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2002年6月4日,中國證監會頒布《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》(以下簡稱"兩規則"),并于7月1日起正式實施。"參股"和"設立"是兩規則所規范的主要行為。這既是中國加入WTO證券行業對外開放承諾的履行,又體現了管理層對證券行業的適度保護和漸進性開放原則。"兩規則"的出臺預示著我國證券業的對外開放進入實戰階段,其將通過加速我國證券行業的主要參與者------證券公司與基金管理公司的洗牌,來重塑我國證券市場的整體面貌。"兩規則"的實施必將對我國證券市場的機構行為與競爭格局產生
深遠影響。
從目前已經公布的中外合作券商、基金項目來看,有關中外合資基金管理公司的意向已先行一步,有十余家境內基金管理公司或證券公司與外資金融機構簽署了基金技術合作協議,或協商建立合資基金管理公司。從目前境內外券商的合作領域看,大都選擇了新興的基金業務,只有湘財證券、長江證券和銀河證券將與外方合作領域定為投資銀行,南方證券與德國商業銀行的合作領域定為資產管理
中外證券機構合作意義深遠
經過十余年的高速發展,中國證券市場的漸進性開放已經具備充分的可行性。中國的證券與基金行業發展到目前階段,不僅在規模上需要進一步提高,更重要的是提高內在的管理和服務水準,而循序漸進的對外開放是提高的必由之路。當行業自身的推動力已經不能更好地促進行業高速成長的時候,引進外資機構不失為一條加快發展的有效之舉。
對中方合作者的意義改變治理結構
外資參股首先意味著所有權的改變,合資證券機構的公司治理結構也將會改變。公司治理結構的改變將從根本上推動境內券商的兼并重組,沖擊證券公司業務品種單一、資本金小且經營模式趨同的現狀。隨著外資先進的投資管理技術與理念的運用,中國的券商將有可能在較短的時間內學習國際證券市場的運作模式,最終外資參股公司的收益和風險控制水平都會提高。
具體而言,在發展戰略與業務結構方面,合資公司將在我國證券與基金業中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過境外券商的業務渠道拓展國際市場,為境內券商參與國際證券市場的競爭引路。從證券業發展的國際潮流來看,業務和收入的多元化是其重要趨勢。資產管理、投資顧問、理財等業務收入在境外券商的財務報表中所占的比重很高,而在境內券商中,這部分利潤的比重通常較低。隨著傭金下調、證券公司和基金公司設立門檻的降低,券商依靠壟斷經營獲取超額利潤的特權已失。在市場主體日益多元化的趨勢下,證券公司和基金公司不能繼續依靠既有的經營模式獲利,而需要尋找新的利潤源泉。可以預見,外方在新興業務方面的優勢將是合資機構產生利潤的重要來源,中方與外方股東的組合將有助于推動和促成合資機構的戰略與業務轉型。外方擅長運用現代管理技術,例如ERP、CRM、CreditReporting等技術支持手段有效整合資源,實現其戰略意圖。輔以合作中方對本地市場的認知,則合資機構在戰略管理上的優勢相當明顯。境內最早的中外合資券商中國國際金融公司的發展就是一個例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場的管理理念,證券分銷經驗與網絡,直接投資管理經驗,又儲備了境內渠道與網絡。
合資基金管理公司作為多家機構看好的合作項目有重要的優勢。外方在基金產品設計、基金銷售手段、人員培訓等方面,可以提供很好的支持,可以為跨境基金服務提供技術、渠道和經驗。中方在境內基金發行和營銷方面可以提供自己的客戶源和適應本土游戲規則的營銷網絡。
其次,合資機構在管理技術、研究與人才交流上存在潛在優勢。外方的管理技術經驗是境內同業規范化發展的方向；外資證券機構通常都擁有龐大的研究部門,其研究方向比較全面和貼近市場；合資機構的品牌與資金優勢則有利于吸引人才,尤其是海外人才的加盟。
對外方合作者的價值獲取更高收益
