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劉家偉 力蓬
內容提要：國內券商由于傳統(tǒng)盈利模式已經面臨嚴峻挑戰(zhàn)，不得不進行系統(tǒng)而深入的變革，不僅券商自身的觀念要更新，而且要在更寬更廣的領域，實現(xiàn)政策環(huán)境由緊趨松、戰(zhàn)略設計與制度安排從無到有、業(yè)務體系以舊變新三大轉變或革新。
一、券商挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)為三個方面
應該說，無論規(guī)模大小和歷史長短，所有券商的盈利模式都大同小異。從2001年券商排名情況看，券商在2001年度的盈利模式有三大特點，具有普遍性：
一是從主營收入上看，經紀業(yè)務、主承銷業(yè)務和自營業(yè)務仍然是券商的主要盈利手段；
二是新組建和新改制的，在甩開歷史包袱后，步伐也明顯加快。它們由于各項業(yè)務剛剛或正在開展，或者有幸避免2001年下半年長達半年的低迷市道可能帶來的虧損等原因，其盈利能力在此次排名中顯得較強；
三是券商資產質量、風險管理和經營管理水平參差不齊，表現(xiàn)出不同的盈利水平。資料顯示，我國券商營業(yè)費用率高達52%甚至更高，接近或超過中國證監(jiān)會規(guī)定的營業(yè)費用警戒線60%；有的券商不良資產比例只有10%左右，而有的券商不良資產比例卻高達65%以上；有的券商凈資產或凈資本是負數(shù)，已經資不抵債。
2001年，參加統(tǒng)計的106家證券公司的利潤總額約為65億元，較前一年101家證券公司的利潤總額相比減少了70.86%，幾乎所有券商的利潤都有所下降。在市場低迷的情況下，三大傳統(tǒng)業(yè)務幾乎沒有什么想象空間，在市場轉好的情況下，會有所好轉，但不能從根本上改變券商“盈虧隨著二級市場轉”的狀況。券商的盈利模式所受到的嚴峻挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在三個方面：
1.傳統(tǒng)的盈利手段受“二級市場”影響大，在激烈的競爭中，原有的盈利能力下降。
首先，經紀業(yè)務是券商最主要的利潤來源，盈利形勢非常嚴峻。2001年下半年以來股市下跌，成交量極度萎縮，導致經紀業(yè)務盈利大幅下降，特別是今年傭金下調的政策實施以來，對經紀業(yè)務收入來講，更是雪上加霜。中國證監(jiān)會網站最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年5月份總成交金額為1876.13億元，比上月減少1130.55億元，減幅37.60%；比去年同月減少2576.03億元，減幅為57.86%。(印花稅為7050億元，比上月減少4.52億元，減幅為37.60%；與去年同月相比減少26.38億元，減幅為77.86%。)經紀業(yè)務的大幅滑坡，作為經紀業(yè)務載體的各證券營業(yè)部，生存受到前所未有的挑戰(zhàn)。截止到2002年6月24日，至少有數(shù)十家券商已經或正在考慮撤并營業(yè)部，不撤并的許多營業(yè)部要么大幅減薪裁員，要么出售，要么承包出去，或者處于半停業(yè)狀態(tài)。
其次，自營業(yè)務盈利能力明顯下降。隨著市場逐步向規(guī)范、成熟的方向發(fā)展，暴利時代已經結束，舊有的投資理念正在被拋棄，新的投資理念尚未形成；可投資品種的匱乏、流通市場規(guī)模發(fā)展相對不合理以及法律、制度上的限制，加上投資風險控制技術尚未系統(tǒng)運用，指望自營業(yè)務盈利能力的短時間提高是不現(xiàn)實的。隨著股票市場的下跌，自營業(yè)務的盈利必然下降。
