罰也主要由其執行，證券交易所的作用僅在于根據其制定的上市標準決定上市公司是否具備上市資格。具體如表1所示。
從制度體系來看，規范上市公司信息披露的規定主要有四個層次：一是最高立法機關制定的證券基本法律；二是政府制定的有關證券市場的法規；三是證券監管部門制定的各類規章；最后一層次是自律規范，主要包括證券交易所制定的市場規則及有關自律組織制定的行業守則等，其中以證券交易所制定的市場規則最為全面具體。
上市公司初次信息披露比較
初次披露是指公司在上市前進行的信息披露，主要指初次發行披露。比較海外證券市場上市公司的初次信息披露制度，主要有以下三個特點：一是以招股說明書為主要形式，而且招股說明書所要求的內容框架基本一致。二是上市公司初次信息披露在具體做法上存在著細微的差別：如多數市場要求上市公司在上市前發布上市公告，部分市場無這一要求；有的市場上市公司在正式招股前須發布初步招股說明書，而多數市場只需發布正式招股說明書即可；個別市場如臺灣采取較為獨特的方式進行上市前的信息披露例如召開上市前業績發布會，而其他市場則沒有這一要求。三是不同層次的市場對上市公司招股說明書的要求并不完全相同，總的來說，創業板市場對招股說明書的要求更為嚴格，不僅表現在需要披露的內容多，而且在部分內容上如對公司業務發展目標的詳細描述、公司董事及主要管理人員的情況、風險因素分析、風險警告說明等的要求較主板市場更為嚴格。
上市公司信息披露手段和法律責任比較
1.上市公司信息披露手段比較
信息披露手段是指上市公司進行信息披露的方式和渠道。傳統上，上市公司主要通過報刊來進行信息披露。隨著信息技術的發展，一些市場建立了專門的上市公司信息披露系統，并利用互聯網來披露信息。考察海外主要證券市場，上市公司信息披露的手段主要有三種：一是通過報刊披露；二是使用專門的上市公司信息披露系統；三是通過基于互聯網的電子化信息披露系統。這三種方式并不是互相排斥的，而是共同使用，其中通過互聯網進行信息披露是海外證券市場上市公司信息披露的發展趨勢。
2.上市公司信息披露法律責任比較
法律責任是上市公司信息披露制度體系的有機組成部分，海外主要證券市場都十分重視信息披露違規的法律責任，力求使違規者受罰，利益受損者得償，以維護市場的公平與公正。但對于不同性質的信息披露，上市公司所應負的法律責任并不等同。截至目前，具有普通法傳統的國家如英國、美國和加拿大等對于上市公司招股說明書下的法律責任及持續信息披露下的法律責任仍采用不同的標準和救濟措施。長期以來，各國或地區在上市公司監管中一直強調對發行信息披露的監管，而相比之下持續信息披露未得到足夠重視。反映在立法上，在前述所稱的普通法傳統國家，對招股說明書的民事責任通常采用普通法和制定法兩種方式進行規定，伴隨著較為充分的民事救濟措施，而對持續性信息披露卻僅僅能獲得有限的且具有較大難度的民事救濟措施，形成了一種二元法律責任格局。在實踐中，除了上市公司重大事項披露的違規行為涉及到內幕交易、市場操縱或市場欺詐，才由證券主管機關介入處理外，對上市公司持續性信息披露違規的處罰均由證券交易所進行。
概括起來，上市公司信息披露的法律責任主要有三種：行政責任、刑事責任和民事責任。確定法律責任的依據在各國或地區各有不同。在美國，上市公司信息披露的法律責任主要由聯邦證券法規范；在英國為金融服務法、證券公開發行規章及公司法；在日本主要是證券交易法、公司法和有限公司法；在德國為有價證券交易法、證券發行說明書法和證券交易所法；在法國主要為民法典；在香港主要有保障投資者條例、證券條例、公司條例、失實陳述條例、盜竊罪條例等；在臺灣主要體現在證券法和公司法中。
除法律法規和行政規章外，證券交易所的市場規則及(或)其與上市公司簽訂的上市協議中也規定了上市公司違反信息披露規定應負的責任，以及證券交易所可采取的處罰措施。從海外主要市場來看，證券交易所的處罰是上市公司信息披露違規特別是持續性信息披露違規的主體，證券交易所對于上市公司在信息披露中違反上市規則或上市協議有包括警告、罰款、行業內通報批評、變更證券交易方式、認定上市公司有關責任人不具備某些執業資格、停市、取消上市資格、報送上級主管機關處理等多種處罰手段，對上市公司具有相當的威懾力和約束力。
上市公司持續信息披露比較
