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記者觀察
說清楚講明白
在給香港大學IMBA上《衍生證券》的第一次課時，張介教授總會先問學生兩個問題：
“指數期貨高于現在的指數，是不是說明大家看好后勢？”
“如果投資者看淡后勢，指數期貨是不是要比現在的指數低？”
答案都是否定的。
作為財務金融學講座教授，張介在多份享負盛名的財經雜志及專題學刊中，先后發表了三十多篇研究論文，得到學術界的廣泛接納與推崇，在課堂上拋開復雜的數學公式，用淺顯的語言，講清楚難懂的《衍生證券》的基本原理，是張介教授深受學生尊重和喜愛的原因。
同張介先生聊了兩次，受益非淺，我們希望通過對張介教授的采訪，使讀者能夠對指數期貨有一個正確的認識。
高手一般得從最基本的問題談起。
首先，為什么會有資本市場。
在經濟生活中，家庭獲得的超過目前消費所需的財富以金融資產的形式儲存起來，他們是資金的出借方。企業和政府都需要籌集資金，企業可以借款，也可以靠出售股份籌資，政府只能靠發行國債籌資。
可是許許多多家庭數額很小的投資需要與企業和政府巨額的資金需求必然存在著矛盾，銀行，投資公司等金融中介就自然應運而生了，它們將需要資金的政府和企業與需要投資的家庭聯系起來，從而形成了資本市場。
第二，為何會有衍生證券。
家庭千差萬別的風險偏好決定了對于投資多樣化的要求，債券，股票等“普通的”證券不能滿足他們的要求，于是金融中介創新出從債券，股票衍生而來的新證券。
風險是和投資與生俱來的，而衍生證券最原始的用途是規避風險。股票期貨是什么呢，就是單獨將承擔企業風險的那塊拿出來交易，表現在股指期貨上就是把一群股票的企業風險集結在一起，變成平均企業風險，然后進行交易，所以指數期貨規避的是市場的系統風險。
這個觀點是很簡單，它有助于消除我們的許多誤解和擔心。比如，像期貨期權之類的衍生性證券交易對實體經濟有何貢獻，是個很復雜的問題。按張介教授的觀點，如果說在一個經濟體系里面，賣給人們的永遠只有合成品，而沒有原料，那你的經濟福利就降低了。
當投資者買國債時,他提供了“貢獻資金的經濟效益”但不承擔企業風險,當投資者買現貨股票時,他既提供了“貢獻資金的經濟效益”又提供了承擔企業風險的經濟效益。現在我們把股票里的企業風險單獨列出來，變出了股指期貨，當投資者買股指期貨,他提供了承擔企業風險的經濟效益但不提供“貢獻資金的經濟效益”。你有更多的彈性和選擇,資本市場的運作也就更活絡。
用更通俗的比喻，現貨股票就像買賣一棵果樹，股指期貨就是買賣水果。如果市場上只賣果樹不賣水果，那就會將大量的想買水果的人排除在市場之外，因為沒有人會為買水果而買一整棵果樹。
期指市場的條件和經驗
雖然張介先生用很簡單的邏輯解釋了衍生性產品是正面還是負面的論爭，但我相信很多讀者對現存的期指市場更感興趣。
在我問及國內市場開設期指需要注意什么問題時，張介首先提出，因為期指的杠桿效應，即并不需要拿出很大的資金才能參與的特性，所以任何東西要成為期指的標的物的條件是：它的價格一定不能受到操縱。
這也是為何指數期貨總是在股票市場發展到一定的規模才會推出的原因。
現貨市場的操縱當然是許多市場人士關注的問題，因為誰也不能保證內地期指一旦開設，它的標的物的現貨股票不被操縱。
張介教授則認為，不受到操縱，是相對的，不是絕對的。我們只能選比較不容易被操縱的，盡量減低操縱的可能性。但千萬不能因噎廢食。因為如果太極端，新的金融商品永遠不可能出來。
期指的另一個條件是市場流動性要高，就是不能買不進賣不出去。或者說，一買就大漲，一賣就大跌。
至于所謂中國統一指數是否是期指開設的條件，張介不以為然。張介認為，統一指數有代表市場的平均績效和評估等功能，這都是社會所需的。但有沒有必要一定要把這個指數設計成指數期貨，又是另一個概念了。
這也就是說，我們完全可以設計一種指數期貨，它能否代表大盤的走勢并不重要，關鍵是設計的指數為客戶的交易服務，只有真正滿足客戶需要才能賺錢。國外市場指數與股指期貨往往有很多支，它們有各自的定位和服務對象。當然，它們肯定會有競爭，但結果完全由市場說了算。
參與期指的四種基本力量
在大多數主要的證券市場，股指期貨的交易量要大于股票的交易量。股指期貨因為方便，快捷和便宜，有著很大的吸引力。
當我問及如何活躍未來的期指市場時，張介介紹說，目前在全世界交易所交易的衍生產品市場和投資銀行為顧客量身訂做的OTC產品比例是1:5，后者的數量要遠遠大于我們所謂的“公眾市場”。而檢驗市場成功的一個主要指標當然是交易量，它在國外是由四種客戶貢獻的。
第一種是純粹投機的客戶(這在內地不缺乏，可能要比海外還多)。
第二種是對沖風險的客戶(這在內地需要機構性投資市場的壯大)。
第三種是做套利的客戶(這在內地開始時會有，但相對來說如果現貨股票不能放空，可能平均會比海外市場少三分之二的客戶)。
