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宏觀在線第33期熱點透視
特邀嘉賓：中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授；股份制專家劉紀鵬教授
欄目嘉賓：袁鋼明
主持人：于揚
6月24日各大媒體都登載了同樣一條消息，國務院決定，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定。持續一年多的關于國有股減持的懸案，可以說在昨天暫時畫上了一個休止符。
本期宏觀在線交流，想在梳理這一政策的同時，系統地進行反思，并和專家們共同就今后國有股減持的發展路向進行研討。
主持人：我首先想問三位嘉賓的是，對這一政策的推出你們有沒有覺得意外？
吳曉求：現在的這個停止，是停止去年6月12號頒布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》這個方案。
從邏輯上說去年10月份這個辦法暫停以后只會有兩種途徑可走，一是找市場各方都能接受的通過二級市場套現的減持方案。從目前看，這個方案已經討論了半年多，但始終難以找到一個市場各方都能接受的方案，這樣長期拖下去肯定不行。另一條路則是既然前一條路在短期內暫時走不通，倒不如干脆停掉。因為現在市場的成熟度、規模、投資者的預期、市場的構架都不允許我們等下去，找不到不如干脆停掉，使我們頭頂一片藍天，面前的路更寬。從這個意義上說現在頒布停止的這個政策是十分正確的，而且是非常及時的。
先擱置起來，不在二級市場減持，這應該是個好思路，好辦法。從這個意義上說，這個政策的出臺，既是意料之中，又是意料之外。
劉紀鵬：我也是這樣一個心情，既在意料之外也在意料之中。
從意料之外看，不知是在這個時間，也不知作出了這樣一個停止的決定；從意料之中看呢，心情比較復雜，因為近期資本市場走勢非常令人憂慮，前不久我曾談過5、6月份市場走勢不正常，而且這種不正常令人心里沒底。去年底今年年初關于國有股減持的討論，我們還知道市場癥結在哪兒，大家能夠討論。但這次政策出臺前確實感到政策對市場的壓抑是很明顯的。國家股減持到底該怎么辦，學者們該說的都已說了，但方向不明。從這個意義上看，這個政策的出臺又在意料之中。因為當前確實需要有這樣一個決斷，指明方向。
當然宏觀經濟的走勢、資本市場與宏觀經濟的協調、投資人信心的影響、今年黨的十六大的召開、江主席三個代表的學說正在全面貫徹，在這些背景下，資本市場都體現著重要的支撐作用。所以，無論如何都要保證資本市場作為經濟的晴雨表，維持上市公司融資再融資的支撐點作用。
從另一種意義上看，資本市場也是世界觀察中國經濟的一個窗口，在國際上對中國存在一些不客觀聲音時，資本市場也要作出回應。因此這個政策出來了也在意料之中。
袁鋼明：我對這個政策出臺感到非常振奮，這是一個宏觀調控的重大改變。
以前調整的動作很慢，常常采取拖的辦法，最后不了了之。這次是政府的一次主動調整，這么快我感到非常意外，很高興。我認為這是一次宏觀調控方式甚至是觀念的一次改變。
主持人：那么怎么理解這個政策的內容呢？
吳曉求：現在是完全停止，回到了去年6月12日之前的起點。可以這樣理解這個政策，我們的市場在相當長的時間內，將維持兩種市場結構。一種是65%不流通股，另一種是35%全流通狀態。國有股的進出還將保持下去。
那種將國有股減持理解成單純的二級市場套現的概念是一定要改變的了，是絕對行不通的了。以后采取的國有股劃轉的方式不會對二級市場產生沖擊，反而會提高這個市場的資源配置能力和重組的功能。
劉紀鵬：市場確實可能還會有這樣一個認識誤區，國有股今后就不減持了，這不對。實際上以后協議轉讓的方式，受讓的人還面臨流通的問題，這些問題不能回避。
這個政策有這樣幾層含義，一是不在二級市場套現，二是徹底終止國家股高于其他股的做法，三是非流通股的流通問題。