第三，投行業(yè)務急劇萎縮。2000年，股票主承銷金額前20位的主承銷商的籌資總金額達1384.54億元，較1999年增長139%；2001年證券市場籌資額僅為1051億元，比2000年下降30%，新掛牌上市的企業(yè)由2000年的154家銳減為78家。2001年8月至9月間，由于二級市場低迷，沒有一家公司發(fā)行新股，對券商打擊很大。籌資總額的下降，直接影響投行業(yè)務的盈利。中國證監(jiān)會網站最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年5月份，上市公司籌資金額繼續(xù)減少，為50.67億元，比上月減少3.08億元，比去年同月減少17.62億元。在這種情形下，券商的投行業(yè)務無法正常開展。
2.人才的競爭日益激烈
人才的競爭最終會體現(xiàn)在公司文化、激勵機制、成本管理、服務質量和風險控制水平等方面。
對于以人為本的證券業(yè)來說，人員的過快流動是不利于企業(yè)發(fā)展的。而企業(yè)文化的確立與發(fā)展是提高企業(yè)凝聚力的重要因素之一；激勵機制的完善既可穩(wěn)定企業(yè)需要的人才又可讓人才具有較大的發(fā)展空間；證券業(yè)的成本管理中，人力成本是最重要的因素之一。當前券商在人力資源上的成本大約占總成本的三成左右。管理水平較高的券商，人員比較精簡，而且會把人力成本投在最具效益的員工身上。成本管理的優(yōu)劣，對券商的發(fā)展顯得越發(fā)重要。而提高服務質量和提高防范風險的能力，最后都要落實到人身上。從2001年下半年以來，股市的大幅下跌和交易傭金的下調，已經讓券商深深體會到，今后要提高服務質量，要在觀念上要從過去的等客上門，轉變到以客戶服務為中心的服務理念，利用高質量的服務找客上門；風險控制方面，不僅要在制度上更加完善，而且要改變舊有的投資理念，以及風險防范技術上要不斷創(chuàng)新和提高。
外資的介入，無疑將使人才的競爭更加激烈。
3.券商的重組，以及與外資的結合，無疑是對目前券商生存的重大挑戰(zhàn)從2001年券商排名情況分析，較大規(guī)模券商抗風險的能力明顯大于較小規(guī)模券商抗風險的能力，因此，券商規(guī)模的不斷擴張是顯而易見的。券商的擴張，不管是采取簡單的資本增加的形式，還是采取重組或與外資合資等形式，其本質最后都會使得證券公司的數(shù)量相對減少。
有人說，2002年是中國證券公司重組年，似乎只有兼并重組才可以使岌岌可危的小證券公司存活下來。而更為殘酷的預測是：“5年內我國將有80%證券公司‘退市’”，僅僅剩余20家左右。這種預測是否準確我們姑且不論，但是，其發(fā)出的券商命運難料的信號不得不予以高度重視。
二、三大外因影響明顯
作為證券市場必不可少的證券公司，其生存與發(fā)展面臨嚴峻考驗的主要原因，除了其自身觀念陳舊和經營不善等之外，以下三個外在因素影響非常重要：
1.政策空間很小
本來，在整個國家的經濟體制和決策體系處于轉軌階段的大背景下，指望身處市場經濟前沿的證券公司完全按照西方市場經濟規(guī)則辦事就已經極不現(xiàn)實，必然需要足夠到位的、以放松管制為主導取向的政策性支持才能贏得較好的發(fā)展空間，否則，券商很難有施展拳腳的法律和政策依據(jù)，動輒違軌違法。
然而，國內券商目前受到的政策性限制確實較多，業(yè)務范圍和金融創(chuàng)新能力受到極大局限，資金融通渠道十分不暢。機構和個人信用交易被嚴格禁止，券商上市遲遲不見動靜等。許多來自法律法規(guī)和政策等方面的、時有時無、時多時少、時隱時現(xiàn)的障礙，已經到了徹底清除的時候了，給山窮水盡的券商打開一片晴朗的政策天空已是刻不容緩。
2.發(fā)展環(huán)境惡化
券商與銀行同是金融行業(yè)，同為金融機構，但相互之間處于隔離狀態(tài)。相互之間資金的合法自由往來通道被堵死，在外資同行和國內同行的有序與無序競爭日益嚴峻的情況下，能夠促進券商發(fā)展的一些障礙遲遲不能消除，這是當前亟待解決的重大問題。
