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深圳證券交易所綜合研究所研究報告——“中國證券市場實證分析”之十
□吳林祥
筆者之前進行的一項實證研究表明，除了深市暫停新股上市的政策因素外，上市公司重組力度弱，特別是深圳本地上市公司重組力度弱，是導(dǎo)致深滬兩市2001年度上市公司總體
業(yè)績“滬強深弱”的原因。因此，本文通過比較深滬兩地本地股近年來的重組情況，來剖析深市上市公司重組較差的原因，并提出若干改進建議。
一、深滬本地股重組情況對比分析
1.深滬兩地本地股總體情況
本文所指的本地股是指注冊地在深滬的上市公司，而不包括由深滬本地機構(gòu)通過收購、作為主發(fā)起人等方式取得了絕對控股權(quán)或相對控股權(quán)的外地上市公司。根據(jù)深圳證券信息公司提供的有關(guān)深滬兩市上市公司重組的資料，相應(yīng)的各年度的本地股數(shù)量如表1所示：
表1深滬本地股數(shù)量(1997-2001年)
由深滬兩地本地股的上市時間可以看出，本地股的上市時間比較早，主要集中在97年之前。而在94年之前上市的公司基本是采取“整體上市”的形式直接上市的，它們的非贏利性資產(chǎn)比重比較大，同時由于上市時間比較早，因此所屬的行業(yè)主要是傳統(tǒng)行業(yè)。這是導(dǎo)致兩市本地股業(yè)績近年來下滑的根本原因。
由深滬兩地本地股的行業(yè)分布情況可以看出，兩地本地股具有的共同特點是：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)普遍不盡合理，表現(xiàn)為本地上市公司大多集中分布于制造業(yè)，特別是上海本地股中機械、設(shè)備、儀表等行業(yè)的上市公司數(shù)量達19家之多，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)也有15家上市公司。總體上看，兩市的本地上市公司有相當(dāng)部分不屬于該市的支柱行業(yè)或鼓勵發(fā)展的行業(yè)，有些甚至是限制發(fā)展的行業(yè)。從兩市本地股的行業(yè)分布情況看，深市的批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)上市公司明顯少于滬市，而電子業(yè)上市公司的絕對數(shù)和比重都大于滬市。因此，兩市本地上市公司都面臨著產(chǎn)業(yè)升級的壓力。
2.深滬本地股重組分類分析
上市公司重組是指對上市公司的股權(quán)和上市公司所擁有的資產(chǎn)以及所承擔(dān)的債務(wù)進行的重組。這里要和上市公司資產(chǎn)重組區(qū)別開來。資產(chǎn)重組僅僅是對公司資產(chǎn)進行重組，而不涉及公司的股權(quán)和債務(wù)。雖然資產(chǎn)重組是公司重組的重要內(nèi)容之一，但是公司重組決不僅限于公司資產(chǎn)重組。
根據(jù)我國上市公司重組實踐，本文把深滬本地上市公司重組分為控股權(quán)轉(zhuǎn)移、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股權(quán)投資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等五種方式。當(dāng)然，很多上市公司在可以發(fā)生上述兩類、三類甚至四類的重組行為。
控股權(quán)轉(zhuǎn)移是指通過有償轉(zhuǎn)讓或者無償劃轉(zhuǎn)的方式改變上市公司控股股東，它的特點是不改變上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況。控股權(quán)轉(zhuǎn)移具體包括兩種方式，即有償轉(zhuǎn)讓控股權(quán)和無償劃轉(zhuǎn)控股權(quán)。有償轉(zhuǎn)讓控股權(quán)是將業(yè)績較差的上市公司以有償轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的方式轉(zhuǎn)讓給資金實力強大或者經(jīng)營能力較強的公司，具體包括國有股轉(zhuǎn)讓和法人股轉(zhuǎn)讓兩種情況。無償劃轉(zhuǎn)控股權(quán)是指是指政府(國有資產(chǎn)管理部門)通過行政手段將上市公司的國有股無償劃轉(zhuǎn)給其他公司的行為。