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-易憲容
十年來，中國證券市場取得了超常規的發展，但是從資金的流向看，中國證券市場又處于低效或無效配置的狀態，并且股市中不斷有黑幕被揭露。
由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監管都有可能失敗。
中國證券市場的監管法律超過了外國的法律，證監會的權力也超過外國監管者的權力，但市場中的問題仍層出不窮。
中國證券市場面臨的現實與問題
十年來，中國股市得到了超常規的發展，這是不爭之事實。到2001年10月止，我國證券市場的總市值達到4萬多億元。成績為更顯著的是股市融資量10年來增長了15倍，由1992年的90多億元增加到2000年的1536億元，而本來一個股市的融資功能增強是該股市發展成功的重要標志。但是，國內證券市場成功的背后卻隱藏著股市運作的低效率或無效率。
因為，以國有企業為主體的中國股市，雖然融集資金越來越多，但上市公司經營業績滑坡越來越嚴重、上市公司改變募資投向越來越頻繁、公司控股股東占用上市公司的資金也越來越多、上市公司融集資金后公司虧損越來越迅速且多、上市公司用于委托理財及證券投資的資金越來越多等等。例如，截至2002年4月30日止，滬深共有1173家公司公布了2001年度報告，這些公司平均每股收益率為0.136元，凈資產收益率為5.53%，與2000年的0.2025元及7.14%分別下降了32.84%和22.5%。可見，國內上市公司的業績每況愈下；2000年以來，已有220多家的上市公司變更資金投向，占當年融集資金的上市公司50%以上；截止到2001年6月30日，約有95家上市公司存在著資金被大股東及其關聯企業占用，這種占用少則幾千萬，多則20多億；還有，在滬市，2001年中報涉及委托理財事項的公司占滬市上市公司總數的15%以上。這些上市公司委托理財的金額動則上億元，更有甚者，有些上市公司用于委托理財的資金居然占其最近一次募集資金量的50%以上。可見，中國股市表面上的成功，實際上并非是讓社會稀缺的資源流向有效率的地方，實現金融資源的有效配置，反之，中國證券市場的金融資源處于低效或無效配置的狀態。
更為甚者，從2000年下半年以來，中國股市的黑幕一樁樁被披露出來，上市公司造假欺詐、股市幕后操縱、莊家惡性炒作、大股東操縱、內部人控制等等違法亂紀現象泛濫。由此證券監管的問題引起管理層的高度重視，特別是管理層把證券監管作為2001年工作的重心，更是把證券監管的問題推向了人們所關注的焦點。對于中國證券監管的問題，人們見仁見智，眾說紛紜。如中國證券監管的亂象在于“國有股市”，在于政府干預過多；在于中國股市問題重重在于整個市場的誠信不足，在于信譽機制沒有建立起來；在于中國股市的股權結構不合理，在于國有股和法人股不流通；在于“一股獨大”、上市公司治理結構不合理；法律不健全、違法懲罰機制不合理等等。其實，這些問題對證券監管的影響并非不重要，也并非不是中國股市目前所要解決問題的重點與難點，但是這從根本上把握到了中國證券監管困難的問題所在嗎？
政府強調對證券市場監管并非僅目前出現一系列重大的違法亂紀事件后的沖動，也不是一時一刻對此問題的警覺，而是政府一向所注意的重點。但中國證券市場的監管問題為什么會如此之嚴重？政府對證券市場的監管有時為什么會形同虛設？這可能與人們對證券監管的重大理論問題一直模糊不清有關，與對此問題理論上的誤導有關。現在我們要問的是，市場的基本意蘊是什么？在股市為什么需要監管者？市場可能失靈，監管就不可能失敗嗎？既然證券監管可能失敗，那證券監管何以可能？一個多層次的證券監管體制何以能夠確立？對這些問題的不同回答，實施證券監管的道路是肯定殊異的。
市場失靈抑或監管失敗
