|
王一萱
公司融資的三個主要途徑是發行股票、公司債券和銀行貸款。公司債券和銀行貸款同屬債務，公司的資本結構中，債務應該占一定的比例,負債經營的理論是傳統的企業融資理論。但是，自從1998年亞洲金融危機以來，學術界才發現：以往對融資理論的研究過多地關注股票和債務融資的比例，而忽視了債務中銀行貸款和公司債券的區別。其實，公司債券比銀
行貸款擁有更多的優勢，尤其是在防范金融風險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發展公司債券市場。對于金融體系同樣被龐大而低效的銀行所壟斷的中國來說，發展公司債券市場是降低金融風險的一個明智選擇。
背景
金融危機實質分析
1997年7月爆發的亞洲金融危機被稱為“雙重危機”——銀行危機和貨幣危機，其實質是銀行危機。在危機之前相當長的一段時期，資本流入亞洲國家，亞洲的銀行系統大量借入短期外債，用來發放長期貸款，資產負債期限的不匹配隱藏著巨大風險。另一方面，大量的外債以本幣形式貸出，為國內項目進行融資，銀行資產和負債的貨幣不匹配，更加劇了潛在的風險。在危機前的資本流入期，銀行國內信貸的膨脹造成房地產和股票泡沫，生產能力過剩。到1996年，泡沫開始破裂，使大量銀行資產變成不良資產。這就導致外國投資者減少了資本投入，開始攻擊亞洲貨幣。這種攻擊立即產生了資本流入的逆轉，引起進一步的資本撤退和儲戶擠兌，帶來嚴重的金融危機。
銀行系統風險
如表1所示，在資本流入初期，東盟四國銀行的對外凈負債并不高，但到1996年，泰國銀行的對外凈負債增長了170%，印尼增長了164%，馬來西亞和菲律賓也有巨大的漲幅。泰國銀行如此高的對外凈負債水平(是對外資產的11倍)和增長水平表明了一種“貨幣不匹配”，即銀行將外國借款和存款發放給了本國投資者，而且由于大部分外債是沒有做掉期保值的，就使銀行系統面臨巨大的“貨幣不匹配”風險。雖然一些金融機構通過貸給本國投資者外幣來規避自身的匯率風險，但這就將匯率風險轉嫁給國內貸款企業。當大部分企業將貸款投入到沒有外匯收入的房地產投資中并滋生泡沫時，銀行實際上就承擔了企業無法歸還外幣貸款的信用風險。巨大的“貨幣不匹配”是銀行系統風險的因素之一。
另一個重要的風險因素在于銀行系統資產負債的“期限不匹配”。大部分對外負債是短期債務，但卻被用作投資長期的投資項目，如房地產。根據表2所示，東盟四國短期債務從1990年中期的70億美元上升到1997年中期的460億美元，債務的激增使這些國家短期債務余額與國際儲備之比不斷上升，到1997年中期達到1.45，大大高于發展中國家的平均水平，超過外匯儲備充足性指標的警戒線，預示著如果外國銀行決定不再展期到期債務的話，現有外匯儲備已無法償還所有短期債務。貨幣和期限的雙重不匹配使東盟四國處于外國投資者信心逆轉后投資衰減的巨大風險中。
房地產泡沫
資本流入帶來的信貸擴張大部分流入了房地產，從而造成資產泡沫。以泰國為例，金融機構每年貸給房地產有關行業的信貸以20%-30%的速度增長(見表3)。到1996年底，泰國金融公司大約1/3的貸款余額投向了房地產和建筑行業。泰國1990-1994年的一半左右固定資產投資都投入建筑中，已充分顯示出供給超過需求的程度。金融系統的這些貸款無疑增加了其風險，因為東盟國家的房地產價格波動頻繁。
危機導火線
有兩件事情成為危機爆發的導火線。第一是96年東盟國家出口增速的大幅下滑，四個國家1996年出口增長速度較1995年平均下降12.25個百分點。出口增幅的大幅下降加劇了國際投資者對“貨幣不匹配”問題的擔心；第二是泰國金融機構現出疲態。1997年2月，房地產泡沫開始破裂，房地產公司Somprasong Land未能償還價值8億美元的歐元可轉換債券，受壞帳拖累的最大的金融公司“第一金融”與泰國第十大商業銀行合并；3月，泰國央行將貸給房地產開發商的1000億泰銖貸款列為不良貸款，隨后宣布10家金融公司將需要補充資本，否則將被“金融機構開發基金”(FIDF)接管。投資者的信心在1997年3月至6月進一步受到侵蝕，“第一曼谷銀行”遭到擠提，FIDF向66家金融公司提供流動性支持。但6月27日，財政部和央行還是不得不勒令16家金融公司停業，這些公司43%的貸款投放在房地產領域。
資本逆轉帶來銀行危機