作為新興資本市場的中國證券市場,有持續高速增長的中國經濟作后盾,具有強大的市場潛力,也具有融資方便等特點。對外資證券機構而言,可以分散風險,通過區域投資獲取更高的單位風險收益。
站在外資公司的角度上看,他們希望參與中國的大市場,分享中國經濟持續高增長的成果。但在證監會公布"兩規則"之前,外資要想進入中國的證券領域沒有任何渠道。"兩規則"出臺后,參股中國的基金管理公司、證券公司將成為外資進入中國市場的主要途徑。今后,通過合資公司的形式,外資能夠慢慢接觸和了解中國市場,并獲得投資中國的機會。由于外資在資產管理業務等方面比較成熟,合資機構在資產管理業務方面的互補性將強于競爭性,因此將受到外資股東的重視。而大量外資企業在中國證券市場的上市已經是必然,這無疑會為那些熟悉外資機構的外方證券、基金公司提供大量潛在的客戶和巨額的利潤空間。
合作中可能出現的問題及對策
1.治理結構、組織結構、決策制度方面的挑戰
外資參股將會改變境內券商所有制單一的本質缺陷,新的股權結構將對經理層形成有力的約束和激勵機制,進而對公司的組織結構、決策制度、業務戰略等產生深刻影響。但是新的股權結構的劃分正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙,因為中外雙方在事關切身利益的股權比例上存在較大的分歧。有報道稱,擺在眾多外資金融機構面前的關鍵問題是:中方合作伙伴在出讓手中公司股份時要價太高。作為變通的方式,很多外方合作者在談判時要求把政策進一步開放后外方的股份、權益、管理職位等納入附加協議。
股權比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰略意圖、合作意愿以及實力。在確定外資股東的持股比例時,中方的首要考慮因素是,能否吸引到愿意與境內券商在業務上開展充分交流與合作的較有實力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少,對中方而言,集團化和國際化應當是證券機構做大做強的發展思路。實施證券集團化戰略,組建外資參股的證券業務子公司和外資參股基金管理公司,以此為平臺推進人才、機構和業務的國際化。并在中方處于控股地位的階段,借助合資公司的平臺迅速成長起來,以更快更好地實現證券業與國際資本市場的接軌。
組建中外合資證券公司的基本思路是:首先將現有境內券商改組為證券集團,證券集團下設投行、資產管理等業務子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設立中外合資證券公司。目前法規允許成立經營證券承銷業務的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內券商應當依據自身的業務優勢成立子公司,再根據自己的特長去尋求國際合作方。這種強強聯合的合資方式有利于改變境內券商沒有單項業務特長的現狀,在國際證券市場上初步建立相對競爭優勢。
中外合資證券機構組織結構的設立,首先要符合現代企業制度三權分立的組織原則,在此基礎之上考慮中外企業經營理念的差異和對權益的要求。例如,對股權較為分散的證券公司而言,為維護控股股東的權益,可以考慮采用董事分批改選制,以防御惡意收購者通過大幅度更換董事會成員取得公司控制權；而應慎用累積投票制,以減小非控股中小股東對董事會人選的發言權。此外,合資證券機構組織結構的設置應當充分體現其業務特性,發揮其國際融通的特長。
2.業務戰略的合作與競爭是股權之爭的焦點
業務戰略的合作與競爭是合資機構股權之爭的醉翁之意所在。合資機構的業務與中外雙方股東的業務戰略存在既合作又競爭的關系。因此,合資機構對業務領域的選擇,將不僅取決于單項業務的盈利能力與市場深度,而且受制于雙方股東各自對該項業務的既有戰略與控制力。中外雙方可以達成優勢互補,而非激烈競爭的那些業務將是開展合作最成功的領域。
基金管理、資產管理和投資銀行業務這三個領域,不僅是目前國內證券市場最具贏利前景的業務,而且是中外雙方可以在不同程度上形成優勢互補的領域。
