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本報記者 張煒
四川長虹一心想搞管理層收購(MBO)，可惜至少在短期內難以實現。MBO幾乎被視作上市公司實施產權制度改革的一帖良方，那么，MBO究竟能給上市公司帶來什么？
MBO給產權制度“動手術”
據了解，管理層收購是指公司經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的行為，通過收購企業的經營者變成了企業的所有者，在某種程度上實現了所有權與經營權的統一。
由于MBO在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用，近來被國外企業廣泛采用。美國的統計數據表明，運用管理層收購進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的百分比在70年代末期僅為5%左右，而90年代中期該百分比數提高到15%左右。
在我國非上市公司中，實施MBO最典型的案例是四通集團。MBO方案成功地解決了屬于集體經濟的北京四通集團產權不明確等問題，其主要做法是四通產權歸屬由段永基領導的職工持股會。在滬深上市公司中，已實施MBO的公司不少，其中最引人注意的數粵美的、深圳方大與宇通客車三家。
管理層收購受到關注，是因為其對現行產權制度實施了改革。“一股獨大”、所有者缺位等問題的嚴重存在，使產權制度已成為制約企業良性發展的一大因素。1999年9月，黨的十五屆四中全會給國有企業改革指明了方向。“從戰略上調整國有經濟布局，要同產業結構的優化升級和所有制結構的調整完善結合起來，堅持有進有退，有所為有所不為。”上述方針意味著國有企業已演變為國有資本，國有企業變為以價值形態為基本形態，并可以在市場化的條件下對產權進行買賣。既然是“有所為有所不為”，那些產品或服務已過度競爭，且不處于國有經濟需要控制的行業和領域的上市公司，就可以適時選擇國有股退出或降低持股比例。
粵美的董事局主席何享健稱，MBO解決了與政府的關系，讓政府退出、不再干擾企業經營，使美的向現代企業制度、向國際化邁進了一大步。宇通客車董事長湯玉祥則說，“管理層收購，對我們來說只有一個感覺，就是決策可以更果斷，做事更加順手，不會再有扯皮的事。”
有一種觀點認為，MBO是保持上市公司管理層不發生震蕩的較佳國有股減持方式。以宇通客車為例，由湯玉祥等管理層控股的上海宇通創業投資股份公司，通過協議轉讓的方式，收購鄭州國資局下屬的宇通集團89.8%的股份，而宇通集團持有宇通客車17.19%的股份，成為上市公司第一大股東。
MBO未必等于績效提高
對產權制度實施改革意欲何為，其目的在于通過激勵機制的建立，提高企業的經營績效。然而，完成MBO并不等于績效提高，更不代表業績面貌煥然一新。何享健的一句話十分耐人尋味。他曾說，MBO沒有完整地解決激勵問題。如何平衡管理層的短期、中期、長期利益關系，是一個非常復雜的問題。
再看粵美的、深圳方大、宇通客車三家公司的2001年業績，宇通客車和粵美的凈利潤分別同比增長23.17%和3.11%，但深圳方大同比滑坡47.84%。可見，投資者所看到MBO的激勵效果，只能稱之為有喜有憂。出現這種現象也是十分正常的，因為市場因素在更大程度上決定了企業的命運。拿深圳方大來說，利潤下降主要原因有兩個：一是行業內的無序競爭導致建材產品利潤率下降，二是2001年度將前幾年沒有計提的壞帳準備進行了一次性計提處理。
MBO的實施對中小股東同樣存在擔憂的一面，即實現管理層所有權與經營權統一后可能出現問題更大的“一股獨大”。原來由國家股股東說了算，如今卻變成個別管理層說了算。表面上看，持有股份的管理層與中小股東的利益更趨一致。但不可忽視，管理層收購后持有的是非流通股，與社會公眾股股東的利益存在一定差別。管理層可能借新的“一股獨大”之便，“套取”中小股東的財富。近期美國頻發的公司會計丑聞，表明公司內部的制衡非常關鍵。而管理層所有權與經營權統一，在外界看來難免有制衡削弱之嫌。