非流通股的流通問題實際上是制約著中國證券市場十年發展的癥結。今后非流通股可流通將取代國有股減持這個名詞，這個工作和方向必須向前推進。這個問題回避不掉，不如正視它。市場的規范化和流通性問題是一定要搞的，具體的路徑可以探索。
中國資本市場股權分裂的狀態，要進行歷史客觀的評價。如果當初沒有這樣的股權劃分，就連分裂的股份制都搞不出來。從分裂到統一，這是一個必然的過程的兩個方面。今天這種分裂的狀態必須結束，分裂的使命已經結束。在國有股減持問題上，就像是病人看病，前一副藥已經錯了，但并不意味著我們不治病了，而新的藥方是什么樣，我想這次決策開了個好頭，能夠傾聽市場聲音，反映民眾呼聲，這將使市場開始重建信心。
袁鋼明：兩位嘉賓實際上強調的是，一定要將減持概念搞清楚。一個是籌資高價變現，一個是股權結構的調整。這兩種國有股減持意義是完全不一樣的。
吳曉求：國有股從上市公司中逐步退出來的方向，我認為是正確的。因為中國的上市公司80%是競爭性行業。但從二級市場減持并與社保基金聯系在一起，將之變成一個高價套現行為，是對市場的不公平。將之區分開來有利于以后更好地理解設計這一問題。
主持人：全流通的路徑是怎樣的？
吳曉求：這個問題可能在以后相當長一段時期內要與一些大的規則調整聯系到一起。因為這個市場結構的重組是中國證券市場非常重大的戰略調整，它很難孤軍奮戰，獨自推進。這要與市場配套措施連在一起，如國際化的進程，市場開放，包括證券公司、基金管理公司的國際化等。當前我們市場最大的戰略問題就是必須統籌配套。
袁鋼明：也有一些公司非常迫切地希望減持，害怕擱置。我擔心減持的工作也會擱置。
吳曉求：劃轉的方式不會停。過去凍結了一年，當時還怕協議轉讓價格因為在凈資產值附近，使國有資產流失。其實這里存在著一個悖論。很多人認為以凈資產套現國有股虧了，可是在協議轉讓時這個價格他們就不認為國有股吃虧。
實際上市場怕的不是在二級市場套現，怕的是方案不公平。這中間有個認識問題，就是以凈資產值定價，國有股在協議轉讓時不覺得虧，而在二級市場就覺得虧了，這里存在一個相當大的心理落差。
劉紀鵬：今后不在證券市場上套現的做法，我想還值得再深入思考。這種做法從股份公司的規定上是不是合理也值得再探討。
嚴格來說，它與以前只管國家股減持一樣，今后國家股不在二級市場減持，但協議轉讓的方式還是沒解決市場的不規范問題。新的受讓國家股的股東仍然面臨流通問題。現在最迫切的是擺正國家股的關系問題。國家股減持的一個依據是將之作為一個公共產品，因此可以凌駕于其他股份之上。要重新客觀來認識這個問題。
事實上，能不能將現在股權分裂的幾種股份平等對待？在平等對待的基礎上出臺一個比較公正的方案，一個是三股(國家股、法人股、外資股)公平，二是非流通與流通股之間的公平。當然能否找到這樣一個方式，現在有兩種思路。曉求提的是一種。另有一種，在擱置的狀態下，6千萬投資人心態不平。終止是否能解決問題了？什么時候這個老虎出來還懸在人們頭上。
我一直主張，規范化是市場的綱，非流通股可流通是綱，在這個綱下，國家股流通是目，法人股流通是目，綱舉目張，我們可能找到一個很好的方法，將主體變化后方式再調整下，讓大家感覺到，在冰水共存的狀態下我們已經化冰為水了，但又不讓水來壞壩。我認為能夠找到一個定心丸，有一個企業或幾個企業作出一個姿態，讓流通股股東感到二者是平等的，變大矛盾為小矛盾，我想這個姿態作出來，市場就會有良好預期。從這個意義上說，未必拖到三五年才解決問題。
吳曉求：我與紀鵬說的理念是一樣的，可能是對目前市場狀況的判斷有些差異。
我認為，要達到規范化、國際化的目標，有很多環境還不成熟。如市場規模、結構、機制、投資者心理預期等。現在就要實現紀鵬所說目標，我認為條件還是不夠的。