那么，股市的監管何以可能？我們得從市場體制的優勢談起。在海耶克看來，一個有效的決策必須有與決策權相匹配知識結構，而知識結構包括科學知識和有關特定時間與地點的知識。對于后一種知識，有人稱之為“有場景知識”，博蘭尼則稱之為“默示知識”。由于這種知識處于親臨其境或“此在”之中，因此，它完全分散于每一個單個的個體之中，也就是說，對于單個的個體而言，他總是會或多或少地擁有一些他人所不知道的知識。而且它總是處于親臨其境之中，這也就決定“有場景知識”是不可傳教給他人的。如一個成功商人的一些經驗，是無法傳教他人，即使自己的兒子也如此。因為，即使這些知識能夠說出來，但也由于所面臨的約束條件完全不同，而無法適用之。這也就表明，只有所有的個人享有自由的選擇權時，個人“此在知識”才得以利用，有效的決策才得以產生。那種集權強制的決策由于不能擁有這類“此在知識”，其決策的無效率或低效率是可想而知的。而且任何集合名詞都僅是一個擬人化的概念，而不是一個具體的人。正是這意義上說，分散化決策的市場體制無論是從理論上還是從實踐上都具有完全的優勢性。
為了保障人類放棄自然權利之合約的有效性，以便達到和平之境，社會需要一個共同的權力，這個權力就是現在所稱的政府。但是政府的權力應該是十分有限的。這就是奧爾森所稱的市場擴展性政府，即保護與界定個人權利、使合約公正有效地執行、防止對私人權利的掠奪。
在市場擴展性政府的前提下，更重要的是海耶克所稱的“一般性規則”以及以“一般性規則”為基礎的合約。這種“一般性規則”并非人為刻意創建的，而是在人們交易的過程中自然形成，并具有非人格性和非歧視性的特征。因此，它又是一種自然擴展之秩序。這種一般性規則不僅界定了個人行為的空間與范圍，使得人們清楚地知道如果超越這種行為規則的界限，或為規則所禁止的他人行為的領域，那必然要付出沉重的代價，從而也就保護了所有人有限的個人自由。還有，一般性規則不僅減少了人們之間的沖突，同時也使人們的決策過程簡化，從而節約了人們在交易過程中的費用，為人們互惠合作創造了條件。博蘭尼就說，有且只有一般性規則，每一個個人的努力便可以自發協調。而合約精神則是一般性規則基本核心。
因為，在市場運作中，任何交易都是存在成本的。如果沒有交易成本，只要有法庭來幫助執行合約就行，根本不需要設立另外的機構，如政府或監管者，來干預人們之間的交易。諾貝爾經濟學獎得主貝克爾在此基礎上認為，當法律設計到最優時，由法庭來執法是最優的制度，而根本不需要任何其他機構(如監管機構)來行使這種職能。美國的大法官波斯納對此走得更遠，為什么現實中會有監管者呢？這實際上都是利益集團造成的。因為利益集團要到立法者那里去游說，從而建立起了監管者。正是這意義上說，由于監管者代表了既得利益集團，有監管者對整個社會比沒有監管者效益更差。其實，無論是沒有交易成本的世界，還是最優的法律設計都是不可能的，這只能是理論上的一種玄思。
由于交易成本的存在及市場的不完全性，市場失靈也就不可避免了。為了減少市場失靈的負面影響，有人就引入了政府對市場干預。因為，在市場失靈時，如果把交易中的不公平性等問題交給法院來裁決，會由于私人的上訴成本很高而變得十分困難。因此，引入監管者成了解決上述交易障礙的關鍵。實際上，這種理論上的推論并非能夠成立，因為他們所強調的只不過是在市場失靈時從市場外尋找一個力量來幫助找到均衡點，但這種職能完全不需要設置一個監管者而可通過立法的方式來完成。如有人以保險業的市場失靈問題為例，認為理論上的市場失靈無非是說需要市場以外的力量來強制人們買保險，那就把問題解決了。但這樣做不一定需要一個監管者。因為完全可以通過立法強迫每個人買保險，然后由法庭執法就是了。而法庭的執法并非是監管。