國有股的無償劃轉(zhuǎn)一般由地方政府和行業(yè)主管部門牽頭實施，具體包括國家股劃轉(zhuǎn)和國有法人股劃轉(zhuǎn)兩類。無償劃轉(zhuǎn)的股權(quán)性質(zhì)是國有股。國有股劃轉(zhuǎn)一般發(fā)生在本地國有資產(chǎn)管理權(quán)限內(nèi)的上市公司之間，它最能夠體現(xiàn)地方政府在上市公司重組方面的作用。控股權(quán)轉(zhuǎn)移雖然不涉及上市公司資產(chǎn)和負(fù)債的變更，但它往往是上市公司重組的第一步而且是關(guān)鍵的一步。在控股權(quán)轉(zhuǎn)移之后，資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等重組行為一般也會隨之發(fā)生。只有這些涉及公司資產(chǎn)和負(fù)債的具體重組行為才會改變上市公司的盈利能力。
資產(chǎn)置換是指對上市公司進行的全部或部分資產(chǎn)的交換、出售與剝離，目的是在改變上市公司資產(chǎn)負(fù)債情況的同時，增加公司的盈利能力。資產(chǎn)置換一般表現(xiàn)為上市公司劣質(zhì)資產(chǎn)與其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尤其是控股公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，包括整體資產(chǎn)置換、部分資產(chǎn)置換。另外，間接置換，即上市公司以出售舊資產(chǎn)所得資金購買新資產(chǎn)的方式，也是資產(chǎn)置換的重要形式。資產(chǎn)剝離(股權(quán)出售)指上市公司將自己的資產(chǎn)和持有的其他公司的股權(quán)出售變現(xiàn)的行為，是部分資產(chǎn)置換的特殊表現(xiàn)形式，可以理解為置換出不良資產(chǎn)后沒有置換入任何資產(chǎn)。無論是資產(chǎn)置換、間接置換還是資產(chǎn)剝離，都涉及公司資產(chǎn)的變更。
債務(wù)重組是對上市公司進行重組以減輕上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要方式。債務(wù)重組的重要方式有債務(wù)豁免(包括債務(wù)轉(zhuǎn)移)和以資抵債等兩種方式。債務(wù)重組是一種特殊的重組方式，它可以大幅度降低公司的負(fù)債比率，大幅提高公司的股東權(quán)益比率，改善公司的資產(chǎn)狀況，因此也是公司重組的重要形式之一。
股權(quán)投資主要指上市公司對外收購、兼并其他企業(yè)(包括采取定向擴股合并其他企業(yè))，或?qū)ν夤蓹?quán)投資的重組行為，其目的是提高公司的盈利能力。它和資產(chǎn)置換的差別在于，股權(quán)投資不涉及上市公司原有資產(chǎn)的處置，而是涉及增量資產(chǎn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)投資相反，是上市公司通過減少所有持有其他公司股權(quán)的形式進行的公司收縮形式。
我們統(tǒng)計了1997年至2002年深滬本地股進行重組的情況，對它們進行了分類。如果一個公司的重組涉及不同類型，則視為進行了多次重組。表2列示了1997年至2002年深滬兩市各重組類型的次數(shù)，表3列示了各重組類型所占的比例。
表2深滬本地股不同重組類型的次數(shù)(1997～2002年，單位：次數(shù))
說明：1.所有數(shù)據(jù)從1997年1月1日開始，截止到2002年5月31日。
2.國有股包括國家股和國有法人股。
表3各重組類型所占的比例
從表2和表3可以看出，深滬兩市本地股重組的主要類型是有很大差異的。對深市本地上市公司而言，法人股轉(zhuǎn)讓是最重要的股權(quán)轉(zhuǎn)移形式，而對滬市本地上市公司而言，國有股轉(zhuǎn)讓占有相當(dāng)大的比重。這可以凸現(xiàn)出兩市重組方面的重要差別：法人股轉(zhuǎn)讓多數(shù)是市場行為，價格很大程度上由市場決定；而國有股轉(zhuǎn)讓多數(shù)是由政府推動的，定價方面相對比較靈活。滬市進行的國有股劃轉(zhuǎn)也要明顯多于深市。另外，深滬兩地進行的資產(chǎn)置換的重組也有比較大的差別，滬市明顯多于深市。