另外，一些有關券商的個別問題的簡單擴大化，造成人們對券商的誠信下降，也不利于券商的發(fā)展。
3.人才激勵受制產權約束
國內券商發(fā)展歷史不過10年，在創(chuàng)新、管理和業(yè)務能力等方面都較強的人才非常缺乏。人才的激勵機制也遲遲不能健全，像外資同行常見的股權/期權激勵機制都處于萌芽狀態(tài)。而導致這種人才激勵受困的最重要因素，就在于券商的產權制度改革不到位，這又與我國企業(yè)整體上的產權制度改革明顯滯后緊密相連。另外，一些老券商歷史包袱過重，導致其經營、改制和發(fā)展多方面受到約束。盡管也實施了增資擴股，但收效甚小。一家注冊資本為34.58億元的老券商，2001年所獲凈利潤僅為2978萬元，而且沒有通過中國證券業(yè)協(xié)會的年檢，在一定程度上說明了問題的嚴重性。
三、重要的是實現(xiàn)三大轉變
縱觀全球，2001年，美林、摩根斯坦利、高盛、萊曼兄弟等著名券商巨頭的收益水平雖然隨著全球證券業(yè)的大幅滑坡紛紛大幅下降，但他們在弱市中卻表現(xiàn)出了良好的調整能力和適應能力，其市場地位不降反升，他們依托于富有凝聚力的企業(yè)文化、多元化的業(yè)務結構、全球化的經營視角、不斷創(chuàng)新的金融服務和卓有成效的風險管理等體現(xiàn)券商核心競爭力的五個重要方面值得國內券商認真借鑒。但值得注意的是，國內國外券商業(yè)務范圍和內容上的區(qū)別。有些業(yè)務由于翻譯和對國外券商業(yè)務的不熟悉，以及國外市場環(huán)境中法律和制度不同等原因，同樣一個叫法而在業(yè)務范圍和內容上有很大區(qū)別。國外著名券商的業(yè)務主要由投資銀行業(yè)務(財務顧問、承銷等)、交易及主要投資(FICC、股票、商業(yè)銀行投資及業(yè)務等)、資產管理及證券服務(資產管理、證券服務和傭金)等構成。
總體考察，當前乃至今后一段時間，影響國內券商盈利能力的主要因素有四個方面：
一是國有股減持停止后，市道將轉好，使得券商面臨的市場環(huán)境將向好的方向發(fā)展；
二是中外合資券商和基金公司將進入批量發(fā)展時期，為券商業(yè)務拓展、規(guī)模擴張、國內外市場的整合、管理體制和管理水平以及經營效率等的改善與提高有相當大的促動；
三是券商自身在經營理念、投資決策、服務質量、風險控制、管理能力、資產整合、人才激勵等方面的自我調整和完善，將作為內因推動券商進入新一輪發(fā)展周期；
四是券商之間的競爭仍然處于有序與無序交織的狀態(tài)之中，誰的創(chuàng)新、研究和持續(xù)發(fā)展能力較強，誰就會贏得先機，搶占未來盈利制高點，傳統(tǒng)業(yè)務繼續(xù)產生重大影響，但這種影響不會持續(xù)太久，新業(yè)務的擴張規(guī)模和盈利水平將決定券商的品牌和整體定位。
因此，就我國券商總體發(fā)展狀況而論，實現(xiàn)以下三大轉變非常重要：
1.券商發(fā)展環(huán)境要從緊轉松
創(chuàng)造寬松的政策環(huán)境，為券商打開廣闊的發(fā)展空間，是我國券商實現(xiàn)跨越式大發(fā)展的基本前提。因為，我國體制轉軌不到位是客觀現(xiàn)實，不能等到整個國家的經濟體制轉軌之后，才給券商松綁。正確的選擇是：創(chuàng)造條件，先從政策上實現(xiàn)突破，贏得時間和主動權。
首先，要確立以鼓勵、支持券商發(fā)展為主導的政策導向。這樣，券商可以很好地把握政策基調，專心研究自己的發(fā)展戰(zhàn)略、策略和盈利模式；
