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關(guān)鍵是兩點(diǎn):一要準(zhǔn)入,二要限制。準(zhǔn)入要有魄力,限制要有制度。在實(shí)際操作中,既要追求雪中送炭的外資直接入市,以提升市場投資者的風(fēng)險承受能力,又要追求錦上添花的市場功能升級,以提升證券市場的規(guī)范化程度和操作水平。
中國證券市場在過去十年創(chuàng)造了一個奇跡。許多人評論說中國證券市場不規(guī)范、不成熟,需要引進(jìn)發(fā)達(dá)國家的制度和規(guī)范。在我看來,中國證券市場不成熟的地方主要不在于理論
或規(guī)范,而在于缺乏成熟的投資主體,即成熟的機(jī)構(gòu)投資者。因此,在適當(dāng)?shù)臅r候引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者是題中應(yīng)有之義。
新興證券市場在引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)踐中創(chuàng)造出一些新的規(guī)范,其中最典型的是QFII(如韓國、中國臺灣等)或FII(如印度)。在現(xiàn)代國際金融市場上,發(fā)展中國家和地區(qū)必須面對一個事實(shí):大公司富可敵國。索羅斯的個人財富曾在42個國家之上；香港市場的總市值在1998年和通用汽車不相上下。因此,發(fā)展中國家和地區(qū)對于境外機(jī)構(gòu)投資者,有的敬而遠(yuǎn)之,有的避之惟恐不及,但比較成功的經(jīng)驗(yàn)是限制性準(zhǔn)入。
限制性準(zhǔn)入在實(shí)踐中常常是為了輸血救市而啟動的。我國臺灣推出QFII是在1991年,人們也許有所不知,在此之前臺灣經(jīng)歷了世界證券史上最大的一年期跌幅。臺灣股市在連續(xù)三年的跳升之后于1989年10月急轉(zhuǎn)直下,到1990年10月跌幅達(dá)74.9%,至今這仍然是世界紀(jì)錄。韓國的情況也很類似,韓國是在1985年啟動QFII的,而在此之前,韓國股市持續(xù)低迷。在QFII制度導(dǎo)入之后的五年內(nèi),韓國股市暴漲5倍有余,這雖然不能完全歸功于境外機(jī)構(gòu)投資者的投資,但至少可以說,QFII制度對于韓國市場的自由化和規(guī)范化有著不可磨滅的貢獻(xiàn)。從這個意義上說,QFII不僅僅是雪中送炭,而且是錦上添花。雪中送炭在于外資直接入市,錦上添花在于市場功能升級。但由于韓國監(jiān)管當(dāng)局不夠冷靜,在此期間又陸續(xù)推出了更為開放的舉措,取消了許多對境外機(jī)構(gòu)投資者的限制。結(jié)果到90年代初,境外金融機(jī)構(gòu)長驅(qū)直入,韓國證券市場痛失半壁河山。在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之際,韓國證券市場更是淪為國際金融資本的"取錢機(jī)"。韓元在一年之中從1美元兌850韓元貶到1美元兌1800韓元,漢城綜指從700點(diǎn)以上跌到400點(diǎn)以下。國際金融界對這段歷史的評論是:引鴆止渴,欲速不達(dá)。
我國臺灣股市在引入QFII之后也有一段穩(wěn)定成長的輝煌時期,和韓國相比,臺灣的經(jīng)驗(yàn)是總額控制,個案審批,定向投資,逐步放開。直到1997年6月才將境外機(jī)構(gòu)投資者的開戶上限從2000萬美元提高到5000萬美元。印度就更加嚴(yán)格了,不僅在資格審查、交易限額和帳戶登記等方面對境外機(jī)構(gòu)投資者有嚴(yán)格的限制,而且引入稅收杠桿來抑制境外機(jī)構(gòu)投資者的短期投資。對持股12個月以上的,資本利得稅率為10%；對持股在12個月以下的短期資本利得,則要征收30%的稅,境外機(jī)構(gòu)投資者的資金必須在納稅后方可匯出。
QFII制度是新興證券市場與國際金融市場接軌的一種方式,我們可以把它比喻為證券市場中的開發(fā)區(qū)。在這里關(guān)鍵是兩點(diǎn):一要準(zhǔn)入,二要限制。準(zhǔn)入要有魄力,限制要有制度。在實(shí)際操作中,既要追求雪中送炭的外資直接入市,以提升市場投資者的風(fēng)險承受能力,又要追求錦上添花的市場功能升級,以提升證券市場的規(guī)范化程度和操作水平。因此,參考各新興證券市場在過去十余年中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),限制性引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)宜早不宜遲,而對境外機(jī)構(gòu)投資者的限制逐步放開則應(yīng)宜緩不宜急。
(湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石博士)
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