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，社會公眾股的轉(zhuǎn)讓發(fā)生的很少。從上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度看，社會公眾股的轉(zhuǎn)讓并不具有很大現(xiàn)實意義。這是因為，我國上市公司股權(quán)分為公眾流通股和國有股、法人股等非流通股，國家股或國有法人股在絕大多數(shù)上市公司中都處于絕對或相對控股地位。因此，公司股權(quán)轉(zhuǎn)移大多以非流通國有股與法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行，而不是表現(xiàn)為二級市場收購流通股，加上國有股與法人股等非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格普遍采用凈資產(chǎn)溢價方式，轉(zhuǎn)讓價格遠遠低于被轉(zhuǎn)讓公司股票的市場價格，因此國有股與法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中占主要地位。本文只統(tǒng)計國有股無償劃轉(zhuǎn)、有償轉(zhuǎn)讓和法人股轉(zhuǎn)讓這三種情況。
3.深滬本地股重組強度分析
這里所指的上市公司重組強度，是指在一個年度內(nèi)重組進行的力度，它可以有多個方面的衡量指標(biāo)。
首先，我們可以用上市公司在一個年度內(nèi)進行不同類型重組的平均次數(shù)來表示重組強度。我們計算了各年度進行的不同類型的重組次數(shù)、進行重組的公司數(shù)量以及本地公司的總數(shù)量，并計算了各自的重組比率，結(jié)果如表4所示。
表4上市公司年度平均重組次數(shù)
說明：公司是指當(dāng)年發(fā)生重組的公司，相應(yīng)的比率I是指重組次數(shù)與發(fā)生重組公司數(shù)的比值；總數(shù)是指當(dāng)年上市的本地公司總數(shù)，相應(yīng)的比率II是指重組次數(shù)與本地公司總數(shù)的比值。
由表4可以看出，1997年至2001年間，深滬本地股重組呈逐年增加態(tài)勢，兩地的重組次數(shù)有十分明顯的上升趨勢，深市重組次數(shù)從24次增加到116次，滬市從62次增加到279次。其次，就發(fā)生重組的上市公司看，平均每個公司進行的重組次數(shù)也呈增加趨勢，兩市分別從1.2次增加到2.37次，1.38次增加到2.74次，增長十分顯著。比率II也呈相同趨勢。但是，比較代表兩市發(fā)生重組強度的比率I和比率II，我們不難發(fā)現(xiàn)，深市的重組比率要低于滬市。
其次我們用發(fā)生重組的上市公司占所有本地上市公司的比例來衡量不同年度兩地本地股的重組強度。表5列示了不同年度發(fā)生重組公司的比例。
表5深滬本地股重組強度(1997-2002年)
說明：1.2002年數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止到5月30日。 2.只要公司發(fā)生一次上面定義的重組類型，本文就判定該公司在當(dāng)年進行了重組。
從當(dāng)年發(fā)生重組的上市公司占全部本地上市公司的比例來看，兩地本地股的重組強度都是很大的，平均比例分別達到60.14%和50.60%。就各年度的趨勢而言，1997年至2002年發(fā)生重組本地股的比例在逐年增大，也顯示出重組強度在加大。就相對的比例而言，滬市重組公司的比例要高于深市，幅度在10-15個百分點之間，顯示出滬市本地股重組的力度要強于深市。但是，2002年上半年的數(shù)據(jù)顯示，兩地本地股的重組比例卻相差無幾，顯示出深市自2002年開始加大本地股的重組力度。
第三，我們用本地上市公司在1997年至2002年內(nèi)多次進行重組的情況來說明重組的強度。顯然，上市公司在六年內(nèi)進行的重組次數(shù)越多，說明重組的強度越大。多次重組的數(shù)據(jù)如表6所示。在表6中，只要公司發(fā)生一次任何類型的重組，就判定該公司在當(dāng)年進行了重組。由表6可以看出，兩地上市公司在6年內(nèi)進行3次和4次重組的比例大致相當(dāng)，但是滬市上市公司中，進行5次和6次進行重組的公司比例要遠遠高于深市的對應(yīng)公司比例，而深市只進行1次和2次重組公司的比例要高于滬市比率，表明滬市本地公司進行多次重組的情況要遠遠多于深市，這也顯示出滬市本地股重組力度之大。表6深滬本地股多次重組情況(1997-2002年)