我們從去年探索國有股減持方案也可看出這點。去年的兩個方案，套現理念是個誤區，方案設計也存在誤區。當時我們也設計了兩個方案，我認為按這兩個方案市場應該都會接受。一個是按凈資產值來配售，二個直接向市場配售，而不應再交給另一個機構。第三個問題是步驟，就是分十年減持。為什么在協議轉讓時能接受凈資產價格，而在二級市場上就不能接受這個價格？為什么配售給原來的投資者就不同意，而要去交給其他機構？而這種機構在運作模式上又是錯誤的。在這兩個關節點上，以前的認識是錯誤的，所以沒法推行。而我們要去說服他們又很困難，必須要市場來說服他們。因此今天就出現“停止”的結果。
國有股最終還要減持，只不過通過協議轉讓的形式。按同一價格轉讓給其他法人和轉讓給流通股股東，吸納的資金一樣，對市場是沒有影響的。
袁鋼明：但是前一段討論時有人認為，在市場上轉讓容易造成股票供求不均衡，把整個市場拉下來。而你的想法是市場外單個股票的協議轉讓不會影響整個市場的價格？
吳曉求：減持的步驟就是你所提到的問題。賦予流通性并不意味著立即減持，減持可以分10年完成，這個問題倒是能說服他們，而前面的定價和運作模式這兩點是很難說服他們的。因為總存在一個“同股同權同價”這個理念。
總結我們一年來這個方案之所以到現在完全停止，“同股同權同價”起了一個不太好的理論支撐作用。“同股同現同價”應該是在成熟市場上、市場化起點基礎上存在的一個理論。當我們的起點只是一個計劃經濟的的起點，比如35%的投資人的價格是市場價格，而其他的則是一個很低的計劃價格，這個時候再談同股同權這個問題，就沒有意義了。因為中國這個上市公司凈資本形成的80%以上是由25%的流通股提供的，而其他75%的股權才提供了上市公司凈資本的20%。資本形成的機制有問題，尤其是在研究國有股減持的時候就打了問號，“同股同權同價”這個理論基礎放在中國的特殊背景下是不成立的。
袁鋼明：進來的時是計劃價，而出去的是市場價，這是不對的。因此我們發現就有一種悖論，主張市場運作方式的人反而主張要分開，很想按計劃方式進去的人反而主張同股同權，結果形成一種錯位，紀鵬用冰水的比喻非常恰當。
吳曉求：所以在這個背景下從本質上說，我和紀鵬的觀點是沒有差異的。實際上我還是主張兩段論，從現實出發更有利于中國市場的穩定。
袁鋼明：那么在目前狀態下，下一步真正用市場的方式來實現國有股全流通的進度會怎樣？
吳曉求：我想現在穩定是最重要的問題，中國的市場現在已經到了一種邊緣。既然大家對全流通有爭議，那么就擱置在一邊，先穩定市場再說。
劉紀鵬：其實在這一點上我們是一致的。我只是要明確的告訴投資者，在非流通股可流通和市場規范的問題上，這道門檻現在還沒有跨過，而這個問題是一定要解決的。投資人不要產生誤解，國家股并不是就不減持了。
同時也要告訴大家，我們一定能夠找到讓流通股股東共同接受、平穩過渡的辦法。這個辦法是當前研究的核心。找到辦法后，然后就是實施的步驟。
我想“十六大”在產權問題上可能會有所突破，一方面是民有產權的保護問題，另一方面國有產權可能要更清晰。事實上，我們一直回避的一個問題就是國有股權的代表人是誰？現在這些問題都不明確的前提下，進行國家股的減持和流通就會引發證券市場外的許多矛盾。
因此就需要一定的時間來解決，這個時間是一個自然實效。但我所說的“自然實效”并不能一勞永逸地解決資本市場的問題，在這種背景下，現在我們要關注的是一方面市場要穩定的發展，同時要找到一個流通股股東愿意接受的在市場內解決的有效方式。
吳曉求：這個方式什么時候能夠找到？這在認識上必須突破。
比如我現在想轉讓1億股的上市公司非流通股，5000萬股以按凈資產價格協議轉讓的方式轉給劉紀鵬，另外5000萬也按這個價格配售給流通股東，這種舉動對股價應該不會有很大影響，而且是愿意接受的。如果能做這個實驗的話，我想全流通的方案就出來了。
袁鋼明：這時買者能接受，但賣者不能接受怎么辦？
吳曉求：因此就是在觀念上賣方必須突破，試想為什么能以協議價格賣給法人股東，而不能賣給流通股東呢？
劉紀鵬：而且這種情況下，即便股價跌了，流通股股東也得到了好處，市場的穩定實現了，泡沫也許還擠掉了。因此我們要研究的是——第一找到一個流通股股東和非流通股股東共同協商的辦法，把矛盾化大為小到個案中去，自己找到統一的辦法，其結果是這只股票股價下跌，當流通股股東得到了實惠；當一兩個企業做到這種示范效應后，其他企業的股價就會受到影響，也就要急于找到辦法，這種預期對市場是有好處的。
