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時報商評尚志新
7月19日，本報發表的《改革新股發行方式是時候了》一文，在資本市場中引起較大反響。有人認為，現在進行“新股全流通”對股票市場會有沖擊，不利于市場穩定；許多市場人士則認為，是重大根本性利好。
認為是利空的人士列出的理由是：1、全流通發行的新股股價必然較低，會把老股票的價格拖下來；2、全流通發行盤子一定大，市場供給會失衡，導致指數大幅下滑，不利于市場穩定。
認為是重大根本性利好的人士列出的理由則是：
1、雖然是全流通發行，但發起人股是五年后分期分批上市，因此五年內對流通股供求關系沒有太大影響；2、即便是全流通發行，如果按10倍市盈率和凈資產孰高原則確定發行價格，并且新股是向老股按市值配售的，新股上漲收益完全由老股享有，必然能夠保持老股穩定并推動指數上升；3、去年以來股市大討論至少達成一個共識，即股市弊端的根源是流通股與非流通股的分割，只有解決了“全流通”，股市問題才能從根本上得到解決，消除了病根的股市，才能健康發展；4、6月24日股市發生“井噴”至今一個月零兩天了，行情并未如有人所預期的持續上漲，而是出現成交量不斷萎縮，股價盤整跌落的走勢，這個事實再一次證明，經過一年多的洗禮，人們的投資理念確實已經發生了根本性轉變。
本來6月23日國務院決定停止“市上減持”國有股，客觀上為從新股源頭增量上實現“全流通”創造了必不可少的前提條件，理應同時對新股實行“全流通發行”或“分期流通發行”�？赡苁强紤]到國際股市暴跌，國內通貨緊縮加劇，內外部環境也要求股市穩定，因此監管部門不斷出臺降息、降傭等利好政策，對股市呵護有加；但另一方面，對代表股市改革方向的“全流通”問題好象視而不見，乃至視為“重大利空”，又似乎顯得太過頭了。
上海金新金融工程研究院院長王林的“新股分期流通發行”和“市場買單論”，以低價新股平衡高價老股利益的實施操作方案應該說對改革新股發行方式是有一定參考價值的。其方案的基本內容是：1、新股發行前約定發起人股份在5-10年期限內上市流通。這是“新股全流通發行”的過渡性實施形式。2、“新股向老股按市值配售”�，F已實行，只是有必要實行①從價配售；②從量配售；③價量結合配售等多種形式。3、“新股發行價按凈資產或10倍市盈率孰高原則確定”。4、本辦法實施時間為三年，每年公募流通股本500億股。5、按本辦法發行的新股，其市值不在新股配售市值之內。
王林方案的設計原理是：1、“老股存量擱置”和“新股增量全流通”互為因果，互為前提，互為充分必要條件，是矛盾的對立統一體，是本方案的核心和基石，是解決股權分裂問題總的戰略方針。2、“新股發行實行按老股市值配售”和“新股低價發行”是平衡新老股利益的策略和戰術。3、“新股凈資產或10倍市盈率發行”，體現了“發展買單”與“市場買單”原則。
那么，此方案真的能使老股獲得利益嗎？
王林曾給筆者算過一筆帳：2002年7月上證指數1700，深圳3500，兩市總股本5800億股，其中流通股1500億股，非流通股4300億股。流通股占總股本比例為26%。兩市加權市盈率64倍。自2001年6月14日至2002年7月19日共發新股63只?除去中石化?，平均發行價7.74元，平均發行市盈率26.71倍，加權平均發行市盈率23.39倍，以新股上市首日收盤價計算的上市流通平均市盈率為64倍，加權平均上市市盈率為44倍，可見在過去股市暴跌的一年里，新股繼續上演不敗神話。
假如新股公募股份每年500億股，上市后5-10年內流通的發起人股份1000億股，年發行總股本1500億股。過去一年60多只新股?除去中石化?發行前平均每股盈利0.32元，加權平均每股盈利0.28元。因此就以每股盈利0.3元為今后新股發行前平均盈利水平，如果新股公募流通股每年發500億股，10倍市盈率3元／股作發行價，新股上市當日收盤價為30倍市盈率，一年內達到40倍市盈率，那每年老股東新股投資收益為500×６＝3000億，三年就是9000億元。目前兩市流通市值約1.45-1.5萬億元，那么也就是說，只要擁有老股市值100，每年就能穩獲新股收益20，這是對老股東巨大的利益補償。
由此，我們推斷出：這個辦法將對指數產生較大的利好影響，因為誰要想享有新股利益必須持有老股市值，勢必會引起老股票搶籌或惜售，指數將上漲30%-50%。如果老股票價格下跌，其下跌部分指數也會由新股上漲彌補。
可見，不管哪種情況，指數都會平穩或上漲，而整個市場的平均股價反而有明顯降低。而且此方案對股權結構也將產生極大影響。因為，按此方案三年后，股市總股本為800＋4500＝10300億股，其中流通股為4500＋1500＝6000億股，非流通股4300億股，流通股占總股本的比例為58%，從而為五年后逐步解決老股票國有股流通問題奠定市場基礎。
另外，筆者認為停止“市上減持”只是把懸在股市的“達摩克利斯之劍”收起來放到了倉庫，“劍”還在，投資者仍然有顧慮。也許這就是股市振作不起來的主要原因。一旦實行了全流通，“劍”將徹底消失，股市運行的不確定因素沒有了，信心自然就上來了。所以說，“新股分期流通發行”的方案如能得以實施，對我國股市將是重大根本性利好?
對于王林提出的國有股系統解決方案，尤其是在目前市場、政策環境條件下，堅持“新股分期流通發行”，有人不贊成或反對。筆者認為主要原因：一是憑主觀感覺，簡單類比產生“全流通恐慌癥”；二是一部分投資者包括機構投資者為自身利益不愿意改革，一廂情愿地希望股市沿襲舊制，用政策再造大牛市，使已虧損的持倉能夠高價出來再套住別人，孰不知，經過去年的討論，股民覺悟水平大大提高，整個市場的思想基礎已經轉變，這些想法根本行不通。因此，“新股分期流通發行”實施操作方案無論從短期、中期、長期看，都是利好，是從未有過的根本性的重大利好!
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