說明：2002年數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止到5月30日。
為了分析進一步上市公司重組的強度，我們分析發(fā)生重組的公司在隨后年度中連續(xù)進行再次重組(但不一定是相同類型的重組)的情況。表7列示了各年度重組公司在隨后幾個年度中的連續(xù)重組情況。由表7可以看出，在進行重組后，隨后年度再次進行重組的比例是非常高的。就滬市本地上市公司而言，在進行重組后，次年及第三年再次重組的比例達到70%以上，相對而言，深市的對應(yīng)比例就要低一些。但是在1999年以后，連續(xù)重組的比例也有了很大的上升。深滬本地上市公司連續(xù)進行重組說明，很難通過業(yè)績的變化來判斷某一次重組的效果，因為該次重組對業(yè)績的影響會受到以后重組對業(yè)績影響的干擾，從而難以分離出該次重組的單獨影響。
表7深滬市上市公司連續(xù)重組情況(1997年至2002年)
說明：2002年數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止到5月30日。
4.滬深本地股重組的績效分析
上市公司重組是否對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極的作用將是評價兩地本地股重組情況的一個重要方面。這里的關(guān)鍵問題是選擇能夠衡量上市公司業(yè)績的重要財務(wù)指標(biāo)。原紅旗和吳星宇(1998)以每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、投資收益占總利潤的比重和資產(chǎn)負(fù)債率為研究指標(biāo)；郭來生等(1999)以主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率，每股收益及其增長率、凈資產(chǎn)收益率及其增長率等為研究指標(biāo)；檀向球(1999)則選用了一套比較復(fù)雜的指標(biāo)體系；上交所(2001)的一項研究運用規(guī)模指標(biāo)(主營業(yè)務(wù)收入增長率)和盈利能力指標(biāo)(總利潤增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率及其變化率)檢驗重組公司的業(yè)績變化。
由前面深滬市上市公司連續(xù)重組情況的分析可以看出，有相當(dāng)部分的公司在重組后的第一年及以后再次發(fā)生重組，因此，從考察重組前后業(yè)績變化角度看，我們不能進行多個年度的連續(xù)考察，這是因為隨后年度的業(yè)績會受到以后年度重組的影響，而不僅僅是本年度重組的影響。因此，我們進行重組前后一個年度的業(yè)績比較。根據(jù)前面的分析結(jié)果，我們選擇主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤兩個規(guī)模指標(biāo)以及每股收益、凈資產(chǎn)收益率兩個比率指標(biāo)，作為分析上市公司重組對業(yè)績作用的衡量指標(biāo)。表8列示了1998年重組公司的業(yè)績變化情況。1999年、2000年何2001年重組公司的情況基本類似，這里就不再列示。
表8 1998年重組公司業(yè)績變化情況
說明：1.平均主營業(yè)務(wù)收入增長率反映公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模變化情況，是樣本上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)是原主營業(yè)務(wù)收入。
2.平均凈利潤增長率反映公司凈利潤變化情況，是樣本上市公司凈利潤增長率的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)是原凈利潤。
3.平均每股收益反映公司每股收益的變化，分別是兩個年度的加權(quán)平均每股收益，權(quán)數(shù)是總股本。