最近，美國經濟學家施萊弗等對此作出了新理論解釋。他們認為，由于執法在搜尋證據時是要花成本的，當需要執法者付出相當代價時，就要為之提供激勵。但由于法庭的中立性，又不能對法庭提供激勵，這就使得法庭無法花高的代價來執法。為了保證執法的公正性以及又可以提供激勵，這就需要一個監管者。因為監管者不需要中立，它的行為不足與過之的結果都可以最后由法庭來裁決。這樣，一方面應保證有人有很強的動機對證券市場內不法的行為進行嚴厲的監管，另一方面也要有一個機構來保證市場行為的公正性，所以在這種情況下，需要一個監管者。施萊弗認為，捷克和波蘭的證券市場為什么轉軌以來有重大的差異，即波蘭證券市場向好的方向發展，捷克則反之，就在于波蘭的證券市場上有監管者在執法，而捷克則是僅依賴法庭執法，其結果是法庭不能很好執法，證券市場就得不到發展。
另外，倫敦經濟學院許成鋼從哈佛大學哈特的不完備合約引申出了“法律的不完備性”理論。他認為，由于法律的不完備性，這就使得要想使法律設計到最優是不可能的。在法律不完備的情況下，如果僅依賴法庭被動執法，肯定會導致對違法行為或是阻嚇不足，或是阻嚇過度。在這種情況下，人們或是利用法律的不完備性，鉆法律的空子，從而弱化法律的阻嚇作用；或是一旦出現違法行為，就采取非常嚴厲的立法措施，嚴重地扼殺證券市場的發展。因此，引入監管機構以主動方式執法可以改進法律效果，彌補法律不完備性之不足。
但這僅是傳統智慧看法，僅是假定有效的證券監管可以防止證券欺詐及保護投資者的利益，特別是新興市場更是如此。不過，實際上，新興市場的證券監管監管不但成本高昂，成效不彰，甚至產生反效果，而且還嚴重阻礙了市場本身的自發演進，導致了證券欺詐行為屢禁不止的惡果。也就是說，證券監管也會失敗。
因為，不僅市場運作存在交易費用，而且組織監管的成本也決不可低估。監管機構的設立、人員經費、制定監管規則、監管信息的收集及實施監管等都是要花成本的，而且還有監管對象為遵守有關監管規定所要承擔的成本、監管所導致的尋租與設租成本及反腐敗的成本、過度監管所導致的效率損失等。正因為監管成本的存在，監管者的監管行為并非能夠找到一個合適的均衡點，證券監管失靈同樣存在。如監管經常會出現意想不到的結果，甚至于走到制度安排的反面。加上監管效應的滯后，當一項監管措施被證明錯誤時，監管者已來不及糾正了。
證券監管失靈的原因還有，監管者并非理想的圣人，他們同樣是凡夫俗子。他們也與監管對象一樣，行為都以自我利益最大化為依歸的。他們同樣受到薪金、工作條件、聲譽、權力、以及行政工作之便利的影響。不管是制定管制條例還是執行規定，他們都有以公謀私的可能。那種“政府權力單位化、單位權力個人化、個人權力商品化”，及監管者與監管對象的合謀都是這種以公謀私的表現。
即使假定監管者是大公無私的，但監管者對監管對象的信息永遠處在不完全、不對稱狀態。這不僅在監管者的財力、人力和時間有限，而且在于監管對象對自己一直擁有信息優勢。這就使得監管者既不可能制定出精致有效的監管規則，也不可能有效地執行現有規則。因為，有效的監管并不一定使監管者受益，有時恰恰相反。這就是為什么最近對股市影響極大的“鄭百文事件”、“基金黑幕”、“銀廣夏造假”等違法事件者是媒體小記者披露出來的緣由。由于監管失敗的存在，我們對證券監管就不應該抱有過分的自信。市場一有問題就強調嚴厲監管，就指責監管者，但人們是否考慮過監管行為本身就出了問題呢？證券監管也會失失靈呢？
總之，由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監管都有可能失敗，但是我們決不可能陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監管來替代，監管失敗就由市場運作來替代，而是應以市場法則為依歸，如何用政府監管來補充市場的不足。(作者單位：中國社會科學院金融研究中心，東方博智供稿)
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