這種解決的辦法雖然看似簡單，但核心問題就是認識上的統一。當中國證券市場上的基本理論不統一、認識不統一時，這個問題就會變得非常難。
最近證監會周小川主席提到新興市場要注意轉軌時期的特征，在這種背景下，比如我們認為“停止”是市場的理性回歸，而有的人卻認為“暫停”或“終止”是政府在救市或托市，這說明認識上就有明顯的分歧。
袁鋼明：這就是國有股持有方即賣方的認識統一問題。我想現在的討論和過去已經不一樣了，這次的決定已經打開了重新認識的一個契機，有可能使各方的意見得到進一步的理解。
主持人：最后請吳教授和劉教授對今天的討論進行一個總結。
吳曉求：恢復投資者的信心，我想有三個因素要逐步的改善：一是停止國有股的減持以及提高增發的門檻；二是改善上市公司的法人治理結構，使這種法人治理結構不要輕易的侵害中小股東的利益，同時提高上市公司的業績；三是制度因素和法制因素，就是民事賠償機制的建立。
第一個目前已經作了，現在第二和第三個正在推進。所以中國的證券市場有很大的希望。
劉紀鵬：中國資本市場一年來走出的行情主要是政策起到的作用，當然中介機構的做假、上市公司的質量問題也是絕不能視而不見的。這個問題的引發與長期以來舊的審批體制包括選拔上市公司的機制有很大關系，這一過程是不斷完善的過程。但上市公司的主流是看好的，它代表著我國微觀改革的發展方向。
而且我突出的感覺到，如果說過去的10年是一種外延飛速擴張的時期，那么未來的10年中國資本市場將要以調養生息為主，要解決深層次的幾個結構問題，包括股本結構即流通股和非流通股的結構問題、股市結構即A、B股和H股關系問題以及多元化、多層次市場體系的建立問題。
在這個前提下，認識必須統一。理論問題的解決已經成為打開中國資本市場的鑰匙，在此基礎上，國家股減持的問題是可以找到一條路徑的。
吳曉求：高價減持國有股已經成為懸在投資者頭上的一把劍，并且是一把生了銹的劍，既找不到好辦法去銹，隨時還有掉下來的危險，不如干脆先停掉，還投資者頭頂一片藍天。
因此政策的核心就是：擱置爭論，穩定發展。這個問題可能是以后相當長一段時期，未來5年或者10年我們暫止不論。它可能要與一些大的規則調整聯系到一起。
因為這個市場結構的重組是中國證券市場非常重大的戰略調整，它很難孤軍奮戰，獨自推進。這要與市場配套措施連在一起。
劉紀鵬：今后非流通股可流通將取代國有股減持這個名詞。在國有股減持問題上，就像是病人看病，前一副藥已經錯了，但并不意味著我們不治病了，而新的藥方是什么樣，我想這次決策開了個好頭，能夠傾聽市場聲音，甚至向上反應民眾呼聲，這將使市場開始重建信心。
我一直主張，規范化是市場的綱，非流通股可流通是綱，在這個綱下，國家股流通是目，法人股流通是目，綱舉目張，我們可能找到一個很好的方法，將主體變化后方式再調整下，讓大家感覺到，在冰水共存的狀態下我們已經化冰為水了，但又不讓水來壞壩。
網上交流
網友：這一政策帶來的根本影響是什么？
吳曉求：這項政策意味著中國證券市場的宏觀環境會發生重大的改變，人們頭頂上的那片陰云將不復存在，但是要使中國的證券市場規范和進一步發展，恢復市場信心，除了停止在二級市場上套現減持國有股和提高增發的條件以外，還必須不斷規范上市公司的法人治理結構和公司業績，同時還要建立保護中小投資者利益的制度架構，如民事賠償機制的建立。
網友：解決國有股流通的方案能否找到？
劉紀鵬：非流通股可流通的問題是中國資本市場實現規范化的關鍵，中國股市走到今天，如果不解決這個問題，我們將處于兩難的境地，任何一項新的市場創新，如新股的全流通、股指期貨、QDII、海歸股境內增發只要推出，就會對已上市公司和市場產生不利影響。而新的金融創新又不可能長期無限的等待非流通股可流通。因此往前走難，停滯不前也難，長期擱置這一問題對流通股股東來說并非最佳選擇。我堅持認為，憑中國人20年成功改革的經驗和方法論，只要認識上統一，股市的基本理論確立，是能夠找到多贏方案的。