4.平均凈資產(chǎn)收益率反映公司凈資產(chǎn)收益率變化，分別是兩個年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，權(quán)數(shù)是凈資產(chǎn)。
5.考察1998年進行重組公司的業(yè)績變化時，我們用比較了1997年度和1998年度的財務(wù)數(shù)據(jù)。由于沒有1996年度和2002年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們只比較1998年、1999年、2000年和2001年重組公司的業(yè)績變化情況。
我們可以從兩個方面對重組公司業(yè)績的變化情況進行分析。
首先，我們比較兩個市場上重組公司業(yè)績提高的程度，以此來分析兩市本地股重組的效果。從1998年至2001年重組的效果可以看出，滬市本地重組公司的業(yè)績改善程度要高于深市本地重組公司：滬市重組公司的平均主業(yè)收入增長率和平均凈利潤增長率要高于深市本地公司，特別是平均凈利潤增長率要遠遠高于深市本地公司。在平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)上，滬市也是優(yōu)于深市，表現(xiàn)為上升幅度大于深市或下降幅度小于深市。
其次，我們還可以考察重組公司與沒有重組公司之間的業(yè)績差異。在大多數(shù)情況下，重組公司的業(yè)績要優(yōu)于未進行重組的本地公司，表現(xiàn)為兩市重組本地公司的平均主業(yè)收入增長率和平均凈利潤增長率要分別高于兩市未進行重組的本地公司；在平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)上，兩地重組本地公司也要優(yōu)于未重組本地公司，表現(xiàn)為上升幅度較大或下降幅度較小。因此，總體上看，本地股重組確實起到了改善上市公司業(yè)績的作用。這也是近年來滬市上市進行大規(guī)模重組并實現(xiàn)業(yè)績提升的原因。
二、深滬本地股重組差異原因分析
造成深滬兩市本地股重組差異的原因是多方面，本文嘗試從股本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司負(fù)債比率、控股權(quán)性質(zhì)以及重組思路等方面進行剖析。
1.股本規(guī)模差異
一般認(rèn)為，股本規(guī)模方面的差異是造成深滬本地股重組差異的重要原因。具體來說，股本規(guī)模越大，公司重組進行的難度越大。那么，股本規(guī)模差異是否是造成深滬本地股重組差異的重要原因呢？表9列示了深滬兩市上市本地股的各年度平均股本規(guī)模。表9深滬本地上市公司平均總股本(單位：萬股)
為了比較兩市本地公司股本規(guī)模，本文對所有均值是否顯著相異進行了檢驗。我們首先對各組進行了正態(tài)檢驗，發(fā)現(xiàn)它們不符合正態(tài)分布假設(shè)。因此，我們用Wilcoxon秩和檢驗(Kruskal-Wallis檢驗)來判斷均值是否顯著相異。檢驗結(jié)果顯示，在各年度，兩市本地股平均總股本在10%的顯著性水平上都沒有顯著的差異。因此，不能認(rèn)為兩市本地股股本規(guī)模的存在著顯著差異，自然也不能認(rèn)為兩市本地股股本規(guī)模差異會導(dǎo)致兩市本地股重組產(chǎn)生差異。
2.股權(quán)結(jié)構(gòu)差異
一般認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的差異是造成深滬本地股重組差異的重要原因。具體來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面，一是前十位股東的持股比例情況，二是上市公司流通A股占總股本的比例情況。一般認(rèn)為，這兩個比例越高，則上市公司重組的難度越小。表10和表11分別列示了深滬兩市在這兩個方面的情況。
表10深滬本地上市公司的主要股東平均持股比例
說明：上市公司的第一大股東的股權(quán)主要有兩類：一是國有股，包括國家股和國有法人股；二是非國有法人股。其中絕大部分上市公司的第一大股東的股權(quán)是國有股。