資本流入積累了銀行風險，銀行風險觸發了資本逆轉，資本逆轉引發了銀行危機，亞洲金融危機是資本開放下的銀行危機。從表4看出，在危機持續的1996至1998年，危機國家經歷了大約1300億美元凈資本流入的逆轉，從96年凈流入1186億美元到97年停止流入再到98年凈流出152億美元。從資本逆轉結構看，首先是外國銀行貸款(短期)流出；其次資本市場也發生撤資行為；再次，與貨幣交易有關的投機資本的流入也有減少和撤出的跡象。實際上，貨幣攻擊行為是最早的資本逆轉形式，是整個資本逆轉的導火索，這一點在泰國央行的相關統計中反映得最為明顯。1997年上半年包含有非居民貨幣交易頭寸的NRBA領先于其他各種資本類型率先出現大幅度逆轉，從1996年凈流入29億美元下降為凈流出35億美元，隨后在1997年下半年繼續凈流出23億美元。貨幣攻擊的成功，激發了原本脆弱的銀行系統最終在1997年下半年發生了大規模的銀行撤資行為。
銀行體系失效原因
總結亞洲金融危機國家銀行體系失效的原因，主要包括四點：
1、政府對貸款的干涉，使銀行失去了通過收集、分析和處理信息去監管企業的動力；2、政府對銀行的保證，使銀行放松并逐漸失去了內部風險管理的能力，帶來了銀行的道德風險；3、銀行監管不力；4、過分依賴抵押貸款，使銀行資產容易受到經濟周期的影響出現貶值、變現困難等問題。
在提供債務融資的銀行貸款失去應有的監督作用、銀行功能失效的情況下，另一種債務工具—公司債券的優勢就顯現出來。發展公司債券市場，部分替代銀行貸款，其優點在于以下幾個方面：
降低金融體系的系統風險
一般來講，公司債發行都會涉及到很多公共投資者，風險被分散到很多人身上。從這個角度上講，公司債市場比銀行貸款能夠承擔更多的風險或分散更多的風險。所以，銀行所不愿意承擔的高風險的長期融資，在公司債市場就可能。如果存在發達的債券市場，亞洲金融危機國的企業就可以轉向該市場發債來滿足長期的投資需求，相應地降低銀行借短貸長的壓力，降低資產負債的期限不匹配；同時，企業發行長期的公司債，減少銀行借短期外債的壓力，貨幣的不匹配就減少，從而降低銀行危機的可能。
公司債在風險評價和風險釋放方面都優于銀行貸款：首先，公司債的投資者在評價風險上比銀行家有更加良好的紀錄，因為債券的投資者對公司的經營結果有更加直接的關注，所以他們有更強的動機來做正確的風險調整。另外，政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策；其次，公司債的二級市場價格能夠反映風險的變化，通過價格變動逐步釋放風險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當的風險調整而積累風險。表現在：第一，同公司債市場相反，信貸決策只是在少部分人手中。比如在泰國，總貸款的大部分都是由四家銀行做出的，在政府干涉下，銀行家更愿意同裙帶的資本主義聯姻。第二，在政府默許的情況下，銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間后才作撇帳，從而不在當期的財務報表上反映出來，積累風險。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者，當風險積累到一定程度爆發時，其系統風險遠高于債券市場。因此，發達的公司債市場有助于降低一國金融危機的概率。
減少企業借款成本
公司債利率包括無風險利率、系統風險(市場風險)、公司特有風險(比如信用風險、違約風險、流動性風險)以及信息不對稱的補償。總的來講，大型的、有聲望的、盈利的、有穩定現金流的企業能夠從市場上以更低的利率借到資金。Cantillo＆Wright(2000)統計發現，企業的規模和現金流是企業選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。
公司債市場中介作用的費用較低。投資銀行在公司債發行過程中充當市場中介作用，承擔著包銷商、經紀人和交易商的作用。它們設計公司債的條款，將公司的信息傳播給公眾投資者，增加了市場的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標準化，發行債券的市場中介作用是較小的，費用也較低。而銀行直接承擔了貸款風險，所以要花大量精力和財力處理信息和監管企業，因此其成本比投資銀行要高(Allen＆Gale 2000)。