持續披露即指公司上市后所進行的信息披露，主要包括定期報告和臨時公告。
1.定期報告
定期報告主要包括年度報告、半年報告即中期報告、季度報告和月度報告。報告的性質不同，所要求披露的內容不完全相同。市場不同，對定期報告披露的頻率即報告間隔也不一樣。其中，年度報告和中期報告的內容最為全面，也是各主要市場上市公司定期報告的主要形式，部分證券市場要求上市公司提供季度報告，但在內容上略少于年度報告和中期報告，而月度報告的披露內容為最少，且只有個別市場要求上市公司披露月度報告。通常，創業板市場定期報告的披露頻率要高于主板市場。
注：標記“√”的欄目表示具有該項報告要求，但具體時間要求不詳。
2.臨時報告
臨時報告是指上市公司按有關法律法規及規則規定，在發生重大事項時需向投資者和社會公眾披露的信息，是上市公司持續信息披露義務的重要組成部分。上市公司臨時報告制度主要涉及兩方面問題：一是披露標準；二是披露審查程序。
(1)披露標準
臨時報告的披露標準主要有兩個：一是重要性標準；二是及時性標準。前者衡量的是上市公司在發生什么樣的事項時須進行披露，后者解決的是上市公司在發生重大事項時應在什么時間進行披露。確定適宜并明確的重要性標準一直是各國或地區證券立法的理想，但是這一工作絕非易事。一方面，信息是否重要本身即具有相對性，一件具體事項的發生對于不同的主體，因其規模、利潤、資產、商業運營性質及其它因素的不同，重要性的意義并不等同；另一方面，確定重要性標準還存在一個平衡問題，即重要性標準既要使上市公司披露一切投資者作出合理投資決策所需要的信息，又不能使使市場充斥過多的噪音。從實踐中看，海外主要證券市場確定重要性的標準有兩個：一是影響投資者決策標準，根據該標準，一件事項是否重要取決于其是否對投資者作出決策產生影響；二是股價敏感標準，根據該標準，一件事項是否重要取決于其是否會影響上市證券價格。美國對重要性標準采用比較寬泛的雙重標準制，即同時將“影響投資者決策”和“影響上市證券市場價格”并列作為判定信息重要性的標準，兩者之間是或的關系，只要符合二者之一便構成重大事項，信息披露的義務即告產生。日本采用投資者決策標準來界定重要性，將重要信息定義為“上市公司任何關于管理、營運、財產的嚴懲影響投資者決策的事實”。英國、德國、法國、香港和臺灣對于重要性采用的是股價敏感標準。
及時性是指上市公司應毫不遲疑地依法披露有關重要信息。從上市公司的角度來看，及時披露重要信息，可使公司發生的重大事項和變化及時通知市場，使公司股價及時依據新的信息作出調整，以保證證券市場的連續和有效；從投資者來看，及時披露可使投資者依據最新信息及時作出理性投資決策，避免因信息不靈而遭受損失；從社會監管的角度來看，及時披露可縮短信息處于未公開階段的時間，縮短內幕人士可能進行內幕交易的時間，減少監管的難度和成本。基于上述考慮，海外主要證券市場均將及時披露作為對上市公司臨時報告的基本要求。
(2)披露審查程序
根據證券交易所的上市規則及有關上市協議，對上市公司臨時報告的審查主要由證券交易所進行，上市公司在發生某些重大事項時也需向監管機構報告。海外主要市場證券交易所對上市公司臨時報告的審查程序有兩種模式：一種是事后審查，上市公司在發生重大事項時即時披露信息，同時向證券交易所及主管機關申報；一種是事前審查，上市公司在發生重大事項時要在向證券交易所申報經審核后才可公開披露。兩種模式各有利弊。事前審查的好處在于證券交易所能較好地判斷信息的重大影響程度，從而選擇最佳的信息披露時機、方式并采取合理的措施如暫停交易，但存在效率低，監管成本高的弱點，而且信息披露的時滯長。事后審查正好與之相反，具有效率高，監管成本低，披露更為及時等優點，但不容易在事前控制重大信息披露不規范的風險。香港聯交所采取“部分事項事前審查、部分事項事后審查”的方式，即對于在一般性規定的范圍內的事項，上市公司可直接在指定報刊或指定網站上披露，而對于須予公布的交易及關聯交易事項，上市公司需向聯交所提交公告初稿，由其審查并按其意見修改后在報刊或網站上發布，因而能夠較好地避免兩種模式的弊端，具有一定的借鑒參考價值。
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