基金管理與資產管理在境外證券集團的財務報表中占有重要比例,而我國券商的這兩項業務規模尚小,在券商經營收入中所占比重很小。但是這兩項業務在中國極具潛力。自上市公司、國有企業、國有資產控股的企業、財務公司等獲準進入股票市場以來,國內資產管理業務的市場空間得以體現；在社保基金、商業保險基金行將入市的背景下,定向募集基金和開放式基金的管理都具備極大的市場潛力。因此,中外合資證券機構可考慮開拓基金管理與資產管理業務來培育自己的核心利潤增長點。中外合資的背景有利于其運用國外先進的投資管理技術,并結合中國市場特定的運作機制、風險收益特性等,設計開發出富有競爭力和盈利能力的產品與管理模式。在中國資本市場尚未實現完全的對外開放,外匯流動仍然實行嚴格管制的前提下,中外股東在資產管理與基金管理業務上基本不存在競爭壓力,而是可以在優勢互補的基礎上合力培育合資證券機構的業務特長。
中外合作對投資銀行業務是雙贏。一方面,隨著中國經濟的外向型發展,越來越多的"航空母艦"在海內外上市,大宗證券化產品的發行與交易,中國企業通過重組并購走向世界,這將為合資雙方提供"中內外外(中方主導國內企業、外方主導國外市場)"的合作空間,也將為外資企業在國內的融資業務方面提供"外內中外(外方主導外資企業、中方主導國內市場)"的合作方式。
3.境內證券機構的風險控制方式亟待健全
目前境內券商在業務操作控制、授權批準控制和實物安全控制等方面有較高的管理水平,而在內部稽核控制、組織結構控制、風險的評估與執行等方面仍存在較大的差距。境內的基金公司由于成立較晚、運作較為透明,所以通常擁有更健全的風險控制體系。因此,面臨對外開放挑戰的境內券商和基金管理公司,亟待建成與國際接軌的風險控制體系。
追求短期利益最大化是券商執行風險控制目標的最大阻力,內部人控制的法人治理結構是追求短期利益的主要原因。引進境外股東將有助于優化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結構。與風險控制成本相匹配的是公司的長期競爭力與市場信譽,而非當期經濟效益。所以,風險控制引起的顯性和隱性成本不應當根據短期內的損益情況來約束,而應配合公司戰略目標的實現來規劃。境內券商更應當在風險評價和控制手段方面發揮外方的優勢,通過運用VAR分析法、場景分析法等評估方法,在運營中加強對日常事務的監管與稽核,及時通過預測宏觀的政治、經濟發展動向來定期評估與制定風險控制策略。在風險控制的執行手段上,學習境外券商通過運用充實資本金、提高資產流動性、用衍生產品規避風險、合理配置資產結構等措施,綜合提高風險防范能力的經驗。
外資進入短期影響不大
"兩規則"的出臺,將對證券、信托類上市公司的外部環境產生非常大的影響,并進而推動其二級市場走勢；也將對銀行類上市公司的市場預期,起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權結構、業務戰略等利益十分復雜,所以合資影響的實際兌現仍然有假時日,短期內不會造成大的沖擊。
有利于提高券商的業務水平
按照中國加入世貿組織的承諾,留給中國證券公司"練好內功"的時間僅有五年。未來五年是中國證券公司發展中關鍵的五年,通過設立中外合資證券機構,引進境外券商市場化的運作機制、先進的管理技術、創新能力和管理經驗,重建境內券商的管理機制,提高經營管理水平,增強業務拓展能力和創新能力。例如,目前我國券商很少涉足海外業務。我國許多面向國際市場的投資銀行業務只能拱手讓給境外券商,如H股及紅籌股業務以及在國際市場發行債券等,境內券商都未能承接。面對國際化發展趨勢,境內券商迫切需要學習國際金融機構先進的管理技術與經驗,提高風險控制水平,中外合作為之提供了契機。
有利于促進證券公司集團化的發展
近年來,通過增資擴股和擴大資產規模,境內證券公司的總資產規模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動輒上千億美元的資產相比,境內券商的資本與資產規模還是太小,抵御金融風險的能力較差。與境外同業競爭的壓力,使得境內證券機構在再次增資擴股之際,考慮通過兼并重組、戰略聯合和集團化運作等方式,實現資本、資產規模的乘數遞增�！蹲C券公司管理辦法》已經將控股公司作為中國證券公司集團化的方向,因此"兩規則"的出臺將會加快證券公司集團化的發展,拓寬境內證券公司的發展空間。