為了比較兩市本地公司主要股東的平均持股比例，本文對所有均值是否顯著相異進行了檢驗。我們首先對各組進行了正態(tài)檢驗，發(fā)現(xiàn)它們不符合正態(tài)分布假設(shè)。因此，我們用Wilcoxon秩和檢驗(Kruskal-Wallis檢驗)來判斷均值是否顯著相異。其中，a表示在1%的水平下顯著，b表示在5%的水平下顯著，c表示在10%的水平下顯著。檢驗結(jié)果顯示，無論是第一大股東平均持股比例、前5位股東平均持股比例還是前10位股東平均持股比例，兩市都沒有顯著的差異。因此，認(rèn)為大股東持股比例差異是導(dǎo)致兩市本地股重組產(chǎn)生差異的看法是沒有根據(jù)的。
表11深滬本地上市公司流通A股占總股本的平均比例
為了比較兩市本地公司A股占總股本的平均比例，本文對所有均值是否顯著相異進行了檢驗。我們首先對各組進行了正態(tài)檢驗，發(fā)現(xiàn)它們不符合正態(tài)分布假設(shè)。因此，我們用Wilcoxon秩和檢驗(Kruskal-Wallis檢驗)來判斷均值是否顯著相異。其中，a表示在1%的水平下顯著，b表示在5%的水平下顯著，c表示在10%的水平下顯著。檢驗結(jié)果顯示，兩市本地股中A股占總股本的平均比例，在1999年前是深市高于滬市，從2000年開始沒有顯著差異。一般認(rèn)為，A股占總股本的比例越大，重組進行的難度越小，因此，認(rèn)為流通A股在總股本的比例過小導(dǎo)致深市本地上市公司重組難度加大的觀點也沒有充分的理由。
3.公司負(fù)債比率差異
本地股負(fù)債比率也被認(rèn)為影響本地股重組難度的重要原因。具體來說，負(fù)債比率越高，公司重組進行的難度越大。表12列示了深滬兩市上市本地股的各年度平均負(fù)債比率。
表12深滬本地上市公司負(fù)債比率
說明：加權(quán)平均負(fù)債比率是以總資產(chǎn)為權(quán)數(shù)得到的平均值，而算術(shù)平均負(fù)債比率則是所有本地公司負(fù)債比率的算術(shù)平均值。
為了比較兩市本地公司負(fù)債比率，本文對所有算術(shù)均值是否顯著相異進行了檢驗。我們首先對各組進行了正態(tài)檢驗，發(fā)現(xiàn)1999年至2001年的數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布假設(shè)。因此，我們用Wilcoxon秩和檢驗(Kruskal-Wallis檢驗)來判斷均值是否顯著相異。對于1997年至1998年的數(shù)據(jù)，我們用T檢驗來判斷算術(shù)均值是否相等。檢驗結(jié)果顯示，在各年度，兩市本地股平均負(fù)債比率在10%的顯著性水平上都沒有顯著的差異。因此，不能認(rèn)為兩市本地股負(fù)債比率的差異會導(dǎo)致兩市本地股重組產(chǎn)生差異。
4.控股股權(quán)性質(zhì)的差異
上述關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的分析表明，深滬本地股的第一大股東控股比例并沒有顯著的差異，但是，我們并沒有考察第一大股東的性質(zhì)，即第一大股東(一般也是控股股東)是政府具有較強控制力的國有股還是流通股股東或法人股股東將對公司能否成功進行重組產(chǎn)生重要的影響。這里我們把第一大股東股權(quán)為本地國有股的上市公司稱為市屬企業(yè)。與市屬企業(yè)相對應(yīng)的是非市屬企業(yè)，指注冊的在當(dāng)?shù)氐毓晒蓶|并不是當(dāng)?shù)氐膰匈Y產(chǎn)管理部門或企業(yè)法人的上市公司。
市屬企業(yè)比重的大小對重組有著直接的影響，特別是在以政府行為為主的情況下，市屬企業(yè)最能體現(xiàn)政府對重組的參與程度。數(shù)據(jù)顯示，深圳本地股中深圳市屬企業(yè)的比重明顯小于上海本地股中上海市屬企業(yè)的比重。表13列示了兩地本地股中市屬企業(yè)的比重情況。
表13深滬本地股中市屬企業(yè)的比重
5.重組思路差異
上市公司重組的行為包括市場行為和政府行為兩個方面。市場行為是指通過市場機制調(diào)節(jié)上市公司重組重要運行環(huán)節(jié)的行為，政府行為是指通過政府調(diào)節(jié)上市公司重組重要運行環(huán)節(jié)的行為。1996之前，上海本地股重組基本以市場行為為主，而在1997之后，上海市政府在本地股重組中的作用明顯加大，重組基本是政府行為。最典型的情況是，上海的PT白貓、PT永久、PT網(wǎng)點、PT農(nóng)商社、PT寶信截止到2000年已經(jīng)連續(xù)虧損了多年，但它們在2001年成功進行了資產(chǎn)重組，集體扭虧。這些長期虧損企業(yè)的重組，如果沒有政府的積極參與，是很難想象的。因此，上海本地上市公司重組基本經(jīng)驗是，依靠政府積極參與，通過引入新股東、新資產(chǎn)來推動上市公司重組和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。