降低金融市場參與者的金融風險
當不存在債券市場時，利率結構不是市場化的，不能準確地反映資本的機會成本。如果沒有一個市場化的利率結構，就很難發展有效的衍生工具市場，包括期貨、期權和調期。從企業角度看，企業沒有相應的工具來管理金融風險。從投資者角度看，投資者只好把錢存在銀行，接受一個相對低的回報，或者在股票市場上去承擔一個更高的風險。Hakansson (1999)指出：持有長期負債的專業金融機構，如人壽保險、養老基金會發現沒有辦法能夠買到長期的資產，同其長期負債相匹配。如果資產和負債不相匹配，它們就會有金融風險的暴露。
解決逆向選擇問題
公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題，因為其有價格信號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內容，因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業和投資者的決定。相反，在銀行體系下，就沒有價格信號。所以，融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本，指風險高的項目貸到相對低的利率(Rajan and Zingales 1999)。當公司被相當數量的金融分析師所研究時，價格更可能的反映出相關信息。這就更有利于金融資源的有效配置。
加強公司的財經紀律
公司債券一旦無法還本和付息，就會在投資人中遭受名譽損失。大量的投資人同時又是消費者，他們會減少對違約公司產品的需求。違約的事實使企業很難進行再融資。而且，公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽，使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下，企業不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產生名譽損失，影響程度較小。因此，在發債情況下，公司會自覺加強財經紀律，盡可能履行債務，以保護其信用度。
經驗證明，發達的公司債市場對經濟提供了更好的保護，而銀行發揮中心作用的經濟更容易發生金融危機。
認真吸取前車之鑒
發展公司債市場是避免銀行體系陷入困境的明智選擇
中國的銀行體系在金融體系中占有絕對的地位，2001年底，銀行體系擁有的金融資產總額占全部的80%以上。1990-99年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%(圖2)，比亞洲危機國都高。和亞洲危機國一樣，我國金融體系是典型的銀行體系主導型。而同期證券市場主導型的美國，其銀行貸款占GDP的比重僅為30%。
由于相同的文化背景和相似的金融體系，我國也存在亞洲危機國所普遍存在的銀行體系失效的因素。我國銀行體系失效的表現形式是銀行體系存在大量的不良貸款，不良貸款比例遠遠超過國際警戒線。在1999年四大國有商業銀行陸續剝離1.3萬億不良資產后，不良貸款比例在2001年底仍然高達29%(按照不良貸款國際5級分類)，已經處于實際意義上的破產狀況。這一不良貸款比例比97年亞洲金融危機爆發前的各國不良貸款比例要高。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機，一個主要的原因是我國資本項目實行管制，人民幣沒有自由兌換。
由此可見，在我國加入WTO之后，金融市場面臨著開放的巨大壓力，我國必須盡快消除銀行危機的隱患。除了銀行體系內部的改革，如減少政府干涉和擔保，加強監管等，一條明智的選擇是另辟債務融資市場即公司債市場，從根本上降低金融系統的風險。
發展企業債券市場的時機已經到來
