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訪上海金新金融工程研究院院長 王林
本報記者 尚志新 王延春
6月24日股市井噴后不久，大多數股票又處于回落狀態，追高的投資者普遍被套，股市仍沒有走出低迷之谷。研究資本市場的專家和市場人士擔心：非流通股的不斷滋生會為將來
的股市危機埋下“地雷”。那么，如何解決一方面停止現有存量國有股減持，另一方面新股在繼續按老辦法發行，又產生新的非流通國有股和發起人股的矛盾？近日，本報記者采訪了上海金新金融工程研究院院長王林。
記者：6月24日受停止利用證券市場減持國有股的政策利好影響，股市出現井噴行情，投資者普遍熱情高漲，成交也放出了近歷史天量，但是在接下來的三周里，除了個別板塊，個別股票表現活躍外，大多數股票處于沖高回落狀態，甚至有一些已經回補了前期的跳空缺口，導致多數追高的投資者普遍被套。既然懸在股民頭上的“達摩克利斯之劍”已經取掉，為什么股市仍走不出低迷之谷？
王林：其實懸在股民頭上的“達摩克利斯之劍”并未取掉，因為股市的病根并沒有根除。就像一個病人，經過觀察，制訂了一個手術方案，剛試了一小刀，病人馬上休克，血壓沒了，脈搏也沒了，手術趕緊中斷，但中斷了并不說明病好了。6月24日的井噴，出現了歷史上沒有的成交量，但隨后回落，市場的反映給我們帶來了一些深層次的思考。減持國有股停止，我并不認為股市警報解除，從此走上康莊大道，相反應保持理性與客觀，因為問題并未從根本解決。
記者：您認為股市的癥結究竟是什么？
王林：我們對中國股票市場十年發展進行了實證分析，結果表明，中國股票市場距離“募集資金、優化配置”的要求還有很大距離。目前出現了上市公司盈利能力不斷下滑，虧損面越來越大，直接融資比例較低等等問題。但一切一切的病根，就是我們的股價不能反映股票的內在價值，不能反映供求規律。你股票上市了，總股本是800個億，能夠流通的有多少？幾個億、十幾個億，流通股甚至占不到10%的比例。股價不能真實反映供求關系，你說這個股價有什么意義，所有的炒作也好，做假帳也好，圈錢也好，都是因為這個原因。
記者：去年下半年以來的股市下跌，許多人認為，國有股減持是導火索，現在非流通股的老問題被掛起來了。
王林：國有股減持是主要的導火索或主要原因，并不是唯一的或全部的原因。國有股減持雖表現為充實社保資金，但深層理由卻是改善法人治理，根治“一股獨大”，解決股權分裂矛盾，建立股票價格反映價值及供求關系的機制。
國有股減持停止，只是停止減持現有存量國有股，眼下，必須要解決好非流通國有股和發起人股增量的問題，不再增加非流通國有股存量。不然不僅邏輯上嚴重矛盾，實踐上必然為將來的股市危機埋下種子。
記者：目前，好像股市一切又回到了從前，國有股不流通，新股在繼續按老辦法發行，一切都沒有改變。新的非流通國有股和發起人股繼續在產生。
王林：在我們付出了8000億流通股市值損失的巨大代價后，國有股減持了大概120億。但自2001年6月14日至2002年6月24日，我們又新發行股票57只，總股本1004.8億股，其中公募流通股83.34億股，非流通股921.46億股。新增股票中，流通股比例僅為8.29%，非流通股比例高達91.71%。即使去除中石化，非流通股比例仍舊達到81.89%。可見我們一邊在解決“遺留問題”，一邊還在不停地制造新的“遺留問題”。股市結構矛盾不僅未見稍許好轉，反而更加惡化。
新股發行方式自股市設立以來，已發生許多變化，但都是流通股部分發行方式的技術變化(包括新股按市值配售)實質沒變，就是流通股與非流通股的結構一直沒變，發行前沒有對公募流通股份與發起人股份的流通作出確定安排，也就是說造成“遺留問題”的來源一直沒有變。
記者：您認為非流通股的增量問題不解決，隨著股市的發展會導致什么后果？