從宇通客車高派現的案例中，暴露出實施MBO的公司可能在分紅等重要決策過程中，更多體現持股較多的經營者的個人傾向。宇通客車2001年度實現凈利潤9843萬元，推出每10股派現6元(含稅)的分配方案。由于我國管理層收購大多以融資的方式進行，已實施或正在實施中的MBO所需的巨額資金中僅有5%至10%來自公司高管的腰包，其余大部分是公司以固定資產作抵押的銀行貸款，借債成為他們融資的主要途徑。在債務壓力下，高現金分派也就有了內在需求。但是，高派現容易影響到企業的可持續經營，甚至可能引發實際由小股東買單的問題。
現行制度的缺陷，使得流通股與非流通股的投資成本差距甚大，結果流通股股東為非流通股的暫不流通支付了較為高昂的溢價。若實施MBO的公司持續堅持高派現，勢必引發合理與否的爭議，中小股東將無奈地“用腳投票”。
MBO推廣難度并非沒有
四川長虹可能暫時擱淺于MBO，說明以管理層收購方式減持國有股，并沒有人們想象的那樣一帆風順。事實上，政府部門依然可能存在觀念障礙或擔憂，有的反對把國有企業轉制為非公有制企業，擔心國有資產被私有經濟吞噬；有的認為MBO違背現代企業制度倡導的所有權與經營權分離的原則，我國上市公司普遍公司治理機制不健全，可能給侵害中小股東權益留下“溫床”；更有的不愿意把會生蛋的雞賣掉，仍然希望通過掌握對上市公司的控制權，間接占用資本市場帶來的資源。
實際操作中的轉讓價格十分敏感。在家電企業中，最早提出MBO的并非粵美的，而是春蘭集團。2000年10月，春蘭股份董事會決議，在不涉及國有資產的前提下，春蘭集團公司從近50億元的集體資產中切割25%，用現金按1：1的比例向經營層和萬余名員工進行量化配股。換句話說，賣掉25%的集體股份，又贈送相同數量的紅權，最終從集體資產中切割到50%的權益。“春蘭分家”最終被亮紅燈，據稱，卡殼是由于存在操作不規范、國有股轉讓價格過低等問題。
即便是已經實施的MBO，有的也留下了轉讓價格的爭議。粵美的的管理層收購先后分兩次，由公司管理層與工會共同組建的順德市美托投資有限公司，前一次收購價為2.95元/股，后一次為3元/股，均低于公司2000年每股凈資產4.07元。以低于每股凈資產的價格出售國有股是否屬于國有資產流失？粵美的管理層對此的看法是，轉讓價格較低是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素，并不違反現有規定。
看來，管理層收購在我國還處于起步階段，確實需要加以總結。進一步在上市公司中推廣MBO，還需要在制度上加以規范，制定相關政策，加強監管，防止在此過程中出現國有與集體資產的流失等問題。同時，如何防止MBO公司出現新的“一股獨大”，也待引入更有效的制衡機制。
背景：什么是MBO
MBO即Management Buy-out的英文縮寫。在這里，Management含義是：經理、管理人員的意思，可以統稱為“管理者”，Buyout：是指通過購買一個公司的全部或大部分股份(shares)來獲得該公司的控制權情形。所以，MBO的含義是：管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。MBO譯成中文是“管理者收購”，但由于在中國MBO的M大多不僅是高層管理者，也包括中層管理者，甚至員工，因此更多的人將MBO翻譯為“管理層收購”。
MBO起源于美國，20世紀70年代有三個美國人成立了一個叫KKR的公司，是全世界第一個從事MBO的公司。MBO思路，極端的情況是這樣的，一家所有股份都上市的公司，CEO想把它的股份買下來，但是又沒有資金。他就借錢買回所有上市流通的股票。CEO自己沒有那么多錢，他需要借助其他投資人的股本金，再用股本金借貸。一般的方式是三七開——30%股本金，70%借款，握有這30%股權的人占有了公司百分之百的股權。為了給CEO一點激勵，也給他20%的股權，剩余下的80%歸股東，這就是所謂的MBO。
隨著MBO在實踐中的發展，其形式也在不斷變化，在實踐中又出現了另外幾種MBO形式：一是由目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更易獲得成功二是管理者收購與員工持股計劃(ESOP)或員工控股收購(EBO)相結合，通過向目標公司員工發售股權，進行股權融資，從而免交稅收，降低收購成本。
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