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劉迪
近日，按市值配售的新股發(fā)行方式，由于一只名為第一投資的股票的發(fā)行方式的變更，再次引起了廣大投資者的關(guān)注。甚至有人提出，“第一投資”現(xiàn)象宣告了100%向二級市場配售的結(jié)束；也有人提出“第一投資”現(xiàn)象是特例，以后還要恢復(fù)100%配售。孰是孰非，投資者一時真假難辨。
“第一投資”現(xiàn)象的由來
海南第一投資招商股份有限公司從7月17日起發(fā)行5000萬股A股，但本次發(fā)行并沒有延續(xù)前幾只股票100%向二級市場投資者配售的慣例，而是采取了向二級市場配售和定向配售相結(jié)合的方式。
根據(jù)第一投資的發(fā)行公告，其本次發(fā)行5000萬股A股，首先于7月17日和7月18日，通過上證所向在2000年11月13日以原東方實業(yè)在NET系統(tǒng)掛牌股份置換取得第一投資股份，并且在2002年7月9日17時前辦理了確權(quán)手續(xù)的投資者，按其持有的第一投資股份(共計1142.6175萬股，系與原東方實業(yè)股東持有的東方實業(yè)在NET系統(tǒng)掛牌的股份4570.47萬股置換形成)以1配2的比例定向定價配售。可用于定向定價配售總股數(shù)為2285.235萬股。定向定價配售剩余股和另外的2714.765萬股，將于7月24日通過上證所和深交所采用全部向二級市場投資者定價配售方式發(fā)行。發(fā)行價格為4.60元/股，發(fā)行市盈率為20倍。
歷史遺留股從中“作梗”
自從今年6月恢復(fù)新股發(fā)行向二級市場配售以來，幾只發(fā)行的新股均采取了100%向二級市場配售的方式。而第一投資發(fā)行的5000萬A股中，預(yù)計僅2715萬股向二級市場配售，比例為54.3%，而其余的2285萬股，將向該公司原部分股東采用定向配售的方式。因此，有部分市場人士認為這意味著新股發(fā)行100%向二級市場投資者配售時代的結(jié)束，而將其視為“利空”消息。
據(jù)了解，第一投資此次發(fā)行，之所以采取部分定向定價配售和部分向二級市場投資者定價配售相結(jié)合的方式，只是為了解決原在NET系統(tǒng)掛牌的東方實業(yè)的歷史遺留問題，并不意味著配售方式的改變。
同時，按照證監(jiān)會《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的補充通知》，發(fā)行公司及其主承銷商采用向二級市場投資者配售方式發(fā)行新股的,其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購部分,在此前提下,配售比例應(yīng)在50%至100%之間確定,具體配售比例由主承銷商與上市公司來確定。這意味著，新股配售的比例并不一定是100%，而在50%-100%之間都是可以的。
所以就目前的形式來看，采取部分定向定價配售和部分向二級市場投資者定價配售相結(jié)合的方式發(fā)行，主要是考慮到原來的歷史遺留情況，可能只適用部分像第一投資這樣的公司。今后有類似情況的企業(yè)，可能也會申請采用本次發(fā)行的方式，但有這種情況的企業(yè)已經(jīng)很少了，并且有的企業(yè)申請了也不一定能發(fā)行上市。因此本次發(fā)行是有特殊性的，并不具有普遍意義。
為法人股流通埋“伏筆”
雖然本次參與定向配售的第一投資的1142.6175萬股份，是由2000年底與在NET市場掛牌交易的原東方實業(yè)的股份置換而來的，有“半流通股”的性質(zhì)。但畢竟從本質(zhì)上講，參與配售的股份仍屬于法人股性質(zhì)，那么這些股票經(jīng)過配售部分(價格也為4.6元，配售部分也在發(fā)行結(jié)束后安排上市)上市后的套現(xiàn)，事實上也實現(xiàn)了法人股東的變相流通和套現(xiàn)。因此有人提出，第一投資的做法實際上是法人股流通的“迂回戰(zhàn)術(shù)”。
從某種角度來說，這確是實情，然而值得注意的是，海南一投發(fā)行方式的不同，主要是因為該公司是一家標準的“歷史遺留問題”公司，即原來在NET或STAQ掛牌交易的公司。在STAQ與NET系統(tǒng)，先后總共只有17家公司的法人股進行交易。因此，這種發(fā)行方式可能不具有普遍性，并不會演變成法人股進入二級市場的渠道。所以，在短期內(nèi)，二級市場的投資者不必對此過多擔憂。