網友：國有股減持目前停止了，但您認為下步社保基金將如何處理這批國有股權呢？
吳曉求：劃撥給社保基金的國有股，我想主要有兩種處理方式，一是以協議轉讓的方式轉讓給國家股以外的股東，轉讓價格的溢價就是其投資收益，另一個就是可以轉變成優先股，享有優先分配權。
網友：以后社保資金的缺口靠什么來補？
吳曉求：一靠財政撥款，中國的財政收入近兩年有大幅度增長，開始具備這個能力，二靠社保體制的市場化改革，用新的增量來解決原來的存量問題，三靠社保資金的投資收益，四靠國有股的收益和國有股轉讓的溢價收益。
網友：國有股的持有者將來在股東會上的地位如何定位？
吳曉求：還是像其他股東一樣享受應有權利，但是在涉及到與它利益有關系的關聯交易，它必須要回避，讓其他股東來審議，這種關聯交易和議案是否損害了非國有股東的利益。
網友：怎么理解協議轉讓減持國有股？
吳曉求：協議轉讓減持國有股有兩個要點，一是轉讓的價格以凈資產值為中線，二是在國有股東以外轉讓，而且這種資產是不能在二級市場流動的。
網友：國有股減持叫停的通知出臺后，對有關非國有股協議轉讓有什么深遠影響？
袁鋼明：非國有股交易無論采取協議轉讓還是流通市場交易，基本上都是服從市場原則，雙方都是按照市場價格成交。
網友：張五常說國企改革是沒可能成功的，這是由于根本的制度的原因，你對這個觀點怎么看？
吳曉求：國有企業的改革必須和資本市場聯系在一起才有可能成功，所以說資本市場的發展對中國的國有企業的改革提供了契機和方向。
網友：終止國有股減持有幾層含義？
劉紀鵬：你是指終止國有股減持的意義還是含義，如果是前者，我想主要有4點：1、市場回歸自然，停止政策砸市。這一過程不僅是資本市場健康發展、投資人重建信心的過程，還是真實反映我國宏觀經濟形式的過程。2、積極財政政策的淡出，必須要有啟動民間投資取而代之。民間投資不僅要得到保護，而且要實現增值，資本市場是經濟發展的支撐點。3、政府決策機制的民主化，能夠傾聽市場和投資人的聲音，建立糾錯機制，代表廣大人民的利益。4、在當前需要加大對外開放，引進外資的背景下，給跨國公司和海外投資人正確認識中國的投資環境和政策經濟形式提供最重要的窗口。
如果是指含義，我認為有3點：1、不再把國家股減持和籌集社保基金連在一起。2、不再把國家股減持和二級市場套現連在一起。3、終止國家股減持并不意味著非流通股可流通的問題也同時終止。
網友：既然政策上放開了轉讓,怎么轉?轉給誰?外資會不會是未來的主流買家?那么這個價格會怎么定?凈資產轉讓這個約定俗成的交易準則是不是該失靈?
吳曉求：是雙方協商轉讓價格，從目前情況看這個轉讓價格是圍繞凈資產波動的，絕不會圍繞著二級市場價格波動。至于轉讓給誰，我想非國有股東都可以，包括股份制企業，民有企業，外資企業等。
網友：請吳老師用一句最簡潔的話來概括暫停國有股減持對中國股市的影響。
吳曉求：停止國有股減持將意味著中國股市發展的宏觀環境有根本性調整。
網友：吳老師,您現在的減持觀點是否回受到政策的影響發生改變?您去年在《新財富》上的觀點贏得了市場的一致好評。
吳曉求：我始終沒有改變我在國有股減持方面的觀點。我在這個方面的核心觀點主要有，第一所有的方案必須體現市場公平原則，第二必須考慮制度起點和歷史成本，第三運作的模式不能第三者介入，即必須在國有股股東和流通股股東之間解決。通常在兩個問題上會出現嚴重分歧，一是定價，二是轉讓模式。如果這些問題都缺乏一致的理解，那就必須完全停止國有股在二級市場的減持，以便給證券市場的發展創造透明的宏觀環境。
主持人：由于時間的關系，網上交流到此結束。謝謝今天來到我們宏觀在線的三位嘉賓！謝謝您的關注! (內容整理：孫永麗、于揚、劉楊、劉玉萍)
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