其次，要及時清理并廢除一切束縛券商手腳的政策和規(guī)定，及時制訂新時期的券商發(fā)展政策和相關法律法規(guī)。與法律法規(guī)的修改和重新制定相比，政策和行政性規(guī)定的清理和廢除要便捷和有效得多，在及時清理并廢除過時的政策及有關規(guī)定的同時，確立新的政策和行政性規(guī)定很重要。否則，少數(shù)券商可能敢于突破一些政策限制，而大多數(shù)券商還是停滯不前，達不到鼓勵券商整體快速發(fā)展的目標。像券商融資渠道、業(yè)務創(chuàng)新、激勵約束機制等方面的多樣化、合規(guī)化都非常急迫和重要，應該有明確而寬松的政策和法律法規(guī)的支持和保護。
第三，要對中外合資券商、中資券商和外資券商實行國民待遇政策。在推動券商發(fā)展的時候，要避免改革開放初期實行的內外資企業(yè)不平等待遇政策，對所有券商在所有政策上都一視同仁，避免政策待遇上的兩極分化，中資券商被外資或合資券商快速吃掉的后果。
第四，在輿論環(huán)境方面，通過正確的輿論導向，樹立中國券商的整體品牌，不可以偏概全，抹殺內資券商在發(fā)展中國證券市場方面的重要地位和作用。
2.一整套戰(zhàn)略設計和制度安排要從無到有
與我國證券市場乃至整個資本市場缺乏系統(tǒng)的戰(zhàn)略設計和制度安排相適應，券商的發(fā)展在很大程度上也缺乏相應的戰(zhàn)略設計和制度安排。券商不能坐等政策空間完全打開之后才考慮業(yè)務發(fā)展和盈利模式問題，應該主動改革，自我完善。具體說來，有以下幾點值得關注：
第一，要積極轉變觀念，健全企業(yè)制度，爭取早日上市。很多券商的大股東是國有單位，行政化管理機制很大程度上制約了券商的整體創(chuàng)新能力，許多人才的積極性和創(chuàng)造性難以有效發(fā)揮。而且很可悲的是，許多券商自我感覺良好，根本不覺得自己的管理機制和手段非常傳統(tǒng)和落伍，這是很危險的。因此，轉變觀念對于券商發(fā)展也至關重要。
券商自身的一整套制度機制設計最為重要，在很大程度上直接決定券商的生死存亡。短期眼光、短期行為比較流行，立足于長遠發(fā)展戰(zhàn)略的考慮和相應的制度機制安排比較缺乏。一個很重要的方面是，絕大部分券商在幫助企業(yè)進行改制輔導和股票承銷上市的同時，自身還沒有完成股份制改造，談不上通過證券市場直接融資和推動制度建設。因此，券商改制上市的相關工作應該盡早提上議事日程。券商上市是大勢所趨，誰主動，誰就占盡先機。
第二，要積極引進外資，借鑒先進經驗。外資同行不是絕對的殺手，國內券商要主動與外資同行合作，學習他們的先進管理模式。有些做法未必能夠直接照抄照搬，但最根本的一點是，大家都是為證券市場服務的金融機構，相互融合的地方實在很多。而且，對手的今天，就是我們的明天。今天不努力，明天就淘汰。
第三，要積極發(fā)展主業(yè)，選準主攻方向。許多券商并沒有自己獨特的業(yè)務定位和品牌形象，證券市場需要扎實而突出的業(yè)務發(fā)展與創(chuàng)新能力。一旦券商在某一個或幾個業(yè)務領域遙遙領先，就會在該領域獨享機遇。因此，每一家券商都有待突出獨特主業(yè)定位和品牌形象，占領較高的市場份額。
第四，要健全內部制度，做到人盡其才。人才是券商生存與發(fā)展之根本，證券業(yè)人才流失和流動頻繁，對券商的負面影響不言而喻。借鑒國外同行先進的人才激勵約束機制和管理制度，真正立足于做大做強，讓所有有志于投身于券商行業(yè)的各類人才充分發(fā)揮積極性、主動性和創(chuàng)造性，是每家券商都務必要做的事情，決不是可有可無的。
3.各種業(yè)務要從舊轉新
研究表明，2001年美林、摩根斯坦利、高盛、萊曼兄弟這全球4大證券公司的收入主要來源于五個方面：
一是投資銀行業(yè)務——傳統(tǒng)的承銷業(yè)務以及收購兼并等財務顧問業(yè)務；
二是自營業(yè)務及客戶指定交易業(yè)務；
三是經紀業(yè)務收入；
四是凈利息和股息收入；
五是資產管理和其他服務收費。