形成投資“三贏”局面
在STAQ與NET系統(tǒng)進行交易的17家公司的法人股，玉柴機器法人股在1994年就已停止在STAQ系統(tǒng)上交易，從而成為最早停止交易的股票。另有5家公司則是通過在主板市場上市從STAQ及NET兩系統(tǒng)中退出：海南航空(600221)、蜀都A(000584)、南京中商(600280)、南海發(fā)展(6000323)及廣州電力。
在2001年5月，中國證券業(yè)協(xié)會曾作出決定，選擇部分證券公司試點開展上述公司流通股份的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。在股份轉(zhuǎn)讓市場于去年7月正式啟動后，大自然、長白股份、清遠建北、海國實、中興實業(yè)、華凱實業(yè)與廣東廣建等先后可以流通轉(zhuǎn)讓。
在恢復(fù)實行配售發(fā)行新股制度以后，第一投資是首只歷史遺留問題上市股，其通過兩種配售發(fā)行方式，既解決了上市公司的再融資問題，又讓流通股投資者分享配售收益，從而形成讓上市公司、原N ET系統(tǒng)投資者和深滬股市二級市場投資者三贏的局面，因此，部分業(yè)內(nèi)人士認為這是配售發(fā)行制度下的創(chuàng)新之舉，也是對歷史遺留問題利益均衡的解決。同時，此舉也有可能刺激民間資本進一步流向目前的三板等市場，包括“代辦轉(zhuǎn)讓股份市場”和各地法人股轉(zhuǎn)讓市場。自此，歷史遺留問題股邁開再融資上市的新步伐。
對于一些重大改革，一定是要等到一段時間的考驗以后才可以知道它的成效，在分析問題時既不可以把復(fù)雜問題簡單化，也不能把簡單問題復(fù)雜化，但也不可否認，畢竟該公司除了此次定向配售部分隨二級市場配售部分同時上市外，其余的1142.6175萬置換股和2083.2萬內(nèi)部職工股也將在三年后上市。這對市場的投資信心無疑有相當?shù)呢撁嬗绊憽?/p>
市值配售方式的利弊
首先，可以肯定的是，這是我國新股發(fā)行方式在經(jīng)過多年的探索后所作出的勢在必行的改革。因此，不論在理論上還是在實踐上，這都是一個重大的轉(zhuǎn)折。這項政策的出臺，不是一時的權(quán)宜之計，而是為了解決我國證券市場長期存在的一級市場上大量資金囤積，以及一二級市場之間存在巨大利差的問題的重大舉措，毫無疑問，這一政策在一定時期內(nèi)將會穩(wěn)定，不會發(fā)生變化。
其次，有人認為，目前新股配售政策的再度實施，意味著管理層對當前相當高的市盈率合理性的認可。其實，當前的股價指數(shù)與2001年中相比，已經(jīng)有了30%左右的下跌或回調(diào)，上市公司的業(yè)績也有了相應(yīng)的縮水，雖然目前我國證券市場的市盈率相對海外市場來說還比較高，但是在目前的經(jīng)濟形勢下，很明顯，我國不可能依靠大幅度的、全面的降低股價來實現(xiàn)市盈率的快速回歸，這是整個市場不允許的。
正因為降低市盈率既不是一兩項政策的目標，也不是一兩項政策可以解決的問題，而是要靠在長期內(nèi)提高整體上市公司的經(jīng)營水平才能實現(xiàn)，因此把證券市場的穩(wěn)定和繁榮作為目標的政策，必然會在一定程度上肯定現(xiàn)在的股價水平和市盈率水平，這是無可厚非的，也是符合經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的要求。據(jù)此，投資者在正視這一舉措背后管理者意圖的基礎(chǔ)上，應(yīng)該能夠穩(wěn)定對證券市場未來發(fā)展的預(yù)期。
再次，從恢復(fù)新股配售政策后市場的反映來看，一二級市場之間的利差確實在縮小。6月18日，第二只100%全額配售的個股黑牡丹上市交易，發(fā)行價14.49元，開盤卻在18元，一級市場獲利僅24%。在開盤后，其股價走勢未出現(xiàn)大的波動，上漲28.50%，震幅11.73%，換手率不到44%。6月13日，恢復(fù)配售以來的第一只股票精倫電子上市，以29.80元開盤后，股價跌至27元一線，全日就基本上在這一帶成交，但呈緩慢盤跌態(tài)勢，最終以26.62元收盤，接近最低價26.58元，上漲64.52%，震幅10.81%。