在我國，將公司債券和一部分市政債券統稱為企業債，由《企業債券管理暫行條例》來規范。從目前的情況看，企業債市場的供求主體已經凸顯。從發債主體看：由于銀行利率多次下調，企業債券利率基準已經下降到非常低的水準，發債成本大大降低，企業發債的意愿很強。從首都公路發展有限公司的情況看，最近發行的15億元10年固定利率債券，采用固定利率4.32%，比5年以上銀行貸款利率5.76%低1.44個百分點，不計算利率見底將上調以及銀行貸款須按季付息所帶來的收益，僅低利率一項為企業節約籌資成本近2億元。中國移動去年發行的50億10年期浮動利率債券，發行利率為一年期銀行整存整取利率加1.75%的利差，按發行當時的利率計算發債成本為4%，比當時5年以上銀行貸款利率6.21%低2.21個百分點，比將要替 換的短期銀行貸款(半年期)利率5.022%低1.022個百分點。另外，發債企業的資產負債率比較低，發債空間較大。如中移的資產負債率僅為20%，而國際上電信公司的資產負債率平均為60%。為了更好的運用財務杠桿，為股東創造更多利益，中移準備近期再發80億企業債券。
從投資者方面來看，投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發行，2日內就銷售一空。據某公司投資管理中心反映，目前其管理的幾百億投資規模中，只有2%左右投資于企業債券，遠遠不能滿足需求。一般處于一級市場買入后長期持有，等待新的品種出現。對于管理部門對其投資企業債品種限制(只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種)和規模限制(每只企業債發行額的10%)，希望能夠有所放松。
另外，我國目前發展企業債市場的另一個重要條件已經具備，即國債市場發達，國債利率的期限結構曲線已經形成，為企業債的定價提供了技術基礎。
當然，發展企業債市場還必須具備其他一系列條件：如理順管理機制、利率市場化、培養權威評級機構、降低費用和稅收、構建流通市場等等，需要一個長期的過程，不可能一蹴而就，但是，目前已經是應該著手制定發展政策的時候了。
資料
亞洲公司債市場現狀
亞洲金融危機發生后，危機國家的銀行處境困難，很難為經濟的復蘇提供資金。除了政府援助資金外，企業轉向公司債券市場進行融資。各國在IFC、ADB等國際金融組織的幫助下充分意識到公司債券市場的重要性，為了降低金融風險，防止出現新的危機，采取了很多政策措施來促進公司債券市場的發展，使公司債市場有了長足的發展，呈現出新的特點。
1、規模有較大增長
衡量公司債發展程度的一個指標是：公司債余額占GDP的比重。圖1是亞洲危機國家1990-1999年該指標的變化趨勢。危機以來，除印尼、菲律賓公司債余額仍然維持在5%GDP水平之下外，公司債余額在韓國、馬來西亞和泰國都有所增長。
2、發行期限短期化
在亞洲，公司債發行集中于中短期品種，這一趨勢在危機后更加明顯。公司債期限的短期化反映出投資者對公司的長期發展仍沒有把握，同時公司債市場發展的信息、法律和司法基礎設施還不夠完善。另外，當商業銀行是公司債的主要投資者時，它們傾向于持有短期債券以便與其大量短期存款相匹配。
3、流動性仍較低
亞洲危機國家公司債二級市場的流動性一直比較低，這主要是由于許多投資者傾向于持有債券到期，反映了較小的資產變現需求以及稅收和利率政策的限制。
4、各國發展公司債市場的政策
韓國政府采取了以下措施：一、通過定期大量發行國債、建立一級承銷商體系等形成了市場基準利率；二、從1996年放開對機構投資者的市場準入限制，培養機構投資者；三、于1998年初取消了外國投資者對債券市場投資的所有限制，擴大了投資者基礎；四、盡力改善企業的公司治理結構，減少交叉持股和交叉擔保，提高了公司債的質量。
泰國政府采取了以下措施：第一，于1998年發行自1992年以來的第一次國債，旨在形成基準利率，培育債券市場；第二、加強司法有效性，加大公司重組力度；第三、增加評級要求，改善信用狀況。
馬來西亞政府在危機后采取的最重要的措施就是整合公司債的監管體系，宣布證監會為債券市場的唯一監管當局，結束了多頭監管的局面。另外于1997年10月建立了“債券信息和傳播系統”，使市場價格等信息能夠及時傳播給交易方，增加了市場的透明度。
除上述政策外，幾國政府仍在醞釀更多的政策措施來發展公司債市場。如馬來西亞考慮將取消對公司債二級市場參與者的限制，活躍債券二級市場；建立金融擔保公司，代替銀行為公司債擔保，從而擴大發行人基礎。韓國考慮建立債券市場的“銀貨交付”系統，降低結算風險。
熱力推薦摩托羅拉 三星 三菱 松下手機圖片專區，最炫、最酷、最流行！
和心愛的她養個短信寶寶，體驗浪漫虛擬人生！
| 