在這五大業(yè)務中，收購兼并等業(yè)務獲得的收入所占比重逐年上升。不僅如此，四大券商巨頭還充分利用各自的獨特優(yōu)勢重點發(fā)展某項業(yè)務，在特定領域樹立各自的品牌。這四大巨頭還積極參與全球業(yè)務，尤其是大量參與全球跨境并購業(yè)務活動，并成為投資銀行最主要的利潤來源。
國外券商的這種盈利模式，對于國內券商來說，真正的意義在于：所有券商都應該全盤思考自己在證券市場或資本市場乃至整個金融市場中的定位和主攻方向，迅速確立適合自身情況的主營業(yè)務和盈利模式。
其一，放手做大傳統(tǒng)業(yè)務。傳統(tǒng)業(yè)務為所有券商熟悉，大規(guī)模開展傳統(tǒng)業(yè)務時機已經成熟。2002年6月24日，國務院關于停止在國內證券市場減持國有股的政策出臺，使證券市場一年多來的“最大政策不確定因素”轉為“最大政策確定因素”，徹底改變了市場低迷的運行格局，市場活躍并繁榮的新局面將重新開始。在這種判斷前提下，券商的自營、經紀、代客理財?shù)壬婕岸壥袌龅挠詷I(yè)務不再受困于政策變數(shù)。與此同時，新股的發(fā)行和承銷也將有所擴大，券商的承銷業(yè)務有望再上新臺階。所以，有理由認為，券商新一輪大步發(fā)展的機遇已經來臨，不可再縮手縮腳，停滯不前。
其二，積極參與國有股轉讓市場，以此為主大力發(fā)展投行業(yè)務。國有股存量有3000多億股，增量還會擴大，即使在海外市場減持，也會留給國內市場較大的份額。更為主要的是，國有股將在國內開辟企業(yè)(法人)間轉讓市場，這為券商介入其間提供了廣闊空間。券商可以直接接手國有股，也可以大量地參與中介服務，如擔當財務顧問、并購策劃、項目融資支持等等。這是即將出現(xiàn)的重大新機遇，券商不可忽視。
同時，對于巨大的法人股市場，券商也要積極參與，提供類似于國有股轉讓市場的服務。上市公司之間的股權轉讓服務也做類似設計。
其三，積極尋求外資合作，大力創(chuàng)新金融品種和服務手段。在這方面，國內券商要借助外腦，提煉和培育出適合自身情況的管理體制和創(chuàng)新機制，在金融品種、服務理念、服務手段等方面，迎頭趕上世界同行發(fā)展潮流。
其四，積極開展非股票類證券業(yè)務。券商要跳出現(xiàn)有的主打股票一二級市場的思維模式，在企業(yè)債市場、基金市場、期貨市場等方面拓展業(yè)務。
其五，積極拓展創(chuàng)投業(yè)務，為非上市企業(yè)提供股權式融資服務。
總之，國內券商要創(chuàng)新和完善盈利模式，實現(xiàn)新一輪擴張，需要做大做強傳統(tǒng)業(yè)務并不斷創(chuàng)新，實現(xiàn)多元化，需要科學設計管理體制與機制，需要實現(xiàn)金融證券業(yè)內外資源的總體整合，走出一條獨具特色的中國券商發(fā)展之路。
注一：2001年，全球證券業(yè)都遭受很大打擊：一是股市大幅下降，標準普爾股價指數(shù)下跌13%，納斯達克綜合指數(shù)下降21%，美國證券交易量減少25%，高科技和電信類股價更是下跌50%以上；二是全球并購(M&A)業(yè)務量下降51%，首次公開發(fā)行額(IPO)下降57%，同時全球證券承銷額下降49%。
注二：國際著名券商的品牌業(yè)務有：摩根斯坦利和高盛長于包銷證券；美林長于組織項目融資、產權交易以及為個人投資者提供經紀服務；萊曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易與研究等。
注三：主要參考資料：
1.中國證券業(yè)協(xié)會：2001年證券公司業(yè)績排名等相關資料
2.陳先勇：《國際券商四巨頭弱市顯本色》，《投資與合作》雜志，2002年第6期
(作者為大通證券研發(fā)中心副總經理、總經理)
券商盈利模式變革三步曲(二)
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