將對市場中長期資金供給產生重大影響
首先,中外合作資產管理、基金管理業務將直接吸引增量資金入市。境內證券公司、基金管理公司運作時間不長,規模普遍較小,管理經驗與風險控制水平都不能與外資機構相提并論。因此,外資參股證券機構對市場的號召力不容忽視。其獨特的品牌與信譽、規模優勢以及成熟的運作經驗,將吸引增量資金進入市場。其次,外資參股證券機構的設立,將通過推動境內機構的重組與改革進而間接改善證券市場的中長期資金供給。中外合作證券機構的運作會對境內券商及其他投資機構產生經營壓力和推動作用,境內證券機構的資本資產規模將可能通過兼并重組進一步擴大,從而對整個市場的資金面提供支持。將引進新的投資理念
引進外資參股證券公司和基金管理公司,也就引進了境外先進的投資管理技術與經驗,引進了成熟市場的投資理念。金融服務行業將會有越來越多的海外企業進入,中國證券市場的主流投資理念將同國際證券市場理念趨于一致,市場開始樹立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區證券市場開放的歷史所證明。
博弈復雜化、合資機構可能本土化
目前我國正在超常規大力發展機構投資者,證券市場正從莊家對中小散戶的博弈快速轉變為機構對機構、機構合規資金對機構不合規資金的博弈。從機構投資者控制的股票市值與資金實力看,2002年我國證券市場開始進入機構博弈時代。新的投資理念行將樹立,證券價值的重新定位醞釀著新的市場機會。隨著"兩規則"的頒布與實施,國際股市成熟的理論和技術在成長期中國股市的適用性將不斷被檢驗,機構投資者將在不斷的研究和試錯中本土化。
前景展望
入世五年之后,我國將允許外資獲得證券類機構50%以上的控制權。隨著資本市場逐步走向成熟,對外資的開放程度必然加大。這一階段,中外券商將在相對平等的條件下競爭。
中外證券機構在中國入世的前三至五年內的合作過程與合作成果如何,直接影響到入世五年后外資證券機構進入中國市場的方式與程度。外資參股證券機構的成功取決于兩個要因的成立:一是目前中國證券市場的有限度開放；二是中外股東在業務戰略上的優勢互補。從目前券商、基金合資談判的過程與進度來看,實踐中的進展速度估計達不到議定書中所承諾的時限。需要解決的問題,首先是合資雙方如何協調合資機構的發展戰略和管理權限,如何形成業務優勢互補,如何分配投資收益；其次是中國證券市場目前的市場環境、交易制度、市場結構、立法與監管能否適應國際化運作的要求；第三是如果中國證券業有厚利可圖,那么中外股東勢必都十分強調自己的控股地位,談判的進度與合資后的磨合會相對艱難,海外大的證券機構寧可選擇QFII或獨資券商的方式；而如果中國不能在三至五年的有限度開放時期內建成符合國際慣例的證券市場綜合環境,那么外資對境內證券行業將在較長時期內采取靜觀待變的態度。
不論是外資參股、控股,還是獨資,都對證券市場的市場化與國際化程度提出相當高的要求。因此,應盡快完善證券市場品種,如推出股指期貨、期權等避險工具；消除重大政策性風險,最終明確B股市場的發展方向等；完善立法與加強監管執行力度,使中外證券機構在同一套透明與嚴格的游戲規則下管理運作。
迅速建立起較為完善的涉外證券監管法律體系,具有十分重要的意義和緊迫性。證券市場的漸進性開放,不可避免地加大了國際金融風險,這些風險主要來自大規模的國際游資帶來的投機風險和國際金融風險傳遞形成的被動性風險。隨著國際金融市場一體化趨勢的加強,對證券市場的監管手段必須作出相應調整。這種趨勢要求實施具有國際協調性的集中監管,目前各國已經在進行現有監管機構之間在執法、信息交流等方面的協調與合作。
(國元證券有限責任公司總裁 蔡詠)
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