與之相反，總體上看，深圳本地股重組的基本思路是用市場化的方法來解決：依靠深圳市場上的投資公司或者是海外企業(yè)參與重組。雖然深圳本地上市公司具有一定的股本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：大部分面臨重組的深圳本地股總股本及流通股本比較小，但是1997年至2001年的重組實踐及其效果表明，政府的介入將對本地上市公司重組的成功與否起到了相當(dāng)關(guān)鍵的作用。換句話說，過度依賴市場化行為、政府對本地上市公司重組介入力度較小是導(dǎo)致深市本地股重組力度差的重要原因。
三、進一步改進深圳本地股重組的建議
1.必須認(rèn)識到，現(xiàn)階段上市公司重組必定是政府主導(dǎo)型重組
目前，絕大部分上市公司重組是一種政府主導(dǎo)型資產(chǎn)重組，這是由我國目前的經(jīng)濟制度環(huán)境所決定的。首先，我國的大部分上市公司是國家控股公司，也就是說，政府通過國家股或國有法人股的形式直接或間接控股了上市公司。作為國有股代表的地方政府和行業(yè)主管部門，不可能也不應(yīng)該對公司重組這樣的重大活動袖手旁觀，相反，它在公司重組中的特殊身份和作用是不可替代的。雖然《證券法》第七十八條規(guī)定，“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式，”但從實際運作情況來看，由于有國家股和法人股的存在，我國的上市公司重組實際上主要就是協(xié)議方式的重組，這也就決定了我國的各級政府在上市公司重組過程中將發(fā)揮重要的作用，而這正是政府主導(dǎo)型重組的含義。
其次，在上市公司重組過程中，需要協(xié)調(diào)各相關(guān)利益主體之間的關(guān)系，而地方政府在這方面具有優(yōu)勢。地方政府憑借其行政權(quán)力，可以起到協(xié)調(diào)各方利益的作用。因此，沒有各級政府部門的參與和支持，公司重組很難順利進行。例如債務(wù)重組，如果沒有地方政府的干預(yù)，很難能夠做到減免債務(wù)等實質(zhì)性重組。
2.政府在公司重組中應(yīng)該發(fā)揮的主要功能
一是協(xié)調(diào)公司重組中的利益沖突。公司重組必然涉及各部門、地方的利益，如果沒有地方政府的推動，相關(guān)利益主體很難在沉淀多年的歷史遺留問題上作出實質(zhì)性讓步。二是參與解決公司重組中的體制性矛盾。一些國有上市公司經(jīng)營不善甚至虧損，是由于當(dāng)時改制不徹底造成的，如不良資產(chǎn)過大和非經(jīng)營性資產(chǎn)過多等，只有政府出面參與重組，才能解決上述問題。三是根據(jù)上市公司重組的情況，政府將給予相應(yīng)的稅收、資金等方面的政策優(yōu)惠。四是處理重組中被剝離資產(chǎn)所涉及的的富余人員、離退休人員的安置等問題，這些問題也是公司重組中的難題，同樣離不開政府的支持。
3.制定合理的本地股重組策略
深圳本地股重組策略必須考慮到深圳本地股和上海本地股的三個方面重要區(qū)別。首先，深市上市公司是在一個市場化程度比較高的經(jīng)濟環(huán)境下產(chǎn)生和發(fā)展起來的，而上海絕大多數(shù)上市公司是在計劃經(jīng)濟體制下形成的國有企業(yè)的基礎(chǔ)上改制而成的；其次，考慮作為上市公司重組重要形式的資產(chǎn)置換的難度。無論是何種形式的重組，資產(chǎn)置換是其中不可避免的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由于深圳是一個新興城市，其經(jīng)營性國有資產(chǎn)存量并不多，而上海具有龐大的經(jīng)營性國有資產(chǎn)存量。第三，深圳上市公司中非市屬企業(yè)的比重要遠遠大于上海。相應(yīng)的深市本地公司重組策略應(yīng)該是：針對不同類型的上市公司，采取不同的策略。
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