從這兩只配售股票上市后的交易情況來看，與以前新股上市后的市場表現(xiàn)差別較大，無論是上漲幅度，還是換手率都遠遠低于未實行配售以前的情況。按照此趨勢發(fā)展下去，新上市股票的股價有一步到位的可能，即發(fā)行價與上市價之間的價差縮減到比較小的區(qū)間。從這個角度來分析，黑牡丹14.49元的發(fā)行價與18元的開盤價已相差不大，后市上漲的空間有限。
當然，我們也不能過于夸大新股配售政策的市場意義，畢竟它只是一種新股發(fā)行方式的改變，它既不能提高上市公司的質(zhì)量，也不能改變中國股市中存在的一些固有的矛盾。
我國新股發(fā)行方式的演變
(一)認購申請表階段。證券市場設(shè)立之初，在新股發(fā)行問題上曾經(jīng)一度表現(xiàn)為黨員干部帶頭認購的現(xiàn)象。但隨著投資者對于股票認識的加深，股票逐漸成為搶手貨。這時,新股發(fā)行時的認購申請表就類似一種權(quán)證,逐漸通過抽簽的方式?jīng)Q定配售對象,1993年股票公開發(fā)行試點由滬深兩地迅速推廣到全國。但是這種售表方式的缺點在于存在中簽率過低、人力物力浪費過大以及發(fā)行成本過高等問題。
(二)行政定價階段。1994年是證券市場新股發(fā)行歷史上有重大突破的一年。這一年,先后有上海石化采取“單一定價、競價拍售”發(fā)行,瓊金盤和哈歲寶直接競價發(fā)行新股。7月,粵宏遠和中山火炬作為“定價發(fā)行比例配售”的試點。1995年儀征化纖上網(wǎng)定價發(fā)行2億股A股。1996年到1999年上半年,一級市場出現(xiàn)了新股發(fā)行的高潮,發(fā)行方式有上網(wǎng)定價，全額預(yù)繳款、比例配售、余額即退,全額預(yù)繳款、比例配售、余額轉(zhuǎn)存與儲蓄存款掛鉤等多種形式。這段時間,發(fā)行方式在不斷創(chuàng)新,但整體上看發(fā)行定價方式基本上都屬于行政定價,新股發(fā)行市盈率被基本限定在13-16倍之間。
(三)向市場化邁出重要一步階段。1999年下半年首鋼股份、三九醫(yī)藥開始市場化發(fā)行；2000年下半年,寶鋼股份采取法人配售方式發(fā)行新股,逐漸突破傳統(tǒng)的市盈率障礙,采取路演和向機構(gòu)投資者詢價的發(fā)行方式。具體采用了“區(qū)間范圍內(nèi)累積投標競價”、“總額一定,不確定發(fā)行量,價格只設(shè)底價、不設(shè)上限”等新股發(fā)行方式,使新股發(fā)行市盈率隨網(wǎng)絡(luò)股行情穩(wěn)步推高,2000年新股發(fā)行市盈率被閩東電力以88.69倍創(chuàng)出歷史最高。
從放寬與淡化市盈率的新股發(fā)行方式的結(jié)果看,新股發(fā)行平均溢價水平高達139.2%(法人配售新股部分則平均達到143.8%)。這期間，為了保護二級市場投資者權(quán)益,2000年初中國證監(jiān)會發(fā)布實施了二級市場新股配售的發(fā)行方式,但不久停止了。同時，基于市場加強監(jiān)管的呼聲日益高漲,2000年下半年到2001年上半年,新股發(fā)行方式基本上采取了上網(wǎng)定價發(fā)行。
(四)限定發(fā)行市盈率階段。這一階段，新股發(fā)行基本上采取區(qū)間累計投標詢價方式,而且詢價上限按照嚴格的市盈率預(yù)定范圍,首發(fā)新股發(fā)行市盈率限制在20倍以內(nèi),增發(fā)新股發(fā)行市盈率限制在30倍以內(nèi)。不分行業(yè)和上市公司發(fā)展前景進行人為限定發(fā)行市盈率的做法造成部分新股溢價現(xiàn)象嚴重,例如北京華聯(lián)2001年11月上市流通,首日收盤漲幅達118.99%,這勢必吸引更多資金介入一級市場。
(五)恢復(fù)市值配售階段。從累計投標詢價方式實施的效果看,雖然人為控制了發(fā)行新股的市盈率水平,有利于防止證券市場過度投機,但當前仍然云集一級市場的資金基本上不承擔市場風險,社會各界對于這一問題反響很大，在這種情況下，2002年初，市值配售的發(fā)行方式又再度推出。這項政策一出臺就為許多市場人士所看好，如認為它可以將一級市場的資金部分分流到二級市場，以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等等。
文/華夏證券劉迪
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