第四種是利用這個再創造新的金融商品的客戶(這在內地需要時間逐步發展)除了要發展各種客戶外，交易成本和市場管理者的態度也很重要。比如，日本和新加坡曾就日本同一指數開辟市場。日本人先是顧慮重重，增加保證金比例，這樣投資者都跑到杠桿作用高，交易成本低的新加坡市場去了。后來日本人見期指市場并不如想象中可怕，趕緊降低交易費用和保證金，投資者又回到日本。
不怕行情做反了
談到套利，經常有人會將它與投機混淆。
其實，投機是在賭行情的走勢方向，比如看空還是看多，然后賣或買。所以投機最忌諱的是將行情做反了，這是我們常在市場中投機的人熟悉的事情。而套利在投資學中的定義是能帶來利潤的無風險零凈投入的策略。套利在通常的情況并不在意行情是向上還是向下，因為在套利者進入套利程序的時候已基本鎖定利潤。
那么套利的基本原理是什么呢？
張介用通俗的話解釋道：“那就是同樣的東西應該賣同樣的價格，如果有價差，就有套利空間”。
舉一個例子，同樣的大米在廣州賣1.5元一斤，而在上海賣2.0元一斤，從廣州到上海每斤大米的運費等費用為0.10元，這中間就有0.40元的價差。
你可以有兩種方式來賺取這0.40元的價差。
1)廣州1.50元買大米，運到上海，2.0元賣出；
2)在上海找到愿意2.0元買米下家，簽好合同，同時讓你的合作伙伴到廣州找到愿意1.50元賣米的上家，簽好合同，等米運到上海交貨，你的差價就賺到了。
股指期貨的套利原理同樣如此，不過在利用股指期貨套利時，要明了指數期貨的定價原理，指數期貨與指數間存在一個平價關系：
指數期貨=指數*(1+無風險利率)-現金股息
在實際操作中，由于現金股息的不確定性和交易費用的存在，指數期貨不能完全確定，但是我們可以確定指數期貨存在的合理范圍，在這個范圍之內，是無套利區域，在范圍之外，就有套利的空間。
在股指期貨市場的套利，利用軟體系統密切關注期貨與現貨兩個市場，一旦監控到兩個市場的價格,在考慮了利率與現金股息的因素后,仍出現差異，便幾乎同時在兩個市場里買和賣，及時鎖定差價，賺取利潤。
其實，套利在理論上并不難，在現實中卻很難執行。
因為任何市場只有在存在很少的套利者時，才有套利機會。舉個例子，當年楊百萬利用國債買賣的地區差異，長途“販運”賺差價的套利機會現在是一去不復返了。同樣，在海外成熟的股指期貨市場再要尋求比較安穩的套利空間也很難。
不過，張介教授預測，若內地期指出現，至少有三個月到一年的空間可以讓套利者發揮力量。因為在開始的時候，肯定是有經驗的套利者比沒有經驗或者只有理論經驗的人動作快，賺得多。但隨著新近套利者的不斷學習和實戰，套利機會就會越來越少了。
很明顯，套利者應該受到那些對市場價格波動劇烈十分敏感的管理層歡迎，因為他們把兩個市場的價格拉回到同一區間來,使得股指期貨能有效的成為機構性投資人的避險工具。
套利者賺的是聰明的錢
套利當然要比投機來得可靠，賺的是最聰明的錢，但仍是有風險的。
第一，套利的利潤確實是在套利者進場時大部分被鎖定，卻仍不是完全不受干擾，比如當現貨組合不盡能完全納入指數中，所有的組成股時或是在政策對市場做極端干預的時候。
第二，應該注意風險控管，即注意用于套利兩個市場的相關性、持有的部位和流動性風險。
當我問及如何看待美國長期資本管理公司的成敗時，張介認為，該公司最后的一些做法不是在套利而是在投機。即使在套利，他們持有的部位也太多了。為什么他們放棄了應有的謹慎，是因為他們以為在進場時，兩個市場的價差已是很極端了，但沒有想到還有更極端的情況出現,部位太大,沒有足夠的資金滿足維持保證金的周轉。
張介強調，在運作正常的時候，風險控管一點也不受人注意。但如果把風險控管放棄，便會出現狀況。所以，風險控管的獨立性很重要。
第三，在開發未來的中國期指市場時，套利的理念與海外市場是相近的，但海外的軟體需要根據中國股市的特性進行調整，所以，經驗很重要。
另外，張介教授特別擔心市場的流動性。因為如果只能看到價格卻在現實中交易不到類似的價格，套利難度就極大了。
談話接近尾聲，張介教授問了我一個問題，那就是為什么內地投資者一聽期指市場在籌備，就狂拋手里的股票，最后還得讓管理層澄清最近沒有推出期指市場的意思。
我的回答則是，我們的投資者一直持有一個樸素的供需常識，那就是任何一個新開的市場都是對原有市場的沖擊，因為原有的市場資金可能要流向新市場。所以當年國債期市關閉，股市大漲；去年創業板要開，股市大跌，都是一樣的心理和心情。
張介笑曰：我覺得沒有道理。任何一個新的金融產品的產生，更增加了我們的選擇彈性。有選擇都是好的，在經濟上應該是正面的。更何況衍生性市場與現貨市場是相輔相成的，以套利者而言，他們必須同時參與兩個市場，這無疑會使股票現貨市場更為活躍。
最后，我也問張介一個問題：如果中國期指開設，你會參與這個市場嗎？“我一定會積極關注這個市場”。
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