王林：小川主席說，到2010年世界股市的格局為美國：日本：中國為15：5：2。根據比較保守的測算，2010年美國股票市值為15.46萬億美元，日本5.41萬億美元，如果我們要達到15：5：2的話，中國股市市值為2.16萬億美元，折合人民市約18萬億。比現在(2001年12月31日市值為4.35萬億人民幣)增長4倍。
如果未來十年中國GDP年均增長7.5%能夠實現，那么市值/GDP約100%。假設那時股市結構沒有變化，那么，2010年，流通股約為7500億股，非流通約為14000億股，我們無法想像，原有的股市結構能夠支持這樣的成長。1993年，我們承受了79%的下跌，1995年我們承受了50%的下跌，但那時市值小，資本市場的地位低、影響面小，所以能承受。但去年指數40%的下跌幾乎引起了災難。反過來說，假定在原來模式下，我們達到了2010年市值18萬億的目標，由于股份流通割裂的股市，供求關系失真，股價彈性高，具有市場巨幅波動的制度性特征，如果2010年或這中間某一年股市下跌30%(這樣的跌幅在股市過去十一年中是常見的，即使沒有國有股流通或減持的因素亦無法避免)，損失就將達到5-6萬億人民幣，試想我們能承受得了嗎？那將是災難性的后果！
記者：既然“非流通股”的流通問題是股市的主要癥結，非流通股的問題越積越大會沖擊中國股市，那為什么決策層不著手解決呢？決策層有什么顧慮？
王林：由于人們對“全流通發行”的認識有一個過程，主要是擔心新老股票可能會有比價效應(其實是不存在的)，使決策層在現在這個市場較敏感的階段不愿冒險，難以決策。
記者：那么有沒有一種即可以解決“非流通股”的增量問題，又可以保持市場穩定的好辦法？
王林：“分期流通發行”方案是一種較穩妥的辦法。其實質就是新上市公司發行前對發起人暫不流通股份給予明確的分時間流通的預期。該方案有很大的靈活性和操作性，是一個保持穩定、階段性、過渡性的解決方案。由于發起人的暫不流通股要到5-15年后才上市流通，經過折現計算對當前股價影響很小，不會對當前新股發行價格產生太大的影響，可保持當前新股發行價相對穩定。
“全流通發行”的具體辦法是：
一、新股發行流通股比例為50%以上的(沒有法規規定，公募流通股不可以超過50%)，發起人股份上市流通時間以不少于10年為限確定。
二、新股發行流通股比例25%-50%的(不允許低于25%發行)，發起人股份中占總股本25%的部分，滿15年上市流通，其中占總股本25%-50%的部分，按滿5-10年的期限確定上市流通。
三、開放信托投資公司發起證券投資基金。信托投資公司經清理整頓，重新登記的約60家，依《信托法》、《信托投資公司管理辦法》可發起設立證券投資基金，將成為一支新的機構投資者生力軍。
四、開放保險資金直接進入新發行股票。因新發股票價格相對低些，因有中長期發起人股票流通預期而波動較小，投資價值增大，可滿足保險資金的投資需求。
五、建立股市穩定基金。
記者：您認為現在實施“新股分期流通發行”是解決國有股或發起人股增量的大好時機嗎？
王林：目前正是出臺“新股分期流通發行”的機會，一是在停止減持政策下市場已脫離底部，同時又未上漲太高；二是經過一年多的關于國有股減持及股市的熱烈討論，股民對股市體制缺陷的認識空間提高，投資者渴望理性投資，希望建立規范的市場規則的自覺性與主動性大大提高。
同時，“分期流通發行”不存在法律障礙，是發起人股東為保持公司治理穩定及調節市場供求關系在發行前做出的法定承諾，由招股說明書作為契約訂定，并由監管部門及交易所監督執行。
股票發行前對發起人股份以后的上市流通時間作出明確安排后，公眾投資者有了明確的預期，也有利于避